工银国际：永煤违约再度凸显地方政府对城投和国企的区别对待

美债市场比较波动，主要受到新冠疫情所影响。10年期美国国债收益率一度跳升至0.975%，受益于新冠疫苗的最新发展，但随后美国新确诊案例达到历史新高，市场风险情绪持续受到抑制。一级市场方面，中资美元债新发行按周环比大幅上升，上周新发行共计76.6亿美元。相较城投平台，地方政府对于国企特别是缺乏持续经营能力的国企的支持意愿相对更低。在城投平台出现信用事件时，地方政府表现均较为积极，最终也都得到较为妥善的解决。因为城投平台仍是当前地方政府推行其包括基建和民生项目最为顺畅的工具，与其政绩直接挂钩，若城投违约事件未能得到妥善处理，影响到市场信心，将直接影响到地方政府的政策执行力。地方政府对于城投平台的支持意愿仍较强，但在具体选债时，还需要关注其背后地方政府的支持能力。

人民币汇率保持强势

美元兑两岸人民币汇率上周大体持稳，疫苗研发的最新发展提升市场风险偏好。周一人民币汇率则再度有所走强，主要因为RCEP签署，有利地区多边合作关系。早上公布的10月份经济数据显示内地经济进一步复苏，以及中美利差保持在高位下，支持人民币的因素仍较多。

在岸市场：人行加码投放中长期流动性 稳定市场信心

月中资金需求量较大，推动短端银行间利率大幅上行，7天和14天银行间质押式回购利率分别上行96个和71个基点，人行全周通过逆回购操作向市场净投放短期资金2300亿元。同时，周一人行开展8000亿元MLF操作，在对11月份到期MLF全额续作外，还净投放2000亿元，是人行连续四个月超额续作MLF。人行周一大幅投放MLF资金，也体现出信用风险担忧上升之际，维护市场信心的考虑。在人行加码中长期资金投放后，周一银行间资金利率有较明显回落。

在上周银行间资金压力较大的背景下，加上市场预期中国经济面临的内外部不确定性有所减弱，国债收益率全线大幅上行。近期人行提及要避免“政策断崖”，不会仓促调整政策，同时强调政策要有确定性，包括资金成本总体呈下降趋势这一确定性预期。虽然年内降息和降准可能性下降，但人行仍通过MLF操作持续向市场投放中长期资金，相信人行货币政策保持稳定，年内利率债发行高峰期已过。

离岸市场：永煤违约再度凸显地方政府对城投和国企的区别对待

上周美债市场比较波动，受到新冠疫情和疫苗最新发展走向、经济数据及美国大选初步结果所影响。10年期美国国债收益率一度跳升至0.975%，为3月20日以来的最高水平，主要因为报告指新开发的新冠疫苗有效性超过90%，但随后美国新确诊案例达到历史新高，市场风险情绪持续受到抑制，不同州份表示重新采取更严格的社交距离措施。美联储主席鲍威尔也表示他对疫情的长期经济复苏感到担忧，随着疫情继续爆发，美国经济在未来几个月可能面临挑战。经济数据方面，最新一周，美国首次申请失业金人数降至3月以来最低的70.9万人；但密歇根消费者信心指数意外跌至77，远低于市场预期。好淡消息争持下，10年期美国国债收益率从周初高位回落，周五收报0.9%，较上周仍上升约8个基点。

一级市场方面，中资美元债新发行按周环比大幅上升，上周新发行共17笔，合计76.6亿美元，交通银行发行了28亿美元的AT1。另外，中资房企继续把握融资窗口，地产债新发行共6笔，共计16.3亿美元，其中富力地产发行了3.6亿美元债，票息为12.375%，为近期最高，尽管公司信用资质较弱，较高票息仍能吸引投资者，最后订单获超3倍认购。二级市场方面，彭博巴克莱中资投资级和高收益美元债指数利差均收窄约1个基点，总回报指数均大致持平。

近期河南国资委旗下的大型煤炭企业永煤控股一笔债券发生实质性违约，冲击了市场信心，推动其他煤企债，及其他省份弱资质国企债乃至城投债明显下挫，同时离岸城投受此影响也出现较明显的调整。

早前离岸市场已经发生大型国企天津物产和大型校企北大方正违约事件，处理方式也较市场化，我们当时提及的两个主要观点，一是信用分层，在刚兑预期打破下，企业自身资质更加重要，实际上从近几年财务数据可以看出永煤及其母公司经营状况和财务状况均较差，然而其仍能继续以相对较低成本从债券市场持续募集资金，实际上还是因为市场给予了过高的刚兑预期；二是相较城投平台，地方政府对于国企特别是缺乏持续经营能力的国企的支持意愿相对更低。我们看到在城投平台出现信用事件时，地方政府表现均较为积极，最终也都得到较为妥善的解决，现时还未发生过城投违约给投资者带来实质性的损失事件。因为城投平台仍是当前地方政府推行其包括基建和民生项目最为顺畅的工具，与其政绩直接挂钩，若城投违约事件未能得到妥善处理，影响到市场信心，将直接影响到地方政府的政策执行力。地方政府对于城投平台的支持意愿仍较强，但在具体选债时，还需要关注其背后地方政府的支持能力。

作者：涂振声,特许财务分析师；；李月；周朗程

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