永煤债已构成违约！基金经理紧急发声：三大原因所致！最高层表态

记者：杨志锦 叶麦穗

21金融圈记者从债券持有者获悉，在今日大额支付系统关闭之前，持有者尚未收到“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”的本息。这意味着永城煤电控股集团公司于今日到期的“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”未兑付本息，已构成违约。

记者致电永煤相关负责人，相关负责人回应称“等公告吧，我们还在努力筹措资金。”消息人士透露，发行人本想先支付利息，但最终并未支付。

资料显示，“20永煤SCP004”期限0.74年，票面利率为4.35%，发行规模为10亿，到期日为11月22日（周末顺延至11月23日）。“20永煤SCP007”期限0.57年，票面利率为4.38%，到期日为11月23日。

11月10日，永城煤电控股集团公司未能兑付10亿“20永煤SCP003”，引起市场关注。11月16日，永煤公告称已将“20永煤SCP003”利息支付至固定账户，本金在筹措。

11月23日上午，永城煤电控股集团有限公司主承销商公告显示，光大银行、中原银行作为召集人拟组织召开永煤控股2020年度第三期超短期融资券2020年度第一次持有人会议，审议表决《关于永城煤电控股集团有限公司2020年度第三期超短期融资券2020年度第一次持有人会议相关议案》。会议时间为11月23日19时至20时，会议决议将于次日公布。

据记者了解，本次会议主要讨论“20永煤SCP003”的展期方案，发行人及主承给出的方案是“20永煤SCP003”本金先兑付50%，剩余本金展期270天。调整本期债券基本偿付条款的议案需持有人100%同意才能通过，进而避免触发交叉违约。

据募集说明书，永煤若能在10个工作日的宽限期内偿还债务，则可免于交叉违约。这也意味着，永煤集团若未能在11月24日之前兑付本金，永煤和豫能化各自上百亿其他债券将一并违约、加速到期。

据中金公司统计，永煤、豫能化母子公司全部公募债券合计265亿均设置了交叉保护条款。其中，永煤共15只债券150亿元，豫能化共10只债券115亿元。“如果确认交叉违约，可能导致企业短期集中兑付压力进一步加大。”中金公司称。

消息人士还透露，如果能和投资者谈妥“20永煤SCP003”的展期事宜，后续还会再商谈“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”的展期问题。不过目前两期债券的持有人尚未收到主承关于两期债券展期的通知。

“如果‘20永煤SCP003’的展期获得通过，那么后面到期的债券可能会参照兑付50%本金、剩余展期的方式处理。”一位“20永煤SCP003”的机构投资者表示。

基金经理紧急致信：三大原因引发投资者担忧 ，系统性金融风险一触即发

在持续报道永煤事件之后，21金融圈11月23日收到一位基金经理来信，信中分析了投资者极度担忧永煤冲击波的原因。以下是信件全文：

11月10日，永城煤电控股集团（以下简称“永煤控股”）发行的“20永煤SCP003”意外违约，在债券市场掀起轩然大波。随后绝大多数煤炭企业的一级市场融资活动遭受重创，二级市场上部分企业债出现踩踏性抛售，平煤、冀中、包钢、云城投、泰达的债券均出现了15%左右的跌幅。永煤控股违约所引发的市场连锁性反应，可能会让不少正常经营企业被动卷入到这场危机中，系统性金融风险一触即发。

过去几年债券市场经历了诸多违约事件，为何永煤控股的违约还会造成如此重大的影响？原因在于过去多起违约事件的发生和处置已经严重侵蚀了资本市场的信用基石，让投资者积累了太多的不满，“千里之堤，溃于蚁穴”。而本起事件则由于其特殊性和代表性，成为了市场动荡的引爆点。管中窥豹，了解本起事件中投资者的担忧，也就能了解这些年来资本市场信用基石遭到了怎样的损害。

投资者担忧之一：发行人恶意逃废债务

永煤控股违约后，媒体上有另外一种声音，认为国有企业是市场化主体，如果经营不善，就会出现到期债务无法兑付的现象，这是市场优胜劣汰的正常结果，不值得惊讶，也不能要求当地政府为此买单。到底是“打破刚兑”还是“恶意逃废债”？我们不妨看看永煤控股的基本面情况。

永煤控股作为河南省第二大煤炭企业，是全国三大精品无烟煤基地之一，煤炭资源储量丰富。供给侧改革以来公司煤炭板块盈利能力不断改善，目前吨煤开采成本在250元左右，毛利率高达50%。近年来，公司虽然受化工板块业绩拖累，但是整体上仍然保持了较高的收入和盈利水平。2020年前三季度营业收入高达450亿元，利润总额11亿元，经营活动现金净流入74亿元。

在本次事件发生之前，评级机构对其评级为AAA，展望稳定。这样的企业和一般定义的停产半停产、连年亏损、资不抵债、靠政府补贴和银行续贷维持经营的“僵尸企业”有本质不同。永煤控股的问题在于作为老国企，背负了较重的社会负担，且债务结构不合理，这本应是企业通过自身调整去解决的问题，结果却通过转嫁给债务人的损失来解决。一家经营良好企业稍遇困难就“顺势躺倒”，这不能不让人怀疑是典型的逃废债。

恶意逃废债和打破“僵尸企业”刚兑存在本质的差异，具备偿债能力的企业选择违约是典型的逃废债行为，是无视市场经济规则的恶劣行径。发改委2018年颁布的《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》（发改财金〔2018〕1756号文）中明确指出，“对具备清偿能力的去产能企业积极进行追索，切实防止恶意逃废债行为。”在市场经济环境下优胜劣汰本无可厚非，企业如因经营不善导致债务违约也实属不得已。但是如果社会默许企业一旦有压力就选择逃废债务，最终将导致信用体系的坍塌、金融秩序的紊乱，市场经济的根基也将受到动摇。

投资者担忧之二：地方政府的不作为

在永煤控股违约事件发生之后，《21世纪经济报道》的记者采访了河南省某财经部门的厅局级官员，该官员称“能化、永煤为什么出现债务问题，主要是我们按市场化的方式操作。要是以前，干脆通过借款给到它还债。但现在我们更自信了，不会因为企业债务违约就救助，而是要倒逼企业去改革。”

这番表态无疑加剧了市场的担忧。事实上，地方重要性国企的信用高低在很大程度上代表了当地的信用水平，这类企业的违约往往会对地方金融生态产生重要影响。维护良好的地方信用文化，既是地方政府“守土有责、守土担责、守土尽责”的表现，也是对当地经济长远发展最有利的选择。

在历史上，云南、广西和新疆都曾面临过与河南省当前类似的状况，各地不同的选择导致了完全迥异的后果。2011年4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，明确表示“即日起，只付息不还本”，主动引爆风险。2015年6月，广西自治区选择将广西有色进行破产而不是重整改制，债务全部违约。事发后，云南和广西遭遇了区域内国企和融资平台融资环境的持续性紧缩，影响至今尚未完全消弭。

作为相反的案例，2018年8月，兵团六师债券17兵团SCP001违约，新疆兵团立即筹措资金进行了偿付，同时对相关负责人严肃问责。当地政府勇于担当的姿态不仅没有最终引发区域性融资风险，还使得区域内国企和平台的融资成本越来越低。

上述案例都表明，地方政府对辖内企业信用事件的处理方式会对地方融资环境产生极大的影响，不负责任的举措会导致区域内企业整体陷入融资困境，后续影响时长面广且修复困难。那些本身具有正常经营能力、且在当地具有重要地位的国有企业，对于切实履行社会责任，维护良好地方信用更是具有重要的示范作用。

投资者担忧之三：只有“市场化的违约”而没有“市场化的处置”

近年来，债券市场上有多个企业选择了所谓“市场化”违约，违约发生之后，涉事企业可以毫发无伤的继续生产经营，有些地方美其名曰“金融风险与经营风险相隔离”。如果企业既可以将债务压力彻底撇开，又可以不受惩罚的正常运营，那主动违约就成了企业和当地政府的“理性选择”，这或许就是很多人口中的“市场化”方式。

从近几年的实践来看，违约后的重组流程，往往由当地政府和当地机构主导，债券持有人被迫接受霸王条款的案例不胜枚举。在经过资产转移、债务减值等一系列花式操作之后，债券持有人的名义债务清偿率常常低到显失公允，而地方政府往往仍然拥有企业的所有权和控制权，可谓丝毫未伤。这种损害债券持有人利益、保护地方利益的违约处置行为哪里有半点“市场化”的影子？重整最后变成了债务人对债券持有人的围猎和屠戮，无怪乎债券持有人遇到违约，往往选择不计成本的卖出，而不愿等待企业进入重组流程。

令人感到欣慰的是，相关事件也引起了监管高层的高度关注，11月22日，金融委第四十三次会议再次强调了对“逃废债”行为的“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，“严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。”牢牢守住不发生系统性风险的底线。

“人无信不立”，信用是市场经济的基础，破坏了信用基础，就谈不上经济运行效率。当前国内不少企业都存在或重或轻的债务压力，如果这些企业稍遇困难就因为还债意愿而选择违约，从单个企业看或许在短期内占了便宜，但从整个社会看却造成了巨大的成本。改革开放四十年来，经过几代人不懈的努力，才形成了今天良好但脆弱的社会信用环境，每一个市场的参与主体都有责任和义务维护好来之不易的成果。

债市强力反弹，董事长喊话：“请金融市场放心！”

上周末金融委发声，严惩逃废债行为。今日早盘债市走稳反弹，早盘有6只债券的涨幅超过10%，其中“16清控02”、“17清控01”的涨幅更是超过40%，被盘中临停。大幅反弹之后，两只债券的价格也出现回升，前者的最新收盘价为67.89元/张，后者为54.01元/张。中诚信国际在2020年11月20日，将清华控股的主体长期信用评级由AAA下调为AA+，上次评级日期是今年6月30日。

与此同时，“16冀中01”、“16冀中02”、“17冀中01”也出现大幅反弹，其中“16冀中01”、“16冀中02”的涨幅均超过20%，“17冀中01”涨19.19%。冀中能源债券的反弹和董事长喊话不无关系。近日冀中能源党委书记、董事长郝竹山在接受中国经济时报记者采访时表示：“请金融市场放心。冀中能源集团严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信。”

11月21日，金融委第四十三次会议研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

会议指出，党中央、国务院高度重视资本市场健康可持续发展。我国债券市场改革开放不断深化，服务实体经济功能持续增强，市场整体稳健运行。近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法制化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。

会议提出5点要求要求，包括，一是提高政治站位，切实履行责任；二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序；三是加强行业自律和监督，强化市场约束机制；四是加强部门协调合作；五是继续深化改革。

金融委会议明确了在债券违约事件中各方的责任，要求金融监管部门、地方政府、市场主体各司其职，建立良好的金融生态和信用环境，同时，也明确了在处理违约事件时的监管做法，点名将严厉处罚各种“逃废债”行为。

华鑫证券分析师池钟辉认为，由金融委召开此次会议体现出较高的重视程度，各类债券的主管机构涉及人行、证监会和发改委，由金融委来牵头比较合适，同时就债券市场召开专项会议在近两年是并不多见的。此外，监管对于此次违约的具体原因、影响和背后所反映出的问题都具有非常深刻的认识，从维护地方信用环境、对“逃废债”零容忍和中介机构尽责合规等方面都做出了要求。第三，在部署风险排查与化解的同时，强调了“保持流动性合理充裕”和“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。从市场影响来看，池钟辉认为对债券市场提振作用较强，金融委对于信用问题的关注能够极大程度上化解市场对于信用风险扩散的担忧，同时也强化了流动性维稳的预期。池钟辉认为此前市场的上行包含了对信用环境恶化的悲观预期，在此次金融委会议之后，债市可能迎来一波修复性行情。

信用债市场强震，对机构影响颇深。银华基金邹维娜认为，在信用风险管理上，基金公司采用自上而下与自下而上相结合的方式。其中，“自上而下”是指基于对经济形势、货币信用环境与监管政策等宏观因素的长周期判断，决定组合整体的风险暴露水平。至于“自下而上”，则是指在发行主体和个券层面进行筛选把关。当前中国信用债市场存在外部评级差异化不足的问题，“AAA评级”、“AA+评级”等中高评级泛滥，不能有效反映发行主体的真实资质差异。因此在投资实践中高度重视内部评级，只有同时得到外部评级机构和内部信评给予中高评级的债券，才认可是中高资质债券。所以自下而上是依托公司内部强大的信用评级体系完成第一步筛选。第二步，基金经理对于中等资质的债券也会进行二次筛查，确保构建的投资组合符合“自上而下”视角下确立的风险目标。

邹维娜认为，经济长周期下行趋势中，实体企业抗风险能力本就偏弱，而本次新冠疫情冲击面广，部分企业盈利能力和偿债能力进一步弱化；疫情期间的对冲政策构建了宽松的货币和信用环境，或许延迟了信用风险的显现，但并没有消除风险，而且宽信用环境下企业债务的积累反而可能增加后续负担；此外，当前监管环境依然偏严，资管新规过渡期逐渐临近尾声，信用利差长期扩大化的趋势尚未结束。因此，对信用风险始终保持了偏谨慎的态度，坚持了组合持仓信用债以中高资质为主。