王忠民：拉开注册制全生命周期 退市企业应付出社会成本

“未来要让注册制真正变成资本资源配置的场所，而不是一个单一融资的场所。这需要只挂牌不融资的交易结构，更是对注册制进行全生命周期的拉开，使退出机制变成有责任的退出，让它付出注册制下的社会成本。”11月27日，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在“《财经》年会2021：预测与战略”上表示。

全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民

王忠民谈到，注册制发展从1.0、2.0进入到3.0阶段，要解决资本的全球链条，要如何链接创新和发展的全球链条，需要解决资本利用各种各样新的社会机制，把投票权给到真正创新公司的决策者手中。

他指出，资本市场，特别是证券市场的功能不是融资功能，而是全社会资源在可流动性资本状态下的动态流动。“当可以流到最有价值的地方，最没价值的资本就会慢慢退出，当这个市场发展的时候，才是注册制3.0的时代到来”，王忠民认为， “未来要让注册制真正变成资本资源配置的场所，而不是一个单一融资的场所。这需要只挂牌不融资的交易结构，更是对注册制进行全生命周期的拉开，使退出机制变成有责任的退出，让它付出注册制下的社会成本。”

不过，王忠民也补充称，注册制还有待更多制度服务的跟进和补短板。他从以下三个维度进行解释。

一是要求IPO终生、永远、每时每刻、每个维度都要把信息揭露的充分、有效，还要把风险揭露的清清楚楚。他称，我们今天还只是在公司IPO阶段的制度规范约束比较多，而在IPO之后的终生的长阶段当中，后续的制度供应尤为重要。

二是注册制的退市申请问题。“过去只是说谁犯了错，我们要求强制退市，注册制的退市要求是，如果你在市场当中有信息披露当中任何瑕疵和误导，甚至故意用信息披露陷害别的投资者，即使要退市也要向其他的投资人兑付别人的损失，而且要拿你的净资产把别人受的损失兑付完了才说你退不退，如果没有兑付完，是一个无限责任承担者，不仅拿你市场当中股票的钱，还要拿你其他的资产兑付。”

只有这样，参与者才会怕犯错误，犯了错误一定会付出极大的成本，这时候犯错的概率就会大大降低。

而在第三个方面，我们要求市场中有专门的媒体，有专门的法律机构做集体诉讼，更有专门的好事者发现参与企业的问题。

王忠民表示，如果专门的好事者维护市场，构建相应体系，我们才会发现市场就会干净很多，健康很多。越干净、越健康的市场，就会充分得到成长和发展，而这种生态当中存在的反欺诈、反作弊、反信息误导的公司，恰好是维护市场当中生态的必有的结构和力量。

注册制还有待更多制度服务的跟进和补短板，如果犯了错，企业退出不仅拿你市场当中股票的钱，还要拿你其他的资产兑付，此外，无限市场中也要有专门的媒体和法律机构做集体诉讼，更有专门的好事者发现参与企业的问题。

以下是发言实录：

王忠民：谢谢燕冬博士的推介，我尽量不抽象。如果从证券市场，特别是从科创板实施注册制以来，应该是近两年中国资本市场、证券市场的爆款、高光和时代的最吸引眼球，也最具效应的一件事情。自从推出之后，紧跟着今年又在创业板推出注册制，前几天证监会对外宣布，包括国务院层面说，全面实施注册制的时代已经到来。从效应的角度看，市场当中不仅上市了几百家公司，而且这几家公司在数字经济、数字技术、垂直细分的专业领域，特别是新经济的证券化上市估值的敞口当中，也做出了巨大的贡献。

今天我们把注册制这样一个时代最醒目的概念和最醒目的金融制度用新制度供给引导爆发了新的技术进步和金融发展的时候，看它的几个主要结构，分前三个方面和后三个方面。我们迎接注册制到来的时候，注册制分三个结构板块：第一，当所有的数字化经济来临，特别是技术进步，也都成为一个全球产业链上的某个环节时，今天我们看企业的研发，不一定是在一个国家，有可能是在全球的不同地方，甚至科研作为一个的产业链条的部分，有可能放在市场当中直接购买、并购、吸纳。数字化时代，我们把科研前端设计端口的东西做成IP了，不仅艺术领域当中以IP的方法制作、推广、宣传，连芯片这样一个，像ARM公司，就是用芯片的形式把ARM的设计架构工具替大家完成，再把这个工具给大家推介。这说明我们在研发这样一个技术高度专业化的阶段当中已经全球产业链了。

现在的问题是当产业链、供给链、销售链、市场链、研究链都全球化以后，资本端口，从天使投资人、到PE、VC，到IPO能不能全球资本链接，如果能，又分成两个层次，一个是在一级市场当中有没有全球的投资人，全球的天使投资人，不同币种下的投资人。放在二级市场当中，那就是一个证券化的IPO的过程中，能不能包容不同币种、不同区域、不同专业、不同产业链突然之间在不同的地方上市，包容全球资本链，以让技术创新的新应用新创新，不仅在一级市场当中用私募股权和VC投资包容全球的资本，而且给IPO阶段以注册制的形式，可以包容它的资本形式去上市，完成了产业链全球化、科技链全球化的资本链条全球化的制度供给。

中国第一波的数字化公司，那时候我们没有人民币的VC投资生态，结果全是全球的境外美元的VC投资去投资它，这些公司大部分采用了VIE架构，没有到人民币的证券市场当中上市，结果我们发现，如果这些公司持续长大了，二级市场没有能够分享到好处，当然我们也没有让我们的资本流入他的企业资本结构当中发挥作用。注册制的1.0时代，就是这样一个时代，而这个时代我们会发现，并不是天然的全球的资本逻辑、资本结构、资本上市、资本PE能够自然而然随机链通的在任何一个市场当中，有一级投资就有二级市场的上市。

从VC阶段看，如果VC的基金跨区域、跨国家投资的时候，能不能在外汇、币值领域当中有效切换和有效实现它的链接，还是只以原来的币种直接投资，这个不好切换。但这不是今天注册制的核心，注册制的核心，如果你在全球的其他地方注册，又在其他地方所在地生产，还要到另一个证券市场当中，既不是你的所在地，也不是你的生产地的地方上市，能不能上市？已经不是股权的上市，而是你这个股权背后的收益能不能被上市地公众投资者、机构投资者有机分享和实际的把握，基于股权投资收益的金融工具开始出现了，这时候我们看到的是ADR，美元的存托凭证，存托凭证是说我用你的赛尔在你那个地方，但你来了我用存托凭证的办法把你管起来，这个是把你原来赛尔的股权托管给我的机构，我替你发了一个信托凭证，这个信托凭证去上市，大家购买的时候，基于这个信托凭证你没钱的分红、回报等都在这个托管平台当中链接转换，实现了交易。注意，我们今天正在积极的引入把ADR变成CDR。这个逻辑要实现注册制1.0的时候，得提供更多的金融服务，存托凭证管股权是一个新的管理形式和新的金融工具、金融服务，你得认同它、架构它、完善它、提供它，让它真正发挥作用。如果没有存托凭证的逻辑，现在我们的公司在离岸注册登记，我们的所在地可能会在香港或者在其他地方，如果不以这种方式进来，VIE架构就不好进来，这个逻辑恰好是资本全球化应对产业、科研全球化的时候一个历史的进步，所以注册制的1.0是资本全球化在IPO后用什么金融服务、金融市场可以把这一步飞跃的完成。

什么是注册制的2.0？如果我们看科创板、创业板基于注册制上市的公司，突然和过去审批的完全不同，更多的不同不是你盈利没有、单日的涨跌幅、交易当中的差异性，而是资本投资资金的规模和资本在投资之后对创始团队的投票权、决策权、治理权、支配权、收益分配权的让渡，我们统称“差异投票权”，在香港市场当中，同股同权的时候，好多公司上不了市，现在香港也放弃了这个同股同权。差异投票权在证券一级市场当中大量实现，我投资你，看中你的创始人，看中你的创新能力，就把全部投票权给你，给了你资本是为了分享你未来的成长，绝对不干预你，不参与你的市场。京东投票权的结构，所有的投资人只要了投资比例，没有要投票权。阿里要的是另一种差异投票权，要求的是资本占少数，但在多数董事的提名权当中要提名多数董事，在治理当中，就可以通过董事会的表决、议程、决议完成公司的发展。

我们看到这样一个逻辑的时候，通常还会发现当中包容性最强的东西是有没有职工持股平台，职工持股平台，如果是一个大型的公司，特别是创新、新动能都是他们做出来的时候，有这个架构职工的数目一定多余原来的规定性，在职工持股会的基础上有没有合伙人的持股平台，里面合伙人有多少，动态化的合伙机制，他能不能作为股份公司直接投资持股的。今天我们在推行注册制的时候，差异投票权使资本更多的把自己各种权力让渡给创新、创业者、合伙人和实际在产业当中发挥作用的人，而且从天使投资的时候就让渡，到了VC、PE，一直到了IPO还在让渡，让渡的越多，进步的人才可以随时获得资本市场当中补充的资本，烧钱，把钱发挥在最及时、最有用的地方，还掌控了公司的战略，甚至还实实在在是公司的实际控制人。当证券市场认同这些的时候，像我们推行了注册制，注册制的2.0突飞猛进的把资本的权力交给创始人，创始人创新跟资本的多少，资本的轮次，资本的估值有机结合。

什么是注册制的3.0？今天正在向我们走来，在一级市场当中投资，不仅资本用现在的逻辑投资，还让渡了所有的投票权，还不同的货币形态可以任何金融机构架构到证券市场当中，用区块链、大数据、智能化的逻辑把股权结构架构的最合理、最有效。再也不直接从二级市场融资，只挂牌交易，实现原有股东可流动性的上市。每次我们上市是要向二级市场融一部分钱，用这部分融资的估值反过来看总公司估值的比例是多少，注意，想拿二级市场的这样一个功能，这个逻辑是重要，但恰好是这个逻辑把我们骗了。如果我要从二级市场拿钱，还能迅速转移，一定在IPO时候把它的估值估高一些，如果不融钱，就不在于融钱的多少对估值的影响，全部股权的流动性在这个环节。如果我不融钱，注意，资本市场，特别是证券市场的功能不是融资功能，而是全社会资源在可流动性资本状态下的动态流动。当可以流到最有价值的地方，最没价值的资本就会慢慢退出，当这个市场发展的时候，才是注册制3.0的时代到来，那时候资本不仅在一级市场，二者在级市场动态的、流动的、可变的、估值永远在波动之中的全社会资本的再配置分分秒秒都在发生，而没有从二级市场中拿走一分钱的逻辑正在实现。

我们再看后一个结构，今天注册制已经大行其道，但时间尚短，科创板实行注册制才一年多时间。从下面三个维度再去看，注册制还有待更多制度服务的跟进和补板。第一，IPO之后再融资，持续融资，要不要把它基于信息披露的原则，终生的公司上市之前只是上市之前的信息披露的准确性、及时性、有效性，特别是风险揭示充分性，我要求你IPO终生、永远、每时每刻、每个维度都要把信息揭露的充分、有效，还要把风险揭露的清清楚楚，我们今天还只是在IPO阶段发行的制度规范约束比较多，而在IPO之后的终生的长阶段当中，甚至那个阶段更长。今天一个创新的公司五年几年就有了，但是未来可能50年、几十年，后面制度的供应尤为重要。

注册制的退市应该怎么申请，过去只是说谁犯了错，我们要求强制退市，注册制的退市要求是，如果你在市场当中有信息披露当中任何瑕疵和误导，甚至故意用信息披露陷害别的投资者，即使要退市也要向其他的投资人兑付别人的损失，而且要拿你的净资产把别人受的损失兑付完了才说你退不退，如果没有兑付完，是一个无限责任承担者，不仅拿你市场当中股票的钱，还要拿你其他的资产兑付，你才会怕犯错误，犯了错误一定会付出极大的成本，这时候犯错的概率就会大大降低。有趣的是第三维度，如果他犯了错，连退市都不能拍拍屁股走人，我们就要求市场中有专门的媒体，有专门的好事者的法律机构做集体诉讼，更有专门的好事者发现他的问题。最近在美国市场当中浑水为什么老找我们的麻烦，问题是他们找的麻烦，如果找我们的上市公司当中找麻烦，雇几千人在你的销售渠道蹲着，不管冷热数你卖出去了多少东西，数你的流量准不准确，我们今天才发现流量的最终端口要准确到没有跳单，没有一个假的，没有一个公司当中销售人员、发单人员、最终的高管等是假的，在市场当中是多难的，如果专门的好事者维护市场，构建这样的东西，我们才发现市场就会干净好多，市场就会健康好多。越干净、越健康的市场，就会充分得到成长和发展，而这种生态当中存在的反欺诈、反作弊、反信息误导的公司，恰好是维护市场当中生态的必有的结构和力量。

总结一下，我说了注册制的1.0、2.0、3.0，需要解决的是资本的全球链条怎么链接创新和发展的全球链条，需要解决的是资本把投票权用各种各样新的社会机制给到真正创新公司的决策者手中，它是一个无限变化，无限丰富，无限创新的市场领域，需要的是未来真正让注册制变成资本资源配置的场所，而不是一个单一融资的场所，需要的可以是只挂牌不融资的交易结构。更需要我们今天注册制从全生命周期拉开，退出是有责任的退出，和市场当中任何有错误、误导和风险、欺骗的，我们一定有人、有机构、有好事者发现它，捕捉它，让它付出注册制下的社会成本。

如果前一个3.0，后一个三制结构都能完成，注册制将给中国的资本市场带来无比巨大的时代创新和资源配置效应。

谢谢各位！

主持人：我问一个问题，你三维空间所谈到的，对准备上市的企业或已经上市的企业注册制实行之后意味着什么？

王忠民：如果今天还没上市的，注意，根据今天讲的逻辑，你不是完成了IPO之前的基于信息披露的规则、财务准则、法务准则就可以，注册制后端的市场来了以后，你是终生责任，全维度的责任，千万不要在审批制的时候，之完成IPO的责任就了事，这个时代正过去。对上市的，如果你存在侥幸，我埋伏了什么，对不起，今天你赶快去纠偏，赶快补漏，不然你未来因此而付出的代价有可能把你已经走过的成功路子的成果全部埋没，今天来得及。