中金有色金属2021年展望：海外补库驱动顺周期逻辑，板块多点开花
要闻 中金有色金属2021年展望：海外补库驱动顺周期逻辑，板块多点开花 2020年11月30日 08:33:43 中金研究
本文来自 微信号“中金点睛”。
展望2021年，我们认为明年海外将会迎来“主动补库存”的新一轮库存周期，驱动全球需求复苏，预计定价逻辑更偏向实体经济且出口比例较大的品种，价格表现有望向好。
同时，考虑今年主要西方国家M2增速较大，明年美联储与欧洲央行有望继续推进较宽松的货币政策，流动性环境或维持现状，偏宏观属性定价的品种仍将受益，同时考虑实体经济复苏的共振影响，价格或继续维持高位。明年有色金属板块将多点开花，我们建议继续进行顺周期板块标的配置。
摘要
铜：关注“卫生事件常态化”时代下供给与需求的恢复情况与全球流动性的边际变化，我们预计，供给端全球铜精矿增速仍较缓慢，2019-21年CAGR约2.2%;需求端国内基本面继续有支撑，海外复苏带动需求向好;同时明年全球流动性仍将维持较为宽松状态。我们预计铜价维持中性偏强走势，区间或在7,000美元/吨以上。
铝：明年核心看海外出口的恢复，电解铝利润空间或仍较为可观，明年或将出现供需两旺局面。国内基本面稳定复苏，明年海外经济复苏有望带动铝材出口增长，为核心变量。同时，电解铝利润高企下电解铝产能投放速度与规模也在加快，明年或出现供需两旺局面，我们预计明年沪铝价格区间在13,000-14,000元/吨。
锂钴镍：锂钴方面，看好三元与磷酸铁锂双轮驱动提振总量市场，以及市场对无钴电池负面预期减弱。我们预计明年电池级碳酸锂价格区间约为48,000-53,800元/吨，对应锂精矿价格450-550美元/吨。我们预计明年钴价或将修复到30万元/吨以上。镍方面，明年供给或继续偏紧，但国内不锈钢需求下行风险较小，我们预计明年镍价区间为14,000-16,000美元/吨。
黄金：明年长端利率与通胀预期或将同步略涨，变动影响或将相互抵消，而疫苗落地假设下，避险需求趋弱或成为金价下行的风险因素，但我们考虑明年整体流动性仍会维持较宽松的状态，金价中枢或仍在1,600-1,800美元/盎司以上。
镁：随着明年海外复苏节奏或加快，我们看好出口+汽车轻量化对镁需求的拉动，我们预计明年镁价有望回升至15,000元/吨以上。
风险
金属价格低于预期。
正文
回顾2020&展望2021：海外补库周期将至，顺周期行情持续
回顾2020：中国需求支撑，金融定价品种表现优异，流动性宽松为核心驱动力
回顾2020年，卫生事件是市场的核心变量，卫生事件的冲击使得经济周期快速达到停工停摆的底部状态，进而触发了政策的逆周期调节效能。美联储一次性降息75BP+扩表是海外流动性释放的根源，进而影响到有色金属板块走势。
总的来看，今年有色板块呈现先抑后扬的表现，下半年整体行业维持较高的景气度，在国内卫生事件率先得到控制的背景下，我们认为，今年有色金属的需求其实主要来源于中国企业的支撑。
我们认为，尽管目前阶段卫生事件对经济的复工复产的边际负面影响在削弱，但全球来看卫生事件的负面冲击和影响依然未退。
结合当前疫苗研发进展和中金策略组的判断，疫苗在发达国家关键人群的大规模有效接种可能要到2021年二季度左右，而新兴市场或更晚，我们预计海外全面复工时间也大概会在明年二季度疫苗接种以后。全年来看各个金属品种的涨跌幅表现，我们发现金融定价品种表现优异，而核心驱动力就是流动性的宽松。
具体来看，工业金属、贵金属的涨跌幅表现优于小金属，且越接近金融资产的品种，例如黄金和铜，在3月美联储大幅降息扩表后的价格反弹力度越大。
► 工业金属：卫生事件对全球供给产生扰动，下半年来国内卫生事件率先得到控制，需求率先修复，带动工业金属价格向上。
► 贵金属：3月卫生事件蔓延，海外股市暴跌引发流动性危机，黄金被抛售而下跌;而后随着全球央行放水扩表，实际利率维持低位，同时卫生事件不确定性导致的避险需求，央行与全球 ETF 等均加大黄金资产配置比例，金价一路高涨。
► 小金属：市场较小，且部分品种海外需求占比较大，流动性向实体的传导也尚未完全体现，整体行情较为低迷。
图表：各有色金属品种年内价格走势
资料来源：Wind、亚洲金属网、中金公司研究部
图表：美联储扩表释放流动性，推动铜、金价格走高
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：统计以2003年1月1日数据100计算的累计涨跌幅度
图表：今年3月起，美债利率加速下跌
资料来源：Wind、中金公司研究部
股价表现上来看，黄金、锂钴板块表现亮眼，具有成长性逻辑的行业龙头更受青睐
► 板块上来看，黄金、锂钴板块表现较亮眼。我们认为，黄金板块企业表现较好主要系受益于金价大涨;锂钴板块表现较好主要系商品价格处于历史底部，供应增速可控，需求端受益于新能源车产业，尽管全年来看国内锂盐价格或仍较低迷，但是龙头企业受益于海外锂盐价差仍可锁定较好的利润空间。
► 个股上来看，我们发现今年市场集中拥抱周期成长股，在价格向好的趋势下更加青睐具有增产逻辑的标的。截至11月20日，铜板块上，紫金矿业年初至今涨幅99.6%，西部矿业涨幅105.4%;铝板块上，云铝股份涨幅70.2%;黄金板块上，赤峰黄金涨幅262.6%;锂钴板块，赣锋锂业涨幅133.4%。
图表：各有色金属板块年初至今累计涨跌幅
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：数据统计截至11月20日，板块划分选取申万有色三级行业，涨跌幅按照总市值加权平均计算
图表：有色金属各板块重点标的年初至今涨跌幅
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：股票价格数据统计截至11月20日
展望2021：关注后卫生事件时代下的海外经济修复机会
展望2021年，我们认为“卫生事件常态化”下的全球经济逐渐复苏或将是大背景，特别是海外方面，我们预计美国即将开启补库周期。今年卫生事件对全球供需都产生较大扰动，由于卫生事件防控效果、刺激手段和资产负债表状况差异，美国实际上是消费修复明显强于供给，其工业生产尚未修复，但部分产品的库存却在不断被消化，导致消费和渠道库存骤降至历史低位，整体处于“被动去库存”阶段，即库存周期的最后一个阶段。
而美国此轮库存周期从2016年底开始已持续47个月，超过了34个月的平均周期，也逼近历史上最长库存周期，考虑目前制造业PMI已率先反弹，我们预计未来或即将引来全新一轮库存周期。根据中金宏观策略组的假设测算，美国零售和批发商库存回升至 2019 年均值还需要大概 8 个月左右，即2021 年中。
► 进入“主动补库存”阶段，实体经济将有望共振上行。一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。我们认为，今年美国的“被动去库存”是“由于需求复苏导致库存不足被动下降”的情形，展望明年，如果进入“主动补库存”阶段，也是“由需求旺盛推动的企业主动加库存”的情形，那么明年美国实体经济将会实现较为健康的复苏。
► 进入“主动补库存”阶段，顺周期板块机会或将可期。根据我们测算，近两年来铜铝价格与库存均呈现较强的负相关性，自2018年10月开始，LME铜价与LME库存的相关性系数为-0.60，沪铝价格与国内电解铝库存的相关性系数达到-0.53。
未来如果开启新一轮库存周期，我们认为企业主动补库或将使得库存继续维持在一个较低的水平，对金属价格继续形成支撑，带来顺周期板块机会。
图表：一个完整的库存周期可以分为主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段
资料来源：中金公司研究部
图表：此轮库存周期从2016年底开始已经持续47个月，且看起来即将迎来新一轮周期
资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部
图表：近两年LME铜价与LME铜库存相关系达-0.60
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：近两年来SHFE铜价与国内铝库存相关系达-0.53
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：今年有色上游原材料景气度主要看国内需求，明年核心看海外需求复苏，建议关注海外补库趋势变化
资料来源：中金公司研究部
基于以上分析，我们预计定价逻辑更偏向实体经济且出口比例较大的品种，价格表现有望向好，宏观属性定价的品种，有望实现与实体经济的共振，价格维持高位。具体来看，我们对明年金属行情的判断如下：
1) 铜铝：铜和铝既有金属属性又有商品属性，金融属性方面利好因素有望继续维持，商品属性方面受益于实体经济恢复或将走强，所以我们认为明年铜价可能继续维持中性偏强走势，预计伦铜价格均价在7,000美元/吨以上;铝价或仍有所支撑，预计沪铝价格区间在13,000-14,000元/吨。
2) 黄金：疫苗落地假设下，卫生事件有望得到控制，避险需求或将下降，金价或将略有承压，中金大宗商品组对未来3、6、12个月的国际金价的预测分别是1800/1750/1600美元/盎司。
3) 锂钴镍：海外新能源车需求向好，锂镍供给或收紧，钴供给或仍受卫生事件扰动，锂钴镍价有望回升，明年钴价或将修复到 30 万元/吨以上，电池级碳酸锂价格约为 4.80-5.38万元/吨，镍价持续震荡，价格1.4-1.6万美元/吨。
4) 镁：随着明年海外复苏节奏或加快，我们看好出口对镁需求的拉动，同时建议继续关注汽车轻量化对用镁量的提振作用，我们预计明年镁价有望回升至15,000元/吨以上。
图表：2021年有色核心定价因素总结
资料来源：中金公司研究部;注：红色打勾处为我们预计2021年需关注的核心变量
投资标的上，我们认为2021年主要投资逻辑与2020年受益标的逻辑有：
1) 铜：继续看多流动性溢价下全球经济复苏向上的宝贵窗口期。
2) 铝：在国内需求有支撑、电解铝厂高利润空间有望维持的情况下，我们认为明年铝价会有支撑。
3) 能源金属：锂钴价格正处于历史大底，涨价期权是未来一两年内长期存在的利好，股价alpha来自于客户绑定的红利，结构性定价权重高于价格，建议关注钴镍前驱体一体化的红利，以及下游具备优质海外客户的锂钴磁材企业。
4) 小金属：镁是明年海外复苏的收益品种，出口占比40%，看多镁价，看多新能源轻量化长期趋势。
基本金属：流动性宽松+实体修复，工业金属正当景气时
铜：随着海外需求好转，全球经济周期位置进入复苏阶段，价格上行周期并未结束
回顾2020年，铜价整体呈现先抑后扬的走势状态，我们认为2020年影响铜价的主要因素可归结为以下几点：
► 卫生事件对供需带来的双边影响
海外供给收缩+国内需求复苏。供给端，秘鲁、智利等主要铜矿产地受卫生事件影响较大，据woodmac今年卫生事件干扰产量 65.1 万吨，影响国内进口铜精矿与废铜量，供给端整体偏紧。需求端，下半年起国内基本面转好，需求复苏势头较好。10 月国内PMI为51.4，已基本恢复正常水平;国内基建固定资产投资同比增长7.3%，增速环比提升2.5ppt。国内经济整体保持稳定复苏增长态势。
► 定价机制：我们认为铜其实是策略品种，交易逻辑偏向宏观预期定价。整个铜价市场交易的其实是新兴市场的需求，和MSCI新兴市场指数走势高度相关，其中中国的权重占比在不断升高。根据Woodmac统计，2019年中国占全球精炼铜消费比重高达51%，这其实也解释了为什么在海外需求并未完全修复的情况下，下半年铜价依然维持高位运行。
► 流动性环境较为宽松，铜价水涨船高。卫生事件爆发以来，股市大跌，全球一度陷入流动性危机。美联储迅速进行货币增发，自今年3月初以来，截至11月18日，美联储累计扩表约3万亿美元，扩表增幅约为70%;截至11月20日，3个月美国国债利率维持在0.07%，10年国债利率维持在0.83%的低位。流动性渐松，铜价随之水涨船高。
图表：拉美、非洲等铜矿主要产地卫生事件影响较大
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：各地区铜矿受卫生事件影响减产情况
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
图表：铜价与MSCI新兴市场指数具有高度相关性
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：全球各国精炼铜消费需求结构
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
展望2021年，我们认为仍需关注“卫生事件常态化”时代下供给与需求的恢复情况与全球流动性的边际变化
供给端：供给干扰因素不可忽视，2019-21年复合增速为2.2%，废铜进口或仍有限
► 近年临近铜矿新增产量投产高峰，但供给扰动因素也不可忽视。未来干扰因素主要如下：1)明年新增产量地区多分布于拉美、非洲等地区，但其卫生事件控制仍存在风险;2)今年铜矿罢工事件较多;3)社区事件也会影响矿山生产。我们预计 2019-21 年复合增速为 2.2%，全球铜精矿整体增速依然较缓慢。
► 此外建议关注废铜进口变动趋势，未来废铜进口总量或仍然有限。2020 年 10 月 19 日，国家宣布符合规格的再生铜材料可自由进口，但公告对于废铜进口的含量进行了严格的限制，或持续抑制铜进口总量。
需求端：明年海外经济拐点向上，宏观基本面向好，铜下游需求或仍有支撑
► 明年国内宏观基本面向好。根据中金宏观组的测算，明年实际GDP同比将保持9%左右的较高增速，四个季度同比增速或将呈现先高后低的趋势，分别为19.5%/7.9%/ 6.1%/5.5%。
► 国内铜下游需求或仍有支撑。铜下游需求中主要是电力(49%)、家电(17%)、交通运输(9%)、空调(7%)、建筑(8%)。中金电力组预计，2021年国内电网投资增速整体可能与2020年持平。中金家电组预计2021年国内家电市场将实现恢复性增长10%-15%。
图表：历年铜矿干扰率
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
图表：国内废铜进口量
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：今年1月废铜进口量数据于2月加总统计，故2月同比增幅较大
图表：房地产新开工面积
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：2019 年国内电网投资
资料来源：Wind、中金公司研究部
价格：供需维持紧平衡，短期铜价有所支撑，2021年有望保持中性偏强走势
今年供给有所扰动，加上国内需求端回升，库存已然处于较低水平，明年铜价或维持偏强走势。截至11月20日，SHFE库存5247吨，同比减少62.7%。明年虽然供给端有产量释放，但也存在各种干扰因素的不确定影响，同时需求端整体趋势也较好，我们预计铜价仍会有一定支撑，2021年有望继续维持中性偏强走势。
投资标的上，我们继续看多流动性溢价下全球经济复苏向上的宝贵窗口期，看好具有产能扩张能力及顺周期板块的纯铜标的。
图表：LME+COMEX+SHFE+上海保税区库存变动
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：SHFE库存季节性分析
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：全球铜供需平衡表
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
铝：预计铝行业利润有望高位维持
回顾2020年，我们认为铝板块的行情特点在于，电解铝环节企业利润高位运行，吨利润超过2,000元/吨，且持续性超过半年。
国内消费欣欣向荣，氧化铝价格低位徘徊，沪铝价格高企
自2020年4月起，铝价、吨铝盈利不断走高，创近两年新高。截至11月20日，长江现货铝价15,910元/吨，吨铝利润达到2,683元/吨，而近两年的吨铝利润均值仅为516元/吨。我们认为这一轮利润持续维持高位的原因主要系沪铝价受益于需求走强而维持高位，而氧化铝与电解铝上下游供需基本面存在差异，使得氧化铝价格走低。
► 2020年下半年以来铝材进口偏多，出口偏少，国内整体铝需求景气度高企。根据SMM，10月铝实际消费量337万吨，同比增长10.8%，1-10月累计增速5.4%，整体国内现货铝库存位于低位。我们认为今年下半年铝消费同比增长较快的主要原因在于：1)下半年国内卫生事件控制较好，企业复工赶工深化，整体需求反弹较大;2)2019年下半年建筑、汽车需求较疲软，带来低基数效应。
► 超预期的需求增长，叠加去库态势对铝价形成支撑。1-10月国内电解铝累计表观消费同比增长6%，10月单月电解铝实际消费率同比增长11.6%。库存方面，截至11月20日，国内电解铝现货库存61.5万吨，较去年同期回落23%，整体处于历史水平低位。
► 氧化铝价格微跌，氧化铝冶炼延续小幅亏损。截至11月20日，国内氧化铝价格2,275元/吨，同比-11%;吨氧化铝净利(采用进口矿石)-20元/吨，仍处于略亏的状态，主要系氧化铝供给过剩所致，但较低的氧化铝成本则使得电解铝利润空间得以增厚。
图表：吨原铝净利测算
资料来源：亚洲金属网、sxcoal、中金公司研究部
图表：国内电解铝库存季节性表现
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：铝消费增速与GDP增速差值变化
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：中国电解铝月度实际需求量的季节性图表
资料来源：SMM、中金公司研究部
注：2020年11月、12月数据为SMM预测值
展望2021年，我们认为需继续关注以下几点：
► 明年需求增长国内或仍有支撑，核心看海外出口的恢复
国内方面，整体宏观基本面稳定复苏，经济情况持续向好。铝材产量自4月至10月已经连续 6 个月保持 14%的平均增速。截至 11月20日，铝价沪伦比为1.22，沪伦比高于1 说明国内铝整体供需格局好于国外。
国外方面，今年铝材出口有所回落，明年随着疫苗落地，海外经济的复苏则有望带动铝材出口增长。2018/2019/2020(YTD)的铝材出口量分别为 580/574/331 万吨，2020(YTD)出口量较去年同期同比下降 31%。
► 电解铝产能投放不及氧化铝，电解铝或呈现供需双旺
氧化铝产能的持续投放或令其成本端承压。根据SMM，2020 年国内氧化铝新增产能约为 300 万吨，预计 2021/2022 年新增产能分别为 530/1450 万吨。国内电解铝新增产能也在逐渐规范，但投放规模和速度不及氧化铝。2020年国内电解铝新增产能约为247.5万吨，预计2021/2022年新增产能分别为285.6/316.3万吨，主要投产地在云南。在高利润驱动下，我们预计未来电解铝可能维持供需双旺的局面。
► 海外复苏下，进口原铝量或将减少
在国内需求恢复和高利润空间的刺激下，今年5-6月以来国内的进口原铝量大增，一般来说月度原铝进口量在5000-10,000万吨左右，而根据海关统计，今年1-10月共进口757万吨，累计同比增长约17倍。明年随着海外需求回升，国内需求平稳有支撑，整体进口量可能逐渐减少回归正常。
图表：国内铝材月度产量及其同比
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：铝价沪伦比趋势
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：今年铝材出口整体偏少
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：1-2月数据汇总计入3月统计
图表：今年原铝进口量大增
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：1、2月数据汇总计入3月统计
未来铝价或仍有支撑，看好具有产能扩张、产业链一体化逻辑的标的
在国内需求有支撑、电解铝厂高利润空间有望维持的情况下，我们认为明年铝价会有支撑，预计沪铝区间13,000-15,000元/吨。
能源金属：新能源车市场向好，板块共振刺激锂钴镍需求
能源金属今年价格较低迷，但受益于新能源板块的海内外共振效应，板块标的表现亮眼
海内外新能源产业欣欣向荣，国内锂电装机增长较快。受益于政策东风，9月德国、英国、法国等九国新能源汽车注册量合计13.3万辆，同比增加195%。国内方面，10月国内新能源车销量突破16万辆，同比增长104.5%。近期国内磷酸铁锂装机量大幅提升，9月国内锂电装机量达到6.6Gwh，同比/环比分别增加66%/28%，我们预计10月仍会维持一个较高的增长水平。
标的上来看，受益于新能源板块共振传导效应，上游有色板块主要标的表现也较为靓丽。我们选取新能源板块产业指数，对比有色板块赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能和华友钴业，发现这些标的与新能源板块走势整体接近。我们认为这主要系产业链板块共振所致。
锂钴价格正处于历史大底，涨价期权是未来一两年内长期存在的利好，股价alpha来自于客户绑定的红利，结构性定价权重高于价格，我们建议关注钴镍前驱体一体化的红利，以及下游具备优质海外客户的锂钴磁材企业。
图表：新能源车销量
资料来源：中汽协、EV-sales、中金公司研究部
图表：国内三元电池年初至今锂电装机情况
资料来源：GGII、中金公司研究部
图表：国内磷酸铁锂电池年初至今锂电装机情况
资料来源：GGII、中金公司研究部
图表：锂钴板块代表标的受益于新能源板块整体共振
资料来源：Wind、中金公司研究部
注：以2020年1月2日价格/指数数据为100计算的累计涨跌幅
锂：锂价见底，上游供给格局集中，三元与磷酸铁锂双轮驱动提振总量市场
回顾2020年，上半年锂价基本处于单边下行的区间，锂精矿价格自8月份起企稳，碳酸铁锂价格自9月中下旬起逐渐修复，氢氧化锂价格则持续下行态势。我们认为，明年锂行情值得关注的点在于：
► 西澳锂矿供给酝酿变局，当前锂价不可持续性突显。从现货层面的实际流通供给来看，如果Altura被Pilbara接管并关停，对于国内锂盐厂而言，当前澳洲市场的有效供给只有Galaxy和Pilbara。而目前国内锂盐厂仍处于扩张阶段，锂精矿环节或出现供需失衡。
► 海外氢氧化锂溢价仍然存在。截至11月20日，海内外差价18,399万元/吨。自2019年中旬起，海内外氢氧化锂一直维持在约2万元/吨的价差，对行业龙头企业盈利能力有所保障。
► 受益于三季度海内外新能源车市场复苏回暖，叠加磷酸铁锂需求较为旺盛，碳酸锂价格先行回升。考虑磷酸铁锂技术门槛较低、应用安全性较高，且根据我国11月发布的新能源车发展规划，到2025年新能源车销量占比需达到20%，成本领先战略此时仍然助推消费的有力因素，故磷酸铁锂需求将得到支撑。
图表：2020年锂价走势整体较低迷，锂精矿价格已触底，碳酸锂略有回升，氢氧化锂呈下滑趋势
资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部
展望2021年，我们建议关注供给端资源整合与收紧的边际变化，以及需求端新能源车的放量情况，同时继续关注磷酸铁锂对碳酸锂的拉动作用。
供给端，供给格局有所调整，资源端整合与收紧趋势渐显
锂矿经营现状不容乐观，成本压力下锂价或将见底。8月初锂精矿价格降到390美元/吨左右，且截至11月初仍维持在该水平。考虑矿山公司各大扩产项目分别不同程度延期建设，财务压力下不断寻求融资支持，我们认为这或将是矿企成本普遍承压下锂价基本见底的体现。考虑目前西澳锂矿的经营压力，我们认为当前锂价或并不具备长期可持续性。
► 作为西澳锂资源核心供给矿山之一，Altura的财务困境侧面反映西澳锂矿经营压力以及当前锂精矿价格的不可持续性。自去年Alita进入破产清算之后，现在Altura也相继垂危，可见西澳锂矿经营压力之大。盈利方面，除了MRL以外，其余三大矿山公司净利润(GAAP)均为亏损状态。
►西澳锂矿、南美盐湖扩产计划均有所延期。例如，Altura二期22万吨产能扩建暂已搁浅，Galaxy的Salar de Vida盐湖则调整到2022年四季度。
图表：西澳四矿中仅MRL净利润率为正
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表：截至2019年底Altura偿债压力较重
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表: 西澳四矿现金净流量表现均较弱
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表：西澳四矿MRL流动性良好，Altura相对紧张
资料来源：公司公告、中金公司研究部
图表：上游资源端新建产能不同程度延迟
资料来源：公司公告、中金公司研究部
需求端，我们看好磷酸铁锂与高镍三元应用同步发展
磷酸铁锂渗透率进一步提升的驱动因素可归结为三点：1)高性价比与高安全性，根据中金电新组，当前LFP市场均价价700元/kWh(不含税)，性能特点上看结合CTP克满足一般A级车最高约500km的需求，同时整体技术工艺较成熟，电池安全性高。2)新能源车渗透率提速对评价时点提前的需求，根据11月发布的新能源车发展规划，到2025年新能源车销量占比需达到20%，成本领先战略此时仍然助推消费的有力因素。3)龙头车企已接纳磷酸铁锂方案。目前特斯拉的国产model 3已接受使用磷酸铁锂，戴姆勒也与比亚迪达成协议，将使用其提供的以磷酸铁锂为原材料的刀片电池。
高镍化是中长期的发展目标，主要逻辑在于：1)从根本上解决里程提升的问题，目前装配宁德时代NCM811锂电车型，国内品位系统能力密度一般可达170Wh/kg以上，对应续航里程最高可达近700km。2)中长期成本具有下降空间，高镍材料本身钴含量较少，其使用也带来正极克容量提升，减少正极涂布面积，使四大材料各个环节用量下降，从而降低成本。
图表：全球锂电装机量变动及预测
资料来源：GGII、中金公司研究部
图表：锂电放量对锂需求带来提振作用
资料来源：GGII、中金公司研究部
图表：锂供需平衡表
资料来源：公司公告、EV sales、中金公司研究部
价格上来看，考虑锂矿经营压力，锂矿已基本见底，未来考虑下游新能源车需求复苏，我们预计明年锂价会将有所回升。当下考虑磷酸铁锂需求非常好，叠加西澳锂矿格局变动，总量市场上供需基本面进一步改善，碳酸锂已经率先具备反弹空间开始筑底回升，且我们认为本次锂价的回升将会是健康的、可持续的。我们认为，未来随着高镍化技术逐渐成熟，氢氧化锂价格也将具备较好的上行动能。
假设澳矿Altura后续被关停，锂价方面，我们给出三种假设条件。保守假设下，锂精矿价格回升不超过450美元/吨，对应碳酸锂价格不到48,200元/吨，但在此种情况下上游矿山盈利空间仍然薄弱。中性假设下，锂精矿价格恢复到450-550美元/吨区间，对应碳酸锂价格48,200-53,800元/吨，此时矿山能够维持正常运营，下游厂商对碳酸锂价格也能够接受。乐观假设下，锂精矿价格上升到550美元/吨以上，对应碳酸锂价格53,800元/吨以上，此时矿山盈利空间较大，基本可以覆盖矿山经营生产的完全成本。但是我们预计要达到乐观水平的假设，仍需关注下游动力锂电的增长势头。
图表：锂精矿与碳酸锂价格恢复假设
资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部
钴：短期价格有望上行，中长期具备修复潜力和补涨空间
回顾2020年，上半年钴价仍然都比较低迷，年中受非洲卫生事件影响，生产与物流有所受阻，供给收紧钴价一度回升，随后又有所回调。我们认为今年钴行情需关注的点在于：
► 卫生事件对非洲供给端的扰动对钴价的影响仍较大。今年年中，刚果金矿产供给和南非物流运输受到影响，南非港口货运量下滑，港口吞吐量受限，4月份以来我国钴进口量整体偏小，且波动较大。
► “无钴”电池的悲观预期减弱，对钴价的压制影响有所减轻。2020年6月，特斯拉与嘉能可签订钴采购协议打消部分市场担忧。同时，从现有技术阶段来看，我们也认为无钴电池短期仍不具备商用化条件，三元材料在3-5年内仍将保持动力电池主流地位。
► 今年三季度开始新能源车市场回暖，动力锂电需求增长带动钴价回升。国内市场10月销量达16万辆，同比大增104.5%。海外市场9月份欧洲主流9国新能源汽车注册量合计13.3万辆，同比上升195%，需求不断向好。
图表：钴价走势
资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部
展望2021年，我们认为仍需关注以上几点的变量预期，非洲供给端受卫生事件影响不确定性依旧存在，需求端新能源车动力锂电需求依然向好。
► 供给端：供给收缩压力仍然存在
疫苗覆盖或未及非洲，受卫生事件影响供给收缩压力仍然存在。虽然考虑明年疫苗有望落地，但是根据中金宏观组的测算，预计到明年三季度预计完成发达国家的接种覆盖，也就是说非洲等发展中国家地区仍存在卫生事件反复的不确定性，届时对整体供给端的生产和物流运输或仍有扰动。
钴进口量或仍然偏紧。1-9月，国内进口钴矿砂及其精矿累计同比-40%，进口钴湿法冶炼中间品月累计同比-3%，就目前趋势来看整体钴进口整体供给趋势还是略显紧张。
图表：中国进口钴矿砂及其精矿
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：中国进口钴湿法冶炼品
资料来源：Wind、中金公司研究部
► 需求端：消费锂电与动力锂电需求继续向好，无钴电池负面预期减弱
新能源车和消费电子需求有望改善，钴需求增长有所支撑。根据我们的测算，2025年电池应用耗钴量可达到18.2万吨，2019-2025年CAGR为17%，占总需求比例从2019年的58%提升至76%，其中新能源汽车的应用占比也将从2019年的17%提升到2025年的51%。
消费电子5G换代回暖。5G手机出货情况则较为亮眼，10月，国内5G手机出货量1676万台，同比/环比+572%/+19.8%，1-10月累计出货量1.24亿部，同比环比+36.79x/15%，增速非常亮眼。
图表: 2025E年全球钴终端需求电池应用占比提升
资料来源：安泰科、中金公司研究部
图表: 消费+动力锂电对钴需求的拉动作用
资料来源：Darton、中金公司研究部
价格上，钴价未来具有修复补涨的空间
钴价处于长周期底部，具有底部修复潜力和补涨空间。长周期来看，钴金属价格在2018年最高点达到70万元/吨，目前行业价格企稳在25万元/吨左右，处于行业盈亏平衡线附近。随着卫生事件持续影响，国内钴供应量出现边际收紧，需求有望环改善，我们认为下半年钴价有望持续上行，突破35万元/吨。此外由于“无钴电池”的事件扰动并不影响行业的实际供需，未来如果特斯拉未开发商用化无钴电池，持续采取NCM811和NCA体系，或将扭转此前“无钴电池”所致的悲观预期，催化钴板块反弹。
图表：钴供需平衡表
资料来源：Darton、中金公司研究部
镍：受益于动力电池高镍化趋势
回顾2020年，镍价表现也整体呈现先抑后扬的趋势。我们认为今年镍行情需关注的点在于：
► 印尼2020年开始全面禁止原矿出口、菲律宾对镍矿企业环保政策等，全球镍供给总体增速较缓。今年随着印尼在2020年初停止出口原矿，伴随卫生事件和雨季影响，许多矿山即将进入停产状态。我们认为供给端或存在扰动风险，国内镍精矿供给偏紧，成本支撑仍将是镍价企稳的重要因素。
► 今年三季度开始新能源车市场回暖，动力锂电将成为镍需求的主要增长点。目前镍下游动力锂电池需求占比约5%，未来考虑新能源车继续放量以及NCM811、NCA等高镍电池应用逐渐渗透，我们认为动力锂电将成为镍需求的主要增长点。
展望2021年，考虑镍供给偏紧，不锈钢需求下行风险较小，新能源需求端增长潜力较大，我们预计镍价将维持震荡趋势，中长期镍价有望上升。
► 供给端：镍矿处于供不应求的状态，未来供给受卫生事件定不确定因素或仍然偏紧
我国镍矿处于供不应求的状态。根据上海有色网预测，今年三季度我国镍矿总供给833万吨，折约8.14金属吨，镍矿总需求量1556万吨，折约15.03金属吨，供需平衡分别为-724万吨和-6.89金属吨，整体镍矿供需格局处于供给偏紧的状态。
中国镍矿供需关系仍然紧张，进口量环比下降，未来供给或仍偏紧。2020年8月中国镍矿总进口量374.6万吨，环比下降24%。目前镍矿主要集中在国内大型镍铁企业手中，同时考虑印尼、菲律宾等地存在卫生事件等不确定因素影响，我们认为供给端或存在扰动风险，国内镍精矿供给偏紧。
图表：全球镍矿产量(2016-2025E)
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
图表：中国进口镍矿
资料来源：SMM、中金公司研究部
► 需求端：不锈钢需求有支撑，中长期动力电池高镍化趋势有望开启镍价上行空间
近年来，镍的需求总体保持增长。2019年全球及中国镍的消费量分别为243万吨和130万吨，其中中国是全球最大的镍消费国，约占全球镍消费量的54%。长期来看，根据Woodmac预计，到2025年将增至278万吨，2019-2025E镍需求的CAGR为2.3%。
从下游应用看，不锈钢仍占据主导地位，未来需求仍有支撑。不锈钢在全球及中国的镍消费结构中占比分别达到68%和80%，未来几年仍将占据主导地位。在经济逐渐复苏的基调下，房地产、家电及汽车的需求仍然存在韧劲，不锈钢需求下行风险较小。
三元材料高镍化趋势将持续深化，中国有望引领三元前驱体生产，大幅提升镍需求量。根据woodmac统计，今年电池在全球镍消费的占比仅占7.3%，预计2040年将达到37.3%，占比迅速提升。受益于新能源汽车以及三元材料产业发展，我们认为未来电池领域高镍化趋势将持续深化。
图表：镍下游需求结构拆分
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
图表：国内不锈钢产量
资料来源：SMM、中金公司研究部
► 供需平衡：中国镍供应紧平衡状态将持续，镍价仍有支撑
受益电池高镍化趋势，镍价未来仍有所支撑。根据woodmac数据，受卫生事件影响，2019年镍国内供给略有过剩，到2023年底，中国镍供应将仍处于供给紧平衡状态。综合来看，镍基本面偏中性，短期内价格上涨驱动不足，但受益动力电池高镍化趋势，我们预计未来价格仍有所支撑。
图表：中国镍供需平衡表
资料来源：Woodmac、中金公司研究部
黄金：明年卫生事件有望得到控制，金价或有所回调
回顾2020年，贵金属表现十分亮眼，价格整体遵循先抑后扬的走势，对此走势我们复盘如下：
► 为何先抑?今年3月，市场出现股票、黄金等不同定价属性的资产同涨同跌的属性，我们认为主要原因系：1)卫生事件逐渐蔓延，全球经济运行和贸易出口出现中断，经济预期持续下修，VIX指数暴涨，美股暴跌引发流动性危机，在此情景下黄金遭到抛售;2)全球黄金供给有限，整体流通盘较小，尽管全球经济衰退风险预期已引发避险模式，但3月市场黄金买入量仍然十分有限。
► 为何后扬?今年4月起，金价一路高歌，一度突破2000美元/盎司的历史新高，目前依旧在1900美元/盎司左右的高位维持运行，我们认为主要原因系：1)通胀预期修复：随着美联储与各国央行陆续展开宽松的财政和货币政策释放流动性，名义利率一路走低，实际利率维持为负;2)避险情绪高涨，原本的贸易摩擦叠加卫生事件、全球经济衰退的风险预期，全球避险需求上升;3)黄金资产配置价格走高，央行与ETF持续进行黄金净买入，助推金价一路向上。
展望2021年，以实际利率为切入点分析金价是基础框架：
黄金价格由持有其他资产收益的机会成本决定，同实际利率负相关。从定量角度看，机会成本是考虑扣除通胀后的实际回报率水平，我们的跟踪指标是通货膨胀保值债券(简称TIPS)，过往五年TIPS利率与黄金价格走势的相关性达到-0.71，是具有参考性和指示性的同步指标。
实际利率框架拆解，由美债名义利率和通胀预期双因素决定。由于TIPS债券产品的核心特点是能够对冲通货膨胀风险，以锁定实际收益率。所以我们将TIPS债券的定价分析拆解为美债十年期收益率和通胀预期两个因素，定量公式为“实际利率=名义利率-通胀预期”。
图表：实际利率拆解
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：实际利率和金价负相关
资料来源：Wind、中金公司研究部
考虑2020年主要关注因素，我们认为可能存在的变量会同时影响名义利率和通胀预期，但是整体来说长端利率与通胀预期的变动影响或将相互抵消。
► 美联储增发趋势会边际减缓，但总体流动性环境较为宽松，我们预计长端利率可能会小幅抬升。11月初，美联储公布最新的11月利率决议，维持利率0-0.25%不变，基本符合市场预期。虽然短期来看流动性可能依然较宽松，但是根据中金宏观组，明年美国长端名义利率可能上行。
► 明年全球经济有望复苏，通胀预期有望缓慢上行。明年疫苗有望落地，中金宏观组预计明年三季度发达国家卫生事件或将得到一定控制，全球经济复苏预期转好，有望带动通胀预期修复。我们认为通胀预期或将与长端利率的变动各自相互抵消。
在名义利率与通胀预期影响相互抵消的情况下，避险需求的趋弱或将成为金价下行的风险因素。中金大宗商品组对未来3、6、12个月的国际金价的预测分别是1800美元/盎司，1750美元/盎司和1600美元/盎司。
► 拜登贸易政策相比特朗普可能阶段性降低全球范围内地缘政治紧张程度，提振市场风险偏好。拜登主张开始重新维护全球多边贸易关系，回归奥巴马时期外交政策。整体而言，相比特朗普，拜登较为温和的外交政策可能将阶段性降低地缘政治紧张程度，进而有助于提振全球风险偏好。
► 央行、ETF与非商业净多头持仓已位于高位，明年市场风险偏好情绪修复，央行购金增持或有限，ETF或重回减持。截至2019年，央行已连续10年净购入黄金，去年购入黄金共650吨。截至11月17日，COMEX黄金非商业净多头25.1万张，较去年同期同比下降12%，较上月同期环比基本持平;截至11月17日，黄金ETF SPDR持仓1226吨，较上月同期环比下滑3.6%，
图表：FED扩表速度或放缓
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：通胀预期和油价
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：VIX指数
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：COMEX黄金非商业净持仓
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：自2010年以来，央行连续净买入黄金
资料来源：世界黄金协会、中金公司研究部
图表：黄金ETF SPDR持有量与金价关系
资料来源：Wind、中金公司研究部
镁：明年有望受益于海外订单增加，轻量化趋势继续向好
回顾2020年，整体镁价呈现不断走低的趋势，9月镁价跌至历史底部，三季度均价仅为12,700元/吨左右，环比下降3.3%，同比下降14.7%，镁冶炼利润(税后)下滑到775元/吨的低位，较年初下降60.3%。自10月起，镁价才开始小幅反弹，截至11月20日，镁价已回升13,450元/吨。对于今年的行情，我们认为主要有以下几点原因：
► 镁下游需求中70%来自汽车行业，受卫生事件影响，上半年国内汽车市场需求较弱，三季度开始环比回升。镁下游需求结构中，70%来自于汽车行业，所以今年卫生事件冲击下，上半年居民购车需求普遍不振，叠加部分企业尚未完全复工复产，一时间镁合金需求端整体较弱，镁价整体下滑幅度较大。
► 10月以来，镁铝比有所下降，短期或推高用镁需求。自7月起，沪铝价格一直在14,500元/吨上下窄幅波动，直到10月才渐现较为明朗的上行走势，截至11月20日，沪铝价格为15,835元/吨，较9月底价格上升11.9%。截至11月，镁铝价格比约为0.93,。由于镁铝合金对于汽车行业来说某种程度上互为替代品，当铝价走高时，镁的性价比则有所突显，我们认为这可能在短期推高用镁需求，催化价格回升。
图表：今年镁价与镁冶炼盈利水平整体下跌
资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部
图表：2020E年中国镁合金下游需求拆分
资料来源：中商产业研究院《2016-2020年中国镁合金市场调查与投资前景分析报告》，中金公司研究部
图表：镁铝价格比低于历史均值
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表：镁材月度出口
资料来源：百川资讯、中金公司研究部
展望2021年，我们认为镁价有望继续回升，建议主要关注点为：
► 汽车轻量化趋势继续向好，“爆款”产品逐步出现，需求有望高增长。汽车轻量化有利于提高燃油经济性，根据铸造学术界研究，镁合金零部件减重效果较铝合金高15%-20%。同时，镁合金导入周期或持续演化，目前镁合金在汽车方向盘领域的渗透率达到90%，处于第一阶段导入期。我们预计未来镁合金产品有望在第二阶段中型汽车轻量化零部件(例如仪表盘支架等)，以及第三阶段大型安全件(例如四门两盖)得到大范围应用。
► 铝价明年或仍维持较高水平，镁铝比或保持较低水平，镁产品性价比或进一步提升。根据我们前文对铝价的分析，在供需两旺情况下，铝价有望保持在13,000-14,000元/吨的价格区间，即便镁价未来可能有所反弹，但考虑铝价维持高位，我们认为镁铝价格比仍然会保持在一个较低的水平，镁产品性价比或将进一步提升。
价格上，我们预计明年镁价有望继续修复，拥有规模、技术、产能优势的龙头企业，有望受益于镁行业的高增长。镁合金行业形成了从白云石开采、原镁冶炼、镁合金铸造加工到镁合金回收完整的产业链。
图表：轻量化全球汽车行业镁铝需求测算
资料来源：MarkLines，《节能与新能源汽车技术路线图》，中金公司研究部
注：单车金属用量根据《节能与新能源汽车技术路线图》进行调整
（编辑：mz）
