【首席视野】国泰君安花长春：全球复苏，中美欧库存周期共振，强制造起舞

我们在2020年8月考察中美库存周期，研判国内复苏向纵深推进，中美将在2020年四季度有望加库存，进而带动我国下半年出口中枢略有抬升，国内经济动能向制造业动能切换。

8月以来，出口持续超预期，美国库存如期达到底部，中国库存连续回补，印证我们的观点。我们进而研判，随着修复动能开始向消费、高技术制造链条转换。我国结构性补库已经开启，并将在未来一个季度逐步铺开。同时，综合海外产能、库存以及出口替代的现状，我们也看到了家具、家电、机械设备和汽车零部件等出口链条乘势而起。

当前美国库存触底回升，欧洲库存底部已至底部，再次坚定我们的看法。我们认为后续，中美欧三方库存启动共振，2021年我国制造业动能将有显著抬升，2021年中国经济增速或达9%。

一、库存：中美欧补库共振，看好家电、家居、消费、电子、汽车、基化、有色机械设备等

1.1. 最近三轮库存周期，中美欧同步启动

最近三轮库存周期，中美库存同步启动；中美库存前两轮领先于欧洲，最近一轮（2016年以来）欧洲率先启动。

我们梳理了中美欧最近三轮历史库存周期，即第一轮：2009.8-2013.08，第二轮：2013.8-2016.06，以及最近一轮：2016年6月以来。在最近三轮库存周期，中美库存均同步启动；中美库存前两轮领先于欧洲，最近一轮（2016年以来）则是欧洲有所领先。三轮周期时长在35-50个月左右，其中第一轮和第三轮最长，并且三轮库存周期主动补库阶段在10个月左右。

具体而言，从整个库存历史上看，中国自1996以来的第四轮库存周期（2009.8-2013.08）、美国自1993年以来的第六轮库存周期（2009.08-2013.09）同时始于危机后的2009年8月，时长在50个月左右。中国第五轮库存周期（2013.8-2016.06）、美国第七轮库存周期（2013.9-2016.06）均始于2013年三季度，时长均在33个月。彼时美国QE推动了房市、股市繁荣，房地产销售强劲复苏，带动了建造、耐用品消费，进而带起库存周期，而中国国内正值经济增速换挡，库存回升主要受外需复苏的带动。中国第六轮库存周期、美国第八轮库存周期均始于2016年6月，至今已经超过50多个月。

1.2. 疫后库存，从分歧走向一致

疫情发生后初期，中美走向分化，中国与欧洲较为一致，都经历被动累库阶段。

疫后第一阶段：中欧累库，美国去化，出现分歧。2020年一季度，我国库存被动上行，从5.35%达到15%，而该时段美国则为持续去库。中国、欧洲受疫情影响，需求受抑，而美国由于财政刺激，需求恢复较快，三者库存由于需求驱动力不同而呈现明显分化。

疫后第二阶段：中美欧均去化，重回一致。4至7月，三方库存均常出现去化，走势重回一致。4月后，中国、欧洲需求逐渐好转，美国消费在刺激下继续维持强劲，中美欧库存同时去化。

疫后第三阶段：中美回补，欧洲去化至低位，提示三者补库同启。7月，中国库存没有去化到历史较低位置就开始连续两个月（8-9月）的库存回补，指示企业预期未来需求向好，开始买进库存。海外，美国总体库存（含制造业、批发商和零售商）在8月小幅回补，9月出现加速回补，欧洲仍在去化。

1.3. 当前库存水平：美欧已至底部，中国中等状态，2021年或“共振式”启动

美国、欧洲库存已至低位，分别为自2010年以来的6%、8%分位，中国因部分行业已经加库存而处在中等状态。我们认为美欧库存未来反弹力度较大，中国至少存在一轮“弱补库周期”。2021年，中美欧三者库存周期有望再次同步启动。

美国方面，根据2010年以来的库存水平测算，9月美国库存已至历史底部（6%分位），近六成行业处于自2010年以来的偏低状态。美国分生产、批发、零售的库存数据也显示，自7月以来，批发商、零售商和制造商的库存均已经触底回升。其中，以批发商回升速度最快（8、9月分别提升1.44、2.87个百分点）、零售商次之（8、9月分别提升1.9、1.5个百分点），制造商（8、9月分别提升0.23、0.18个百分点）最慢。

欧洲方面，库存也在持续去化，不足历史的10%分位。9月整体库存水平处于历史的17%分位，10月份已经来到了8%分位，处于较低状态。

而中国库存，在7月降至历史40%的分位后，开始连续两个月（8-9月）回补至48%分位。2021年，中美欧三方库存周期的启动，有望再次出现共振。

1.4. 加库存大概持续多长？有望至2021年二季度

我们按照美国当前9月份的库存回补速度，叠加最近三轮历史库存周期主动补库时长和速度推算，认为美国此轮加库存将至少可以持续至2021年5-6月。美国批发商库存将于2020年4月最快见顶（历史上加库速度最快平均在每月提升4个百分点），零售商将于2020年7月随后见顶（历史上加库速度最快平均在每月提升2.8个百分点），而当前制造商加库速度最慢，预计会在2022年下半年方能见顶。以此类推，美国总库存大约会在2020年9月达到历史高点。但是，美国制造商加库存属于自身经济驱动，与我国关系不大。而未来批发零售这一流通环节的加库存才将依赖于我国的进口，对我国相关行业利好。因此，剔除制造业，综合考虑批发零售，我们认为美国此轮加库存将至少可以持续至2021年5-6月。

而虽然中国补库空间不如欧美，但欧美库存水平极低，且主要在批发零售环节，依赖于我国进口，我国后期至少会有一轮“弱库存周期”起来。中美欧三方共振式加库有望持续至2021年5-6月。

1.5. 全球库存周期共振，哪些行业会受益？家电、家居、消费电子、汽车、基化、有色、机械设备

综合中美库存水位、当前加库节奏以及需求来看，2020年上半年补库有希望的是家电、家居、消费电子、汽车、基化、有色、机械设备。

二、需求：七成行业景气改善，家电、家居、消费电子、汽车、基化、机械设备率先恢复至疫情前，钢铁、基化、有色保持高景气

2.1. 整体上：边际有所回调，但提示库存启动

10月的整体景气有所回调，景气整体节奏有所趋缓，但行业恢复已经超过七成。我们利用工业体系各个行业工业增加值和价格的变动，量化建立行业层面的景气度跟踪指标。整体行业景气度10月与9月相比， 由于10月PPI、工业增加值均持平于9月，在我们的编制体系中，属于量跌（-2），价跌（-1），因此，整体景气度有所回调。

从历史上最近的三轮库存周期可以看出，我们的景气度跟踪指标能明显领先库存（产成品存货增速）和企业营业收入的变动2-3个月左右，整体行业景气度连月的回升提示新一轮库存周期的到来。

2.2. 结构上：39个行业中，26个行业（占比67%）景气好于二季度

相比较2020年二季度，39个行业中，10月有26个行业（占比67%）景气度改善；相比较疫前正常水平（2019年四季度），10月共有18个行业（占比46%）景气已经恢复至2019年四季度。相比之下，9月39个行业中，仅有22个行业（占比56%）景气度较二季度改善，12个行业（占比31%）好于2019年四季度。由此，虽然整体行业景气度有所回调，但内部行业复苏仍然不缺席。

2.3. 环比上，黑色、有色链条韧性强，机械设备、基化继续回升，食品、纺服有所回调

在10月当月，一共有25个行业，占比超过64%，景气度不亚于9月。我们依据工业行业景气度10月与9月边际变化，大致将行业分为以下几类：

第一，景气度大幅回升（+4）：煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业、废弃资源综合利用业、有色金属冶炼及压延加工业。

第二，景气度小幅回升（+2）：纺织业、医药制造业、化学纤维制造业、通用设备制造业、电气机械及器材制造业、燃气生产和供应业、仪器仪表制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业。

第三，景气度企稳（+0）：维持在量价齐升，强劲反弹态势不变的是——造纸及纸制品业、化学原料及化学制品制造业；持平在量升价跌的为石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、农副食品加工业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、家具制造业、橡胶和塑料制品业、金属制品、机械和设备修理业；低位徘徊，仍在量跌价升、或者量价齐跌的是黑色金属矿采选业、电力、热力的生产和供应业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、专用设备制造业。

第四，景气度小幅回调（-2）：非金属矿采选业、非金属矿物制品业、金属制品业、纺织服装、服饰业。

第五，景气度较大回调（-4）：食品制造业、烟草制品业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、印刷业和记录媒介的复制、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业。

第六，景气度回调最明显（-6）：酒、饮料和精制茶制造业、水的生产和供应业。

中美在四季度的加库存料将帮助维持我国出口相关链条维持高景气度，那么具体到细分行业，哪些行业在短期内有望再冲高？哪些行业未来空间很大？

2.4. 历史分位上：家电、家居、消费电子、汽车、基化、机械设备率先恢复至疫情前，钢铁、基化、有色保持高景气

我们首先将宏观上的工业企业行业与申万行业、上下游产业链相连接，再结合最近三轮中美库存周期主动补库阶段，以及当下景气的历史分位来判断，发现受益于出口超预期、竣工周期以及下游库存周期率先启动，10月多个链条景气边际继续修复：

第一，景气度明显好转，已经回升超过至疫情前（2019年四季度）的链条主要集中在出口链条：出口低技术链条（对应申万行业为轻工、家电）；高技术链条（电子、机械设备）；房地产基建（钢铁、建材）；汽车制造业。

第二，景气持平于至疫情前，集中在受益于内外需共振回暖的行业，主要是基化（橡胶塑料）、机械（通用设备）、有色、食品饮料（农副食品）。

第三，景气仍低于疫情前：集中在食品饮料（酒、食品制造）、纺服、石化、煤炭、机械（运输设备、专用设备、仪器仪表）。

景气度明显好转，已经回升超过至疫情前（2019年四季度）的链条：出口低技术链条（对应申万行业为轻工、家电）；高技术链条（电子、机械设备）；房地产基建（钢铁、建材）；汽车制造业。出口低技术链条上，一方面，化纤、化学行业自身受益于外需而景气持续回升。另一方面，作为中游原材料，化纤、化学行业也受到下游造纸、文教（包括玩具、室内体育用品）中美补库需求而拉动。第三，家具类、金属制品景气明显回升，主因受到了国内外地产后周期需求刺激。高技术链条上，中国制造尽显优势。高技术出口产品中的电气机械、通用设备、金属制品、机械设备景气度回暖自4月以来持续。

而在出口复苏的历史上，在第一轮复苏中（2009.5-2010.5），景气度较快修复的集中在低技术链条，以轻工纺服（木材、家具、纺织、服装）和中游原材料为主。而在2016年以来的最近一轮出口复苏中，行业高景气发生了大转移，主要集中在高技术链条行业，与机电产品和ICT行业密切相关。此轮出口复苏兼具了第一轮和第三轮出口复苏的特征，低技术、高技术链条全面开花。

而从上下游来看，这些行业大部分属于下游可选消费、中游制造以及房地产基建链条。具体行业为：

1) 下游可选消费——轻工（办公用品）：文教、工美、体育和娱乐用品制造业；轻工：造纸及纸制品业；家电、电子（半导体、元件）：电气机械及器材制造业、金属制品业；家具。

2) 中游制造——电机、自动化设备、机械设备、汽车、基化、化纤；

3) 房地产基建——钢铁：黑色金属冶炼及压延加工业。

景气持平于至疫情前，集中在受益于内外需共振回暖的行业，主要是基化（橡胶塑料）、机械（通用设备）、有色、食品饮料（农副食品）。具体行业为：

1) 中游制造——基化：橡胶和塑料制品业；机械设备：通用设备制造业；

2) 上游——有色：有色金属矿采选业；采掘（石油）：石油和天然气开采业；

3) 房地产基建——金属制品、机械和设备修理业；

4) 食品饮料——农副食品加工业。

景气仍低于疫情前：集中在食品饮料（酒、食品制造）、纺服、石化、煤炭、机械（运输设备、专用设备、仪器仪表）。具体行业为：

1) 下游必选消费——食品饮料：酒、饮料和精制茶制造业、食品制造业；

2) 下游可选消费——纺服：纺织服装、服饰业、纺织业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业；轻工：印刷业和记录媒介的复制；医药：医药制造业；

3) 上中游原材料——石化：石油加工、炼焦及核燃料加工业；煤炭：煤炭开采和洗选业；

4) 中游制造——机械（运输设备）：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；专用设备制造业、仪器仪表制造业。

5) 房地产基建——建材：木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、非金属矿采选业；

三、 整体经济：补库共振、需求好转，短期动能比较强，复苏仍向纵深推进

3.1. 短期领先指数续升，长期保持韧性，提示库存启动，并具有持续性

领先指数

10月长期领先指数保持韧性，短期领先指数进一步强劲回升，经济动能指数提示补库将起。从长期来看（4个月左右），中美最近三轮库存周期来看，每一轮主动补库的前期，长期领先指数均见底回升，出现连续6-12个月的上扬。自2020年3月以来，长期领先指数触底反弹后，已经超过6个月保持高位企稳态势，提示新的一轮补库周期启动。从短期来看（2个月左右），短期领先指数一改往年10月份小幅回调的态势，继续保持上升，且速度快于2020年三季度，较二季度有所放缓。

3.2. 超过九成翻红，经济指标已然恢复至疫情前

热力图

从我们跟踪的21项关键宏观指标来看，热力图中的19项指标翻红（占比超过90%）。经济指标提示当前经济状态已经恢复至疫情前水平，甚至好于2020年同期（2020年10月）（图20）。同步扩散指数是计算每期，边际变好 （即同比增速加快或降幅收窄）的指标个数占总体观测指标个数的比。

1）仅国债利差，玻璃产量增速，纯碱产量增速仍较弱。

2）传统投资链条（如房地产销售增速、挖掘机产量增速、发电量增速、塔吊利用率等）维持在高位。

3）消费以及相关制造业（乙烯、金属切割器、空调、冰箱）继续边际变好。

4）干散货BDI指数增速超季节性好转。

3.3. 出口持续复苏，未来新经济动能保持强劲向上

10月新经济动能保持强劲，动能指数同步于出口，继续明显受到出口拉动。新经济动能与出口走势关联度较大，尤其是新制造对于出口的反应最为敏感。我们前期研究发现，出口增加1%意味着新经济制造的生产提升0.52%（参见报告“新经济，揭开中国经济新篇章”，20200521）。对比2019年同期，目前新经济动能已经率先超过至疫情前水平，并且高于2019年同期。

而结合最近一轮国内库存周期（2016年6月开始），以及最近一轮的出口出现快速复苏阶段（2016年2月至2018年2月），我们发现，当前新经济动能指数已经来到历史库存周期的起点位置，并且有望沿着出口抬升的轨迹继续上行。

10月EPMI的加速回升同样印证这一观点，中国战略性新兴产业采购经理指数（EmergingIndustries PMI）说明的是“科技”的景气程度。该指数在8月以来，快速攀升，已经超过2019年四季度，将至历史高点。

四、风险提示：海内外疫情反复、政策过早过快退出

本文作者：作者：花长春(国泰君安证券研究所全球首席经济学家）、陈礼清