汉理资本|说出你的投资失败案例之六： 明星公司Pre-IPO项目 实控人变动后一蹶不振

汉理在2010年成立第一个VC创投基金“汉理前景”，回想起来当时“走遍神州大地，到处VC/PE”。汉理的第一支VC基金当时花了不到三个月就募集了1.5亿元，开始了汉理的直投VC的业务。

目前汉理一号基金已经投资16个项目，绝大部分已经实现IPO退出，或回购，或清算，或认亏“清零”，目前仍有三个项目还未退出。有关一号基金的表现，汉理专门有文章分析（请见以下链接）

坚持价值投资与趋势投资：汉理资本壹号基金“汉理前景”业绩浅析

当时汉理团队在一号基金有三个项目是Pre-IPO的投资，其他的约70%左右是在A轮领投为主。

八九年过去了，这三个Pre-IPO项目当时追得较吃力和辛苦，当时费了九牛二虎之力追逐而来的Pre-IPO项目，现在到底结果怎么样？第一个项目是汉理通过磐石资本投资了吉祥航空，吉祥航空2015年5月在A股主板成功上市，这个Pre-IPO的项目还是相当成功的，收益不错。

第二个Pre-IPO项目是当时汉理一号和二号基金投资了红杉的一个项目基金SPV，然后去投资了当年国内做环保土壤修复科技领域的一家领先公司，公司也是预计当时在一两年内要去申报A股IPO，后来这家公司曾经在2018年的一月A股主板上会审批被否，但是业务发展良好。这家公司后来从主板撤下来，转去申报创业板，目前正在创业板问询中，希望不久的将来会有一个良好的结果。所以，8年前投资的Pre-IPO项目现在还在IPO路上。

第三个Pre-IPO项目就是今天故事的主角，当时的一家明星影视广告传媒公司。我翻开当年2010年11月起草的投资建议书，在投资摘要里面是这么写的：

01

“汉理前景”（汉理一号基金）拟投资XM公司，本轮投资由某某基金领投，本基金及共另外13家投资人跟投，总投资额人民币7.5亿元，占公司投后总股本的25%，本基金拟出资1000万元，占投后总股本的0.33%。

02

XM公司计划2010年底前完成股改，2011年上半年向深交所中小板申报材料，公司本轮融资是以解除海外架构和补充营运资金为主要目的。

03

公司近几年业绩保持较高的成长性，2008年、09年净利润和10年预测净利润分别为三百万、三千万和七千万，未来随着电影院线业务的拓展，公司将保持较高的成长性，2011年预测净利润达1.5亿元。

看似这么一家光鲜的影视传媒广告公司在当年曾经拍出过很多知名的电视剧与影片，如“武林外传”、“我的兄弟叫顺溜”、“疯狂的石头”等。

当时在这个领域，华谊兄弟异军突起，而XM公司几乎和华谊兄弟并驾齐驱，而且它的打法商业模式都有一定的独特性和差异性，XM从广告切入，然后在电视剧尤其是红色电视剧领域排名第一，最后进入到电影拍摄制作与院线领域，联合了几位知名的第五代导演，例如宁浩，以及知名的电影大牌导演如吴宇森等，当时风头可谓正劲，也计划在本轮融资完成后半年左右去登陆国内的资本市场。

然而，天有不测风云，在短短的一两年时间，公司所处的行业、国内的资本市场以及公司内部都发生了一些意想不到的变化。

其一，国内的资本市场在2011年IPO的速度明显放缓，到了下半年乃至2012年IPO停闸，这个对公司已箭在弦上的上市计划是一个意想不到的打击。

第二，更为重要的也是万万没有想到的，公司的创始人在2012年初，因为健康原因突然去世，这好比正在新建的大厦突然断了顶梁柱，虽然创始人的遗孀和亲属都曾经在公司担任重要的职务，而且创始人去世后，公司的内部发生了一些意想不到的“内耗”。

起初是其遗孀接任董事长CEO干了一年多，业务没有起色，而且在与一家知名传媒公司和基金并购重组上，在决策上犯了重大的错误。于是，公司董事会在2014年下半年罢免了其董事长职务，转而由其创始人的亲属来担任。但是毕竟创始人去世后，公司的高管层和内部管理都变得较混乱，影视行业非常注重个人的IP资源，像电影导演、编剧以及演员，这些都是跟人走的。当年这些知名的导演或者崛起的第五代导演，都是看着创始人的份上跟着他走，现在他离开后公司的管理层没有很好地继承以前创始人的这一套，所以在很短的一两年时间，这些人（其实是公司重要的“资产”）纷纷转向其他的平台，犹如“树倒猢狲散”。

在2015、16年前后，本轮的领投方也是一家大型国企直属的基金，通过法律维权，然后让大股东把控股权转售给了一家民营传媒公司。这家民营传媒公司（据说有山西煤矿的资源）两年前接手后，公司近30位股东，包括15个投资人，从此就再也没有开过股东会，该公司犹如“人间蒸发”，今年疫情下，影视院线公司日子都不太好过。望它们好自为之。

股权投资基金会出现不少这种“僵尸企业”，就是它也没有死掉，还在那儿，但是几乎是进入到冬眠期，投资人当年签的投资协议里面的回购也已过期，投资人也无法退出，也根本没有分红，然而像这种“僵尸企业”没有进行解散清算，还“挂”在我们基金“帐”上，我们基金只能是在审计报告里从财务的账上去认亏并“清零”。

想起当年2010年的十月份，我第一次在北京平安的PE年会上见到公司的高层，当时这个项目在我们基金里面真的是一颗皇冠上的明珠“明星项目”。但是后来发生了本文中所列举的这些意想不到的变化，致使公司一蹶不振，我们的投资也变成了清零，打水漂。细想一下，可能有这么三点的教训值得我们深刻地牢记。

PART

01

投资切忌跟风。当时只要是有明确IPO计划的项目都是非常的吃香，VCPE蜂拥而至，当时我们也非常不容易的抢下一定的份额。但是细想一下，这个行业以及国内的资本市场，实际上在不久之后都发生了很大的变化，这是我们当时头脑发热，一股脑儿冲进去，没有仔细的去思考与研判形势与行业发展趋势，一味“跟风”，犹如“盲人摸象”。

PART

02

这个项目上面领投方是一家特大型国企基金，另外有十几家中小基金，那么大的一个投资人组合未必好使。好的时候，IPO敲钟的时候大家一拥而至，公司不好的时候，大家都不愿意出来挑头。我记得在公司最困难的一次股东大会上，即要决定是否罢免创始人的遗孀作为董事长的时候，那次股东大会上汉理作为最小的一个投资人，我作了发言和表态，后来被公司的高管和领头方一致推举作为投资人的代表，希望我考虑进入到董事会，实际上，那个时候进入董事会就是当一个“救火队员”。明星项目看似很光鲜，实际上面往往是潜在的风险被这些光鲜的一面所掩盖，而且一窝蜂的跟投，实际上面是增大了潜在的风险。

PART

03

公司的创始团队其组成和接班人问题都是很重要的。一般创业公司很难想象会有朝一日它的主要创始人会离世或离开，所以基本上都没有做相应的安排。汉理在过去的十多年的投资生涯里，我碰到过两家，我们的被投企业创始人把自己的命搭进去了，创始人离世后他们遗孀抢着接管，后来公司都一蹶不振，所以这个都是在创始团队，联合创始人接班等问题上发生了重大的偏差，这个也是我们的投资人，特别是创业者，需要为自己身后所考虑谋划的。就是万一明天你不在公司了，这个公司由谁来执掌？还能够活多久？

VC投资做久了，就不难发现一个奇特现象：当年投资的时候团队觉得特别好的项目往往后来结果都一般，甚至很糟糕，而后来IPO退出赚大钱的项目在早期投资的时候往往团队是有争议，项目都不太被看好。这个在汉理的十多年的六个基金的运作上发生了多次，这个到底是一个客观的规律还是其他什么？至少说明早期投资存在很大不确定性，甚至Pre-IPO项目的投资，看起来上市近在咫尺，十拿九稳，其实也有相当不确定性，唯一不变的是行业发展趋势，团队的稳定性与持续成长性。

总之，投资除了对项目的判断，我觉得更主要的是对行业的判断，对资本市场及经济形势之大势的判断，还有对团队的判断。这个就是所谓的“森林”，投资既要看清“树木”，更要看清“森林”。既要优术，更要明势和知人。

下周9.22.汉理第八家投资企业百川环能创业板上市过会，这将是汉理首家投资企业登陆新创业板。9.29.汉理投资的丽人丽妆将在上交所主板首发上市，而汉理投资的宝尊则将在同一天在香港交易所实现二次上市。