信用债，不值得

鬼斧神工的2020年，走入了无边落木萧萧下的肃杀季节。始于2018年的去杠杆带着巨大的惯性奔涌而来，预定的爆雷剧情因为疫情一度戛然而止，并在年初的信用宽松环境中，酿造出熟悉的泡沫味道。

全球放水竞赛的一致氛围中，宏观调控的手段并没有变得更为严酷，银根收紧的程度也没有超过历史同期水平，债务危机的魅影甚至在房地产等局部市场被暂时性的遗忘了。

但是该来的，总是会来的。

“加杠杆”“拉久期”“信用下沉”的三宝组合接连失灵，加杠杆空间加无可加；信用下沉已经沉到了尘埃里，即将出现区域性的坍塌；拉久期也不敢放得太长，怕宏观经济失速，怕利率环境变化。

喧嚣的自媒体在宣告信用债的至暗时刻，国企/AAA/浓眉大眼/核心企业接连倒下，持有人挤兑式的赎回债券基金-净值下跌-砸盘，天量的卖单把一批高收益网红债券钉在了腰斩甚至脚踝斩的价格上，勇敢的垃圾债男孩还在奋不顾身的补仓...

当我们在谈论债券违约常态化的时候，我们在谈论什么？

政策层面盲目鼓励，2015年公司债大扩容，无节操的放开了非上市企业公司债业务，出现了大量无法化解的劣质主体的债券品种。

承销商少有信义，在“近乎毫无作为”和“有所作为但毫无作用”的区间来回摇摆。

发行人多有恶意，从违约1.0阶段的有偿债意愿但无偿债能力，到违约2.0阶段的有偿债能力但没有偿债意愿，再到违约3.0阶段的花式违约顺势躺倒乃至恶意逃废债。

持有人蒙眼狂奔，鲜有有效的基本面研究和公司调研（如果不是完全不做的话），仅仅依托区域、评级、股东背景、收益率和机构抱团的简单量化标准，无脑买入，持有到期。

债券市场流动性缺失，信用利差的变化永远赶不上信用风险的变化，信用利差的溢价永远填补不了信用风险的敞口。

债券市场的信息溢出，微信群和自媒体的高度发达，潜在的违约爆雷消息被光速扩散和放大，完全无法择时缓释。爆一个雷是雷的问题，集体爆雷就是市场的问题了。

市场的现实不是奖优罚劣而是逆向选择，信评基本看爹，风控基本靠自媒体，投资基本看头寸，销售基本靠潜规则，合同条款基本靠复制粘贴。

信用债变成一种“相信我亲爱的，我一定会还给你的，但是不还的话，就很sorry”的投资品种。

永续债变成一种“说好了到期赎回，但不好意思这一次真的要永续”的一厢情愿。

信用债的催收变成一种“看在你过去不错我就买一些，不还钱我就让你出名”的行为艺术。

信用债的研究变成一种玄学，因为想要看到的财务科目不会披露，想要了解的公司情况发行人语焉不详，因为没有标准就既不能证明也不能证伪，研究的都不是信用而是信仰。

网红债券的违约变成了一种预期的自我实现，高债务高杠杆的负重前行，靠融资饮鸩止渴续命，稍有风吹草动就直接躺平。

发债主体的报表变成了为评级机构和机构偏好而量身定做，市场喜欢AAA国企，喜欢资产充足，喜欢账面现金，喜欢主业突出，给，划拨，安排。

大而不倒变成了债务危机初期的普遍幻觉，刷信仰的时候都抱团取暖愉快玩耍，跟风踩雷集中踩踏的时候，主动管理和专业价值都变成了笑话。

债券市场都是机构投资者，职业经理人都是有头有脸的高级社畜，行业监管主要靠市场自律，真的踩雷了，不能像普通投资人一样豁出身家性命拉横幅散步满地打滚，只能发几封红头文件，发几篇自媒体文章，发几句同病相怜的牢骚。

原有的投资鄙视链，公募债鄙视私募债鄙视银行贷款鄙视非标，违约的时候发现，还是当铺思想最牢靠。

最好的资产都在银行里，差一点的都在非标的抵押物里，信用债违约、重组、削债了，股票不停牌，照着债转股/战略重组/白衣骑士的剧本天天涨停，债券就停牌停到地老天荒，等一个重整打折方案，还可能等来逃废债的N种写法。

西西的好朋友郭所长说“每次给信用债研究员讲大类资产配置，我都要说不要配信用债，要不是我块头大，早被人打死了。”

信用债一片血雨腥风之中，有人宣称珍爱生命远离信用债，有人觉得投资30年国债它不香吗？有人说是时候彻底告别信用债了。

但依然有人看到了满地黄金，依然有人探讨几块钱的XX能不能买，依然有人探讨在下车还是抄底，依然有人看到信用利差走阔，风险定价市场化之后的机会。

有序出清只是市场修复的第一步，希望未来的信用债市场能够剥离信仰的光环，破除主体信用的迷思，回归基本面研究，老老实实做风险定价，扎扎实实做独立判断。

危机不是繁荣的对立面，危机的起点，也是新一轮繁荣的起点。