评级业十字路口:32只“AAA”级债券违约 “守门人”为何频频失守
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评级业十字路口:32只“AAA”级债券违约 “守门人”为何频频失守

2020年11月27日 23:15:00
来源:经济观察报

经济观察报 记者 蔡越坤 郑一真 “不再相信评级了!”

在席卷信用债市场一个多月的违约风暴中,债市投资人口中屡屡发出这样的感叹。

2020年以来,AAA评级债券的违约数量明显激增。自2014年债市首例违约开始,6年间共46只发行时主体评级为AAA的债券发生实质性违约。其中仅今年以来就有32只,占比近70%。近期华晨汽车、永煤控股、紫光集团等获得AAA评级的国资背景主体次第违约爆雷,揭开了高信用等级债券风险释放的盖子,更是让评级虚高的拷问甚嚣尘上。

“符号失真”——这是债券圈认为信用评级行业存在最大的痛点,“AAA评级”从投资者多年投资逻辑的信仰里趋于崩塌。

这让浸淫信用评级行业超过10年的徐皓(化名)如坐针毡。“行业传统的规则正在被打破。”其实,他深知国内评级标尺愈发扭曲、评级生态亟需改变的情况。他也坦言,银行、公募基金等债券买方机构投资者不以评级机构的评级为标准,一般都有自己的内评。

一家国内机构的高管向经济观察报记者直言,“当下这个评级体系,投资机构没法用。”

在中国债市加速对外开放的时点上,外资机构不吝于表达出对中国债券的关注,对信用债的投资跃跃欲试。11月初,彭博推出中国高流动性信用债指数,外资在中国信用债领域的投资因此“破冰”。

但有外资机构坦承:至今还没有出手的原因,是不相信国内现在的信用评级。评级机构作为债市守门人,频频失守背后究竟发生了什么?这值得每位从业者反思。

中国评级业经过30多年的发展,站在了转型发展“十字路口”。去年以来,外资评级巨头逐渐拿到在中国“单干”的入场券,内资评级机构也在尝试投资人付费的新模式,尤其是违约风暴引发对行业的诘问,是到了必须改变的时刻了。

“AAA”城池次第失守

在信用评级行业的“词典”里,AAA评级意味着“偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。”

然而,近一个月,AAA评级违约主体激增使得评级机构被频频“打脸”。

近日永煤控股旗下债券“20永煤SCP003”违约,评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称“中诚信国际”)。据其11月10日违约,而前一天,“20永煤SCP003”的评级仍为AAA。违约后,中诚信国际才将其主体信用等级由AAA调降至BB,并列入可能降级的观察名单。而一个月前,永煤控股刚发行了一笔中期票据,主体评级与债项评级均为AAA。

一位投资者告诉称,违约前,中诚信国际未从评级角度对永煤有风险预警提示。

11月16日,拥有清华大学校企光环的紫光集团旗下“17紫光PPN005”违约,评级机构也为中诚信国际,发行时的评级亦为AAA。10月份,紫光多只存续债券暴跌。但直至11月12日,中诚信国际才将其主体信用等级由AAA调降至AA。违约后,将紫光集团主体信用等级由AA调降至BBB,并继续列入可能降级的观察名单。

加上10月底华晨汽车债券违约,这三家既拥有AAA评级,又拥有国企身份的主体爆雷,让市场无法淡定。

华晨汽车实控人辽宁省国资与永煤控股的实控人河南省国资未及时出手帮扶进行“刚兑”,释放出了市场化操作的信号。这一行业传统规则的转变,令身为一家国内评级机构高管的徐皓震惊不已。而在此之前,债市投资人对AAA国企债趋之若鹜。

在开展评级业务时,徐皓的团队通常会会根据国内外经济环境、发行人所处行业整体发展状况、企业自身经营财务指标,以及外部支持力度等来做出评级。拥有国企身份的发行人,一般会给其较高的符号。

徐皓举例表示,若单纯拿永煤的整体资质看,可能获得的评级为AA或AA+。但因其拥有国企身份,隐性股东刚兑的外部支持的力度高,便会给它提高至AAA。因此可能存在未能准确地反映其真实符号的情况。

如今,徐皓开始反思:如若国企债评级机构不因其隐性的政府外部支持便提高其评级符号,对发行人主体全部一视同仁,有多少国企债应该被重新给与评级符号?

扭曲的标尺

记者根据Wind统计,自2014年“11超日债”首例违约开始至今,有46只AAA评级的债券发生违约,包含违约主体8家:中国民生投资股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司、上海华信国际集团有限公司、紫光集团有限公司、中融新大集团有限公司、北大方正集团有限公司、华晨汽车集团控股有限公司、永城煤电控股集团有限公司,共5家国企、3家民企。

此外,至11月27日,记者据Wind统计,新发债券获AAA评级规模占63.68%。可见,债券评级符号的中枢正全面上调,有债券投资者称:“AAA评级不够用了,低评级债券也正逐渐丧失了债市的融资功能。”

易方达基金副总裁、固定收益投资总监胡剑表示,从评级结果看,合理的市场信用评级的结构应该呈现正态分布,大部分企业评级集中在中间档位,少量是最好的,也有一部分是最差的,这是一个正常状态下的评级体系。但我们的市场是以AAA为主,而且AAA和AA+占据了市场绝大部分的评级分布,这说明目前的评级体系还不完善。

“我们也看国内评级机构的评级报告,他们的报告也是我们非常重要的研究依据,虽然它的符号是失真的,但是国内评级机构的研究能力并不差。”胡剑补充称。

徐皓坦言,国内信用评级符号很难用发行利率在二级市场去解释。例如,记者查询,2020年11月份获AAA评级的新发债券中,20越秀集团SCP009发行票面利率为2.4%,而20陕延油MTN005发行票面利率为4.74%,发行利差相差超过200个BP。

“显然,评级符号区分度是远远不够的。”徐皓认为,评级业的基本功能之一为:为债券的定价提供有效服务。债券的评级为定价提供有效服务,级别跟发行主体的利率要有一定的验证关系。不管任何行业,只要评级差不多,发行的利率应该差不多。

徐皓提到,评级业另一个基本的功能为:揭示信用风险。“具体而言,评级靠不靠谱,关键取决于基本功能有没有实现。比如,债券违约了,评级机构才给相应的主体或者债项进行降级处理,至少说明未尽到揭示债券的风险的作用。”

据记者梳理,违约前一个月主体评级未变,而发行人违约后再给与降级,这是评级机构身上普遍存在的预警信息滞后的问题。

关于背后的原因,徐皓表示,目前评级业的竞争趋于白热化,市场被中诚信国际、联合资信、大公国际、东方金诚、上海新世纪、鹏元资信等几家评级机构分食。

这些年来,徐皓所见的现实是,在存量市场竞争中,一旦发行人成为一家评级公司的客户后,其他对手除非给出更高的级别符号,发行人才有更换的动力。因此,一些想抢占市场份额的,不排除通过提高评级符号来获得客户。因此评级的竞争沦落为‘评级符号’的竞争。而这跟国内评级业的生态有关。长期以来,这个行业实行发行人付费模式,收费不能市场化,一单新增业务仅25万元,而人力成本、办公成本每年都是在增加的。

一位私募机构人士对记者表示,当前评级公司是非市场化发展的产物,评级公司缺乏公信力。如中民投和海航集团,都违约了还是AAA评级。“现在投资市场上,已经没有人相信评级。”

记者近期采访中发现,部分债券投资者开始重新对手里的AAA债券进行估值。

十字路口

风暴眼中的信用债市场,并未因投资者对评级降低信任而失去光芒。今年以来,中国债市加速对外开放,3月,摩根大通将中国政府债纳入其基准新兴市场指数;11月初,彭博推出彭博巴克莱中国高流动性信用债指数,外资投资信用债市场破冰。据记者了解,已有外资机构对中国信用债开展调研。

目前,中国信用债券市场规模已达7万亿美元。虽然全球投资者对中国信用债市场兴趣浓厚,但投资者想要投资还面临很多挑战,比如全球评级机构对境内发行人的覆盖程度还比较低、信用债的流动性问题等。

海外领衔行业巨头们也正在进入。继去年初美国标普全球公司的全资子公司备案后,今年5月,美国惠誉评级公司的全资子公司也获准进入中国信用评级市场。

资金来了,“鲶鱼”来了!显然,国内的评级行业走在了转型发展的“十字路口”。

记者采访多位评级业人士获悉,当下投资者对评级机构时有质疑,包括跟踪评级不及时、利益关系导致评级虚高等,这些现象的根源是普遍实行的“发行人付费”模式。

目前,穆迪公司、标准普尔、惠誉评级三大国际评级机构收入构成中,受发行人委托评级收入约在60%左右,其余为咨询业务收入、基于买方投资者的IT系统等以信用为核心的服务的收入,收入结构较为多元。

厦门大学管理学院吴育辉撰文显示,20世纪70年代起,信评机构的收费逐渐从“投资人付费”转变为“发行人付费”模式,这带来了备受诟病的利益冲突和独立性问题。

徐皓认为,评级最终要为债券投资者解决投资上的服务,级别跟真正的信用风险跟利率要有很好的匹配度。首先要解决收入多元化的问题,不至于迫于生存压力而从级别符号上竞争。国内除了采用“投资人付费”营运模式的中债资信外,其他评级机构的业务收入比较单一,均为“发行人付费”。要生存下去,新的创收需要培养起来。

吴育辉认为,“投资人付费”模式在实践道路上仍存在不少阻碍。被评级公司往往不愿意配合评级调研工作,因此只能更多依赖公开资料进行主动评级,较难进入公司内部获取更加详细的内部信息。

胡剑表示,现在外资进入中国债市,有通过债券通、银行间债券市场(CIBM)计划、QFII和RQFII,也有部分委托国内机构投资者进行投资。长期看,海外机构对中国的信用债投资肯定感兴趣,但是目前的评级体系不完善及加上他们对中国市场的流动性也比较担忧,他们可能更愿意投资利率债。

“现在评级就是最大的问题。但是我们也要理解中国债券市场本身还很年轻,有不足是正常情况。”胡剑对记者补充称。

据记者了解,国内公募基金公司如易方达基金,建立了自己内部的评级体系。

标普信评总裁兼首席执行官陈红珊表示,吸引更多境外投资者进入中国,尤其是信用债市场,作为债市基础设施一部分的评级需在风险揭示和定价方面发挥更大作用,帮助填补发行人和投资者之间的信息缺口。

陈红珊透露,考虑到中国资本市场的规模和多样性,标普信评制定了一套适合国内市场的本土等级序列、评级方法和体系,以更好体现中国市场发行人的信用区分度和评级差异。与标普全球评级相比,标普信评的方法论中将部分与全球序列评级相关的分析简化。评级本身提供的是一个相对信用风险指标,所以客观反映不同发行人之间的信用质量水平至关重要。

德意志银行大中华区宏观策略分析主管刘立男称,我国已初步建立信用评级体系,并在定价中发挥积极作用。目前在信披透明度、及时性、对隐性担保评估的合理性、国内评级市场的竞争性和差异性、评级体系的国际接受度等方面,亟待不断完善。