买入名创优品的最大风险并不是产品质量

文| 《巴伦周刊》中国研究员 张苏昊

叶国富已经建立了新的品质管控机制。但这并不是投资者最该关心的潜在风险。

当地时间11月25日，名创优品（MNSO.N）终于传出了有关开店进展的新消息，受此鼓舞，该公司股价当天大涨10.99%，回升到了一个多月前的IPO发行价20美元。

据报道，名创优品重新加快了在全球市场的扩张速度，11月，刚刚在马德里开业了其位于西班牙的第四家门店；10月以来，在亚洲、非洲、美国开设了20多家新店，其中包括位于洛杉矶和新德里的门店；年底之前，还计划再有几家新店迎客。

回顾在纽交所IPO之后的短短六周，名创优品已经两次经历了先跌破发行价、再随利好消息反弹的过程。

第一次，是自其上市当天10月15日的开盘价24.4美元起，7个交易日内坠落至10月26日收盘价的18.34美元。但此后，名创优品股价大幅回升，一度达到24.79美元的最高点。

这第一波反弹，很大程度受益于该公司在10月27日举行的那场品质战略发布会。名创优品创始人叶国富当时告诉媒体，他因为产品质量问题睡不着觉。而新的品质管控机制，将由国家质检机构、第三方质检机构与其内部品控团队共同协作。同时，叶国富宣布个人出资1亿元建立“品质管控保障金”，作为上述管控机制的兜底措施。这笔钱将主要用于产品召回与赔付，例如，以10倍于原价的金额补偿式召回2409支指甲油——经上海药监局抽检发现，这批指甲油的三氯甲烷含量超标1400倍。这一新动作，改善了名创优品的舆论处境，缓解了消费者的忧虑，长线来看，有益于扭转其销售业绩下滑的状况。

然而，在市场充分消化了这一利好后，该公司股价再度连续下跌，从11月9日收盘价22.91美元起，跌至11月24日收盘价的18.02美元，较发行价缩水10%。

而昨日由前述消息驱动的大涨，一举补回这10%，映射出市场近期对名创优品的关注点。清晰的震荡过程足以表明，质量安全并不是投资者唯一关心的问题，也并非投资这只股票最大的风险因素。

《巴伦周刊》在名创优品上市首日的报道中曾指出，这家公司尚未盈利，截至2020年6月30日的财年中，该公司亏损2.602亿元人民币（约合3680万美元）。有20%的海外门店受疫情影响处在关闭状态。其招股说明书中也曾坦陈，预计新冠疫情将在2020年剩余时间继续严重影响其运营。

低价品零售商的投资逻辑：

“极致性比价”是一种消费升级

产品质量与“山寨原罪”等话题，的确最易激发大众舆论的审视，但最终决定这类公司业绩的，往往是其他因素。

在真实的日用品市场，名创优品的顾客主要来自价格敏感度优先于品质要求的消费群体。以高频购买、低客单价为业务特征，有关其商品质量的争议，未来仍将以相对“温和”的方式持续存在。 尽管商品核心SKU（Stock Keeping Unit，库存量单位）高达8000个，但其中多数品类的质量问题类型，并不足以造成那种烈度极大的、影响公司生存根本的大危机。名创优品的品控困境，也并不比潜在竞争对手更严重。请注意，阿里巴巴在其不久前的年报中，亦将淘宝特价版描述为“针对价格敏感者而推出的版本”。

换言之，这其实是事情的一体两面。一方面，在相同价格定位上，名创优品提供了更优质、更具设计感的商品；而在相似的时尚感和设计风格上，又会有一些消费者对产品质地感到失望，并拿它去和更优质的品牌做比较；他们要么接受其平均质量水平，要么不再复购。这是一家低价品零售商获得客群的正常过程。

来自光大证券、东吴证券、中信证券、开源证券等机构的研究报告一致认同，“极致性价比”是名创优品的核心竞争力，其背后是极致供应链和极致效率。

东吴证券的研究报告认为：使顾客低成本获得购物的幸福感和满足感，是“十元店”业态在经济下行周期逆势发展的根本逻辑。例如，成立于1995年的日本“百元店”（日元）鼻祖 大创（DAISO），就是在“失落的二十年”间崛起的；大创的精简供应链、扩规模降成本、扩充SKU的做法与今天的名创优品如出一辙。

截至2020年6月，名创优品覆盖了包括家居装饰品、小型电子用品、纺织、配件、美容工具、化妆品、玩具、个护、零食、香水、文具等11个品类的家居日用品类。针对这些品类，该公司全面奉行高品质、高颜值、高效率和低成本、低毛利、低价格的“三高三低”理念。

叶国富多次公开表示，“名创优品最成功的地方是设计。”除了顺应当下以简约风、时尚感为主的生活审美，名创优品在设计上的成功，主要体现为设计效率：该公司的上新周期仅为7天， 2020财年，平均每月推出超过600个新SKU。水准之上的设计，领先的开发速度与迭代能力，目的是持续刺激年轻消费者的购买欲。

在招股说明书中，体现极致效率的指标数据还包括：规模化采购，使95%的商品零售价低于50元；与超过600家供应商建立合作关系；对供应商快速结算， 2020财年应付账款周转天数仅31.4天；截至2020年6月30日，共有18个仓储中心，其中9个位于中国；集中采购、统一配送的模式成熟，中国区的商品周转时间不超过 21 天；2020财年物流费用占公司收入比例低于2%。这种极致效率支撑了名创优品的商业模式。

很大一部分投资者，需要超越自身的消费体验和审美情绪，去理解这类公司为顾客提供的产品和服务。

名创优品的妙处在于，它同时作为一种“消费升级”和“消费降级”选项而存在。一方面，为经济下行时期的中产阶层提供“节约”“划算”的心理体验，另一方面为中低收入人群提供高于标价预期的购物场景和设计感。

类似的情况也曾出现在美国市场。自2008 年金融危机到 2018 年的十年内，美元树（Dlollar Tree，DLTR.O）和 达乐（Dollar General，DG.N）这两家“一元店”（美元）的代表公司也实现了逆周期的快速扩张，在零售业中的增速仅次于亚马逊。

与名创优品不同的是，2020年中报显示，Dollar Tree上半年实现净利润5.09亿美元，同比增长13.59%；Dollar General上半年实现净利润14.38亿美元，同比增长77.19%；这两家公司的市盈率TTM分别约为25倍和22倍。而曾经启发叶国富创业灵感的好市多（Costco，COST.O），上半年实现净利润40.02亿美元，同比增长9.37%。

招股说明书显示，名创优品的毛利率达到30.43%，这个数字被一些分析文章认为非常亮眼。但实际上，这只是同类优秀可比公司的普遍水平。2020年上半年，美元树、达乐的销售毛利率分别为29.54%、31.6%。

于是，投资者面临的问题是：如果看好“十元店”赛道，为什么要买入尚未盈利的名创优品？其“全球领先的自有品牌价值零售商”的发展路线，能否如愿带来公司业绩和价值的大幅成长？

投资MINISO的三大风险：

数字化趋势，全球疫情，加盟商意愿

截至2020年6月30日，名创优品的门店网络包含全球4200余家MINISO商店；其中，在中国300多个城市拥有2500余家门店，在全球其他的80多个国家和地区拥有1680余家门店。根据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的报告，以覆盖区域而言，MINISO商店构成了全球最广的品牌生活用品零售网络。

如果将名创优品的重要战场粗略分为国内市场与海外市场，那么——

一，无论海内外，名创优品都需要应对零售业数字化趋势的挑战。

在国内，价格敏感型消费者最爱的拼多多本来就很强大，新的挑战者则以阿里1元店为首。就预期而言，阿里无疑是那种有能力带来实质威胁的公司，竞争结果是高度不确定的。这类低价购买行为本身缺乏“忠诚度”可言，随机性大，竞品的替代性高。一旦竞争不力，可能的中等情况将是增长低于理想预期，进而意味着公司整体的扭亏前景继续混沌不明。

新冠疫情以来，海外市场的消费者习惯正加速从线下门店向线上平台转移，这一个过程的进展大幅超过预期。这些地区此前相对于中国滞后的数字化购物趋势，在社交距离的催化下迅猛加速。2020年，在疫情中取得业绩与股价显著成长的零售业公司，几乎都与数字化转型有关。仍然以美股可比公司为例，据《巴伦周刊》8月的报道，Dollar General 和 Dollar Tree在疫情中拓展了它们的销售业态，开始提供网上购物和非接触式取货。

名创优品原本描画的全球开店故事，在疫情后遭遇了额外的逆向趋势，难度有所增加。同时，在东南亚等国，MINISO商店近两年已经开始面临后继模仿者的侵扰。

短期内，东南亚、中亚、非洲等地区的发展中国家仍然会是其海外MINISO商店的业务重镇。在该公司下一份财报中，投资者可以重点观察名创优品在海外市场的业绩表现，以观察其全球化定位的实现进度。

二，线下业态摆脱疫情束缚还需要时间。虽然辉瑞、摩德纳（Moderna）、中国国药、复星医药等公司在11月传出喜讯，但疫苗的正式问世和全球普及还需要过程。

更早前的下跌，盖因市场认为名创优品在海外关闭的门店依然将忍受无限期的影响。昨日的开店消息无疑是一个重大的积极进展。

但是，从门店开业到正常获客经营，仍然有很大差距。在最新拓店的西班牙、美国、印度等区域，疫情状况都不乐观。

据Worldometers实时统计数据，截至今晨6时，西班牙新冠病毒确诊病例新增了8506例至1622632例；中国驻西班牙使馆昨天刚刚发布了提醒：“非必要、不旅行，居家防范，保护自己、关爱他人。”从外媒公开报道看，新德里的情况要比马德里更糟一点。而在国内，如大众近期所见，随着冬季来临，疫情有反弹风险，已经引起政府与民众的充分重视。这方面的风险，在春天回来之前，客观上都将处于高位。

《巴伦周刊》11月25日的报道指出，FDA最早有可能在12月中旬批准两种新冠疫苗的紧急使用权。这些疫苗的开发公司已经与美国政府、欧盟委员会达成了销售协议，并且有可能通过国际计划向低收入国家提供服务。

从乐观角度看，疫苗的实际进展将直接影响名创优品的买入时机。 投资者需要更多消息才能判断，名创优品迎难而上的拓店工作，在门店实际销售额上有何收获。

三，由于业绩受到行业竞争与疫情因素的抑制，如果MINISO商店的单店收入下滑或长时间增长停滞，将打击潜在加盟商的投资意愿。

名创优品2019财年和2020财年营收分别为93.9亿元、89.8亿元，其构成主要为“销售品牌生活用品收入”和“加盟费管理等收入”：销售商品收入分别为84.65亿元和80.55亿元人民币，合伙人管理等收入分别为6.13亿元和5.88亿元人民币。也就是说，门店数量在上升，总体收入在下降。按上述数据简单估算，4200家门店的单店平均年营收水平应该在200万元左右。

一个默认的共识是，对于暂不盈利的优秀公司，投资者会期待其营收规模持续高速增长，以换取对企业“保持亏损”的容忍。

因此，如果预期单店收入还有进一步下降的可能，那么在相当长的一段时期内，如何保持对加盟商欲望的刺激，将成为对名创优品的一大挑战。

背景是，近年来连锁业态持续多样化，在吸引加盟商这个部分，竞争者不仅来自百货零售，也许还来自奶茶店和串串香。

估值水平存疑：

明显高于美股和A股同业

另一部分风险来自这家公司目前的估值水平。

名创优品的净利润暂时为负，市场对其业务增长的期待大于对其盈利能力的要求，因此， 采用市销率（PS）指标来对比它与可比公司的估值状况更合理。

根据WIND数据，截至11月25日，在“综合货品商店”行业的前8名美股可比公司中，名创优品的市销率水平是最高的，高达4.79。而美股该行业的中位值仅为1.45。同时，目前A股市场零售商行业的市销率中位值是1.49。

其中，总市值最高的美国高级折扣零售店塔吉特（Target，TGT.N），市销率为1.02。Dollar Tree和Dollar General的市销率分别是1.05和1.73。

走极度低价名品路线的奥利斯廉价出口控股公司（OLLI.O），以高度差异化和快速增长闻名，它的市值规模与名创优品相仿，市销率也较高，达到3.62，但仍明显低于名创优品。

并非严格可比、但国内消费者更为熟悉的零售商好市多Costco，市销率目前为1.02。

《巴伦周刊》中文版认为，即使考虑基于作为全球化品牌及其未来成长性的溢价，名创优品目前4.79倍的市销率依然偏高。从希望获得足够股价增值的投资者角度出发，两倍于同业中位值1.45，即市销率大约为3，也许是更合理的。

如果不采用市销率指标，而基于盈利预测来考察估值呢？

东吴证券研究所10月份的一份研究报告做了相关测算。其测算基于两个核心假设：（1）中国国内疫情防控持续平稳，名创优品国内扩店速度恢复；以及（2）全球疫情能够如愿缓和，该公司海外业务在2022财年、2023财年重回高增长轨道 ，东吴证券预计，名创优品2021—2023财年 将分别实现归母净利润 7.48/ 13.22/ 17.49 亿元，对应 Non-IFRS 归母净利润分别为 8.72/ 14.22/ 18.21亿元；以 10 月 21 日收盘价21.05美元计算，则对应动态PE 为49/ 30/ 23倍。

名创优品 可比公司估值表

可以看到，采用上述较为乐观的预计数据，与其他可比公司的彭博一致预期相对照，名创优品未来两年的估值水平仍将明显高于同业。

《巴伦周刊》中文版认为，作为过去几年全球化成绩最好的中国公司之一，名创优品拥有领先、成熟的供应链核心竞争力，设计能力与效率优异，规模及成本优势显著。而且，其成熟的管理团队，能够为业务提供优秀管理能力的溢出。从积极的角度看，MINISO商店的全球布局，分散了单一地域市场的风险，在一个高潜力市场里描画了广阔的成长空间。但是，在2020—2021年的特殊时点，外部宏观环境的变化带来了不容忽视的不确定性，名创优品需要同时应对复杂的行业竞争和不可控的疫情因素，门店收入与加盟商意愿均面临挑战。

投资者有理由看好这家公司成就世界级日用品零售品牌的优质潜力，但在现阶段，应该谨慎选择买入的时机。