中信建投：友邦保险(01299)PEV估值中枢不断提升，中国大陆将成重要驱动力

作者：赵然。

摘要

追求卓越，深耕亚太的领先寿险集团

友邦保险(01299)深耕亚太区，覆盖18个地区市场，其中：中国香港、中国大陆、泰国、新加坡与马来西亚为主要业务区域，其发展主要是基于快速增长的亚洲中产阶级人口，居民资产配置需求的提升，以及对保障型产品的需求提升，整体的战略重心主要在于（1）提供一流的客户体验；（2）打造强大的分销体系；（3）卓越的价值追求；（4）加快科技赋能和数字化转型。具体而言，在市场策略方面，公司聚焦亚太区域，根据不同市场的经济、监管发展阶段和特定市场趋势开发广泛且多元化的产品，并重点强调中国大陆的发展机遇。在产品策略方面，公司根据不同区域特征制定产品销售策略，并不断提升产品的价值率以及优化整体产品结构，从而提升整体的新业务价值率。在分销策略方面，公司实施“最优秀代理人”策略，专注于人才培训和高素质招聘。同时，公司与多个区域市场的著名金融机构及其他公司建立了稳固的长期伙伴合作关系，从而发展合作伙伴分销渠道。

公司PEV估值中枢不断提升

究其原因，主要是（1）公司植根于高成长潜力的亚太区域，深耕寿险领域，且具备明显的先发优势，多年业绩的持续稳定增长坚定了股东的信心；（2）公司审慎且可持续增长的派息政策，受到了长线资金的青睐；公司自2010年上市以来，每股派息每年持续增长，从2011年的每股33港仙增加至2019年的126.6港仙，复合增长率为18.2%。即使是在2020年上半年受到卫生事件极大负面影响的情况下，仍维持了每股派息同比增长5%。（3）高管与股东利益高度绑定，公司战略的持续性和执行力强，正向循环效应明显。

最艰难时刻已经过去，中国大陆将成重要驱动力

虽然亚太地区许多区域仍然受到卫生事件的影响，限制措施并没有完全解除，众多不确定性仍然存在，但最艰难的时刻已经过去，各地区业务逐步恢复，而且公司的线上解决方案有效促进了线上增员、代理人展业和客户投保，部分地区新业务价值三季度环比二季度大幅增长，我们预计公司2020年的新业务价值总体下跌22.8%。展望2021年，一方面是此前因卫生事件受挫严重的地区有望在低基数的情况下实现高增长，另一方面是公司在中国大陆地区的拓展有望成为公司业绩增长的重要驱动力，我们预计2021年公司的新业务价值在乐观/基础/悲观的情形下，分别增长39.1%/28.7%/18.2%。

风险提示：卫生事件再次爆发、利率下行、业务拓展不达预期

目录

正文

一、泛亚地区领先的人寿保险集团

友邦保险控股有限公司及其附属公司是最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团，覆盖亚太区内18个市场，包括在香港特别行政区、泰国、新加坡、马来西亚、中国内地、南韩、菲律宾、澳洲、印尼、中国台湾、越南、新西兰、澳门特别行政区、文莱、柬埔寨和缅甸拥有全资的分公司及附属公司、斯里兰卡附属公司的99%权益及印度合资公司的49%权益。公司的股权结构较为分散，并无控股股东，主要股东是来自美国的长期财务投资者。

友邦保险提供一系列的产品及服务，涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划，以满足个人客户在长期储蓄及保障方面的需要。此外，公司亦为企业客户提供雇员福利、信贷保险和退休保障服务。集团透过遍布亚太区的庞大专属代理、伙伴及员工网络，为超过3600万份个人保单的持有人及逾1600万名团体保险计划的参与成员提供服务。

友邦保险提供一系列的产品及服务，涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划，以满足个人客户在长期储蓄及保障方面的需要。此外，公司亦为企业客户提供雇员福利、信贷保险和退休保障服务。集团透过遍布亚太区的庞大专属代理、伙伴及员工网络，为超过3600万份个人保单的持有人及逾1600万名团体保险计划的参与成员提供服务。

公司的高管团队具有丰富的行业经验，极强的专业能力。谢仕荣先生为公司的发展做出了多年重要贡献，其为AIA前身AIG集团效力近59年，于1983年至2000年担任公司总裁兼首席执行官，2000年至2009年6月担任公司主席兼首席执行官，此后至2010年12月担任名誉主席，目前担任公司独立非执行主席及独立非执行董事。李源祥先生于2020年6月正式担任公司首席执行官兼总裁，具有超过30年保险行业经验，且熟悉中国大陆、中国香港、印度、印尼、中国台湾、泰国及越南等多个亚洲市场，此前于中国平安工作7年，曾担任联席首席执行官及首席保险业务执行官，在加入中国平安前，曾于英国保诚担任多个高级职位。

短期奖励与长期激励相结合，高管与股东利益高度绑定。公司不仅以丰厚的薪酬吸引优秀人才加盟，并且设置了科学的薪酬组成体系，确保高管与股东利益一致。公司高管的薪酬政策由基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利及津贴、雇员购股计划五部分组成，其中短期奖励以现金形式支付，与新业务价值（60%）、税后营运盈利（25%）以及期内产生的基本自由盈余（15%）挂钩，而长期奖励则以挂钩的受限制股份和购股权形式发放，与新业务价值、内含价值权益以及相对股东总回报挂钩，使得管理层在注重公司业绩管理的同时也重视公司市值的管理，引导公司业绩与股价稳健可持续上涨。

发展历程

友邦保险的历史可以追溯到1919年，发展至今，公司已经成为泛亚地区最大的独立上市人寿保险集团。按寿险保费计算，集团在亚太地区（日本除外）领先同业，并于大部分市场稳占领导地位。友邦保险的发展历程可以分为五个阶段：

（1）创业初期（1919-1947）：1919年，AIG创始人史先生在上海成立美亚保险公司（AAU）；1921年，在上海注册友邦人寿保险公司（ALIC），1931年进入香港和新加坡；1938年进入泰国。1947年，公司总部从上海迁至香港，并正式更名为友邦保险（AIA）。

（2）东南亚扩张期（1948-1991）：1948年进入马来西亚，1957年文莱，1972年澳大利亚，1981年新西兰，1982年澳门，1984年印尼，1987年韩国，1990年中国台湾。1969年保险传奇人物格林伯格开始担任AIG的CEO，AIG进入快速成长期。

（3）中国内地布局期（1992-2002）：1992年进入上海，成为中国首家取得牌照的全外资寿险公司，1995年进入广州，1999年深圳、佛山，2002年北京、苏州、东莞、江门。此外，继续扩大东南亚业务，2000年进入越南，2001年印度。

（4）独立上市期（脱离AIG）（2009-2010）：金融危机后，母公司AIG迫于债务压力，进行资产重组并推动友邦上市。2009年，AIG重组亚太地区的保险企业，合并成为友邦保险集团。2010年，英国保诚收购未果，友邦保险寻求在香港独立上市。友邦IPO国际配售部分获超10倍认购，以上限价格定价（19.68港元）多发售11.7亿股，共筹资1383亿港元，成为香港市场2010年IPO之王。至2012年，AIG陆续售清所持友邦保险的全部股份。友邦保险脱离AIG激发了经营主动性和活力，从此进入新的发展阶段。

（5）深化价值经营期（2010年至今）：独立上市后，友邦保险进一步推动精耕细作的价值增长之路，新业务价值利润率不断提升，MDRT会员人数位列全球第一，新业务价值与内含价值持续高速增长。2013年收购ING马来西亚、Aviva NDB Insurance斯里兰卡，同时进入緬甸，2015年进入柬埔寨。

友邦保险植根于亚太区，致力于帮助大众“活出健康、长久、好生活”。公司的发展战略主要是基于快速增长的亚洲中产阶级人口，资产配置需求的提升，以及对保障型产品的需求提升。据布鲁金斯学会（Brookings Institution）研究，亚洲中产阶级规模迅速增长，预计2020年亚洲中产阶级人口将达到20亿，2030年这一数字将增加到35亿。相较于欧美地区，亚太区多个市场的家庭储蓄率偏高，尤其是中国大陆（44.5%）、新加坡（43.8%）、韩国（34.7%）、中国台湾（33.1%）等，居民资产配置优化仍有较大空间。亚太区的各个市场具有各种不同的政府及私人医护服务计划，但意外及医疗保障仍不足。虽然不少市场有政府提供的医疗服务，但政府医护服务往往受制于保障范围及质量等各种因素。另外，亚太区个人自付医疗开支占医疗总开支的比重较高，根据世界卫生组织（WHO）公布的数据显示，除泰国市场外，其余公司所覆盖市场的个人自付医疗比例仍在较高水平。

基于亚太地区所拥有的长期结构性成长条件，新任总裁李源祥先生在2020年中期业绩会上阐述了公司最新的整体发展战略重点：

提供一流的客户体验。公司在提升用户体验方面的着重点主要在服务、客户参与广度、持续性和参与深度等方面。通过以客户为导向的组织结构、运作流程和数据分析支持，识别个性化需求，进行产品推荐，并实施差异化定价，最终以优质的服务效率不断提升客户的参与度和持久性，实现新客户的数量增长和老客户的粘性加强。卓越的客户体验也为公司带来了一系列商业效益，包括创造了新的业务增长，推动更高质量的销售，提高持久性，以及为每位客户提供更多适合的新产品。

打造强大的分销体系。公司建立了最优秀代理人（Premier Agency）的专属代理人模式以及与各个地区领先的银行建立了长期合作关系。根据各区域市场的特点，运用最符合发展节奏的分销方式，从而保障相应产品策略的实施，并采用数字化工具，在招募（iRecruit）、培训（E-learning）、管理（Performance Evaluation Process）、预测（Digital Leads Generation）、营销（iPoS）和服务（E-submission of Claims）等流程中对代理机构嵌入强大的分析和整合能力，提高代理人及合作伙伴的生产力和留存率。

卓越的价值追求。公司立志成为领先的个性化建议和创新解决方案的提供者，为广大客户不断提供产品优化服务。为此，公司打造了独立的自营平台和闭环的生态系统——提供差异化服务的综合一体化的健康福利生态系统（Health and Wellness ecosystem）和提供长期储蓄及退休养老金服务的友邦区域基金平台（AIA Regional Funds Platform），专注于与健康生态系统充分结合的下一代生活和健康产品。

加快科技赋能和数字化转型。大数据、云计算以及人工智能技术的运用提高了公司的客户、分销商、合作伙伴和员工的体验，有助于实现平台间的互联互通和提高信息处理效率，同时利用数字化平台和现代分析技术推动更高质量更个性化的保险服务。在数字远程销售业务上，公司在所有市场90%以上的产品已经可以通过远程交易完成。在2020年第二季度，40%的销售是通过新技术完成的，比如在新加坡，公司80%的代理人使用现代技术完成了销售目标；在卫生事件影响下市场被大范围封锁的印度，公司95%的保单都是通过数字方式提交的。现代科技和数字化工具的使用还被嵌入到了招聘及销售流程，公司在2020年上半年举办了8000多场线上招聘研讨会，代理人线上招聘成效显著。

市场策略：聚焦亚太区域，保持发达市场的领先地位，大力发展中国大陆市场

公司聚焦亚太区域，纵观公司的18个业务市场，预期中产人口在未来10年将增加14亿，较全球其他地区的增长步伐快7倍，而且预期超过5亿的人口将于2030年前达到65岁以上，从而对退休存款的需求将显著增加。公司的业务范围涵盖亚太区的发达市场区域、发展中市场区域以及新兴市场区域，并根据不同市场的经济、监管发展阶段和特定市场趋势开发广泛且多元化的产品。对于发达市场，友邦保险布局较早，在中国香港、新加坡已经占据行业领导地位，寿险市场份额排名第一，公司将持续通过招聘、培训和发展计划，继续实行最优秀代理人策略，为公司持续贡献现金流。对于发展中市场与新兴市场，尤其是面对中国大陆、泰国、印度尼西亚和印度等市场区域的重大发展机遇，公司将大力推进代理人及代理商的发展，增加活跃代理人的数量，并通过技术赋能代理人的招聘，培训和展业，提升整体效率。

新兴市场的寿险保费增长受卫生事件影响较小。根据瑞再研究院发布的《世界保险业：渡过2020年卫生事件大风暴》，2020年卫生事件导致的保费总额增长率下降幅度将与全球金融危机期间相似，对于不同市场的影响程度不一，亚洲发达市场的寿险保费将大幅减少，亚洲新兴市场亦受影响，但影响程度相对较低。纵观公司不同的区域市场，中国香港市场受卫生事件影响最大，2020上半年新业务价值同比大幅下降67.6%，其他市场（主要为新兴市场区域）受卫生事件影响最小，上半年新业务价值未降反增7%，若剔除Tata AIA Life的影响，则同比降低6%。随着卫生事件的缓和，面对面销售的逐步恢复，以及代理人对远程销售的逐步适应，各地区6月的新业务价值明显好转。

中国（包含中国香港及中国大陆）是公司现阶段最重要的市场，中国香港及中国大陆对公司2019年/2020年上半年的新业务价值贡献占比63%/58%，且中国大陆是新业务价值率最高的区域。中国香港为公司总部所在地，亦是新业务价值的重要来源。中国大陆作为保险密度与保险深度明显偏低，且保费规模最大的市场，是公司未来最主要的增长来源。公司首席执行官兼总裁的李源祥先生在公司2020年中报业绩会上所提出的“Transforming AIA”战略，重点强调了中国大陆的发展机遇。基于中国大陆市场具备巨大的市场潜力，公司此前的拓展已经获得了充足的成功经验，此次“分改子”更是给予公司巨大的发展机遇，公司在中国大陆成立了唯一一家外企100%控股的人寿保险子公司。公司在获批之前，各地均是以友邦保险分公司的形式展业，没有独立法人资格，而且各地在运营和财务均分开。改建成功后，友邦人寿将统一负责管理和经营在中国大陆的寿险业务，从而实现全国展业和提升整体运营效率。公司依据从发达城市——次发达城市——其他城市的推广路径，吸取已经开拓的市场：上海、北京、苏州、南京、石家庄等城市的成功经验，先在次发达城市（12个目标城市，2030年中产阶级人数将达到3.66亿人）进行扩张，再推广至中国其他经济水平稍低的城市。

产品策略：持续优化产品结构，打造健康福利生态系统

亚洲区域的消费者对保险产品的期望正在不断改变，主要关注生活品质、健康以及维持年老时的优质生活，而且消费者对保险产品的认知有限，并不确定需要的保障幅度和适合的产品，因此倾向于选择提供个人化建议和具体产品方案的公司。友邦的产品覆盖全面，可以满足客户在保险、保障、储蓄、投资及退休方面不断变化的需要的有关产品方案。公司根据不同区域特征制定产品销售策略，并不断提升产品的价值率以及优化整体产品结构，从而提升整体的新业务价值率。

从具体实施来看，主要是（1）提升产品的价值率：对低价值率产品进行升级，重新定价，并避免设计低价值率的短期储蓄型产品；（2）优化产品结构：提升代理人销售高价值率产品的激励，并将备受青睐的高价值率产品推广到更多的区域市场；（3）搭建健康福利生态系统，凸显品牌差异性：综合一体化的健康福利生态系统围绕着预测——预防——诊断——治疗——康复五个阶段展开，主要由健康友行（AIA Vitality）、远程医疗和社区健康网络（Telemedicine and local health network）、地区健康护照（AIA’s Regional Health Passport）、个人病例专属管理（Personal case management）四个部分组成。AIA Vitality是综合一体化健康生态系统的核心，拥有健康风险评估和智能手机生命体征测量功能。本地远程医疗和保健服务网络能够提供营养评估、健身训练、远程初诊等服务。除此之外，友邦还将提供地区性健康护照，为投保人提供进入某地区领先国际医院的机会。最后是个人病例管理，提供包括家庭护理、慢性疾病预防、健康社区等服务，用以确保客户获得尽可能最好的医疗服务。在整个医疗保健过程中，公司提供的差异化服务环环相扣，互相连接，形成了完善的生态闭环，凸显了公司品牌，使竞争对手难以效仿，成为公司开展业务的名片与护城河。

从实施成效来看，2011-2015年，产品结构的优化是新业务价值率提升的主要贡献；2016年由于中国香港区域合作伙伴花旗银行的储蓄型产品销售大幅度增长，使得总体储蓄型产品占比提升，拉低新业务价值率；2017-2019年，整体新业务价值率重回增长，但产品结构优化贡献有限。

分销策略：实施“最优秀代理人”策略，伙伴分销扩大客户覆盖面

实施最优秀代理人策略，不断增强公司的专属代理队伍分销实力。从新业务价值贡献来看，代理人是推动公司新业务价值增长的重要来源。新业务价值中，代理人渠道占比超过70%，受卫生事件影响，2020年上半年代理人渠道的新业务价值贡献高达78%，2012-2019年代理人渠道NBV年复合增速达19.4%。“最优秀代理”策略专注于人才培训和高素质招聘，培训出优秀代理队伍为客户提供切合客户需要的储蓄和保障方案。为了提高代理人留任率，公司专注于不断加强代理培训及支援项目，并且通过晋升机会及代理奖赏计划促进职业发展。同时，公司注重代理人生产力，尤其是针对成熟市场，持续促进按需销售，并为代理人提供包括专项培训、代理活动管理、自动化及数字化等支援，致力发展代理人加入百万圆桌会会员（MDRT）。根据公司2019年业绩会披露的数据，公司的代理人队伍的数量是IPO时（2010年）的2.1倍，生产力（活跃代理人人均新业务价值）是IPO时的2.7倍，MDRT的人数超过12000名，是IPO时的7倍。而在卫生事件的影响下，公司的MDRT会员人数仍然实现了增长，截止2020年7月，公司的MDRT会员人数超过12700名，位列全球第一。“最优秀代理人”策略成效显著，代理人渠道新业务价值率不断攀升，从2010年的39%提升至2019年的75.3%。

利用合作伙伴分销，扩大客户覆盖面。公司与多个区域市场的著名金融机构及其他公司建立了稳固的长期伙伴合作关系，其中银行是公司的主要合作伙伴，公司在集团层面及地方营运单位层面分别建立专责团队，集中处理银行关系及扩大有关渠道，并提供专为满足银行伙伴需求而设计的银行保险产品。在众多银行中，公司与花旗银行合作最为紧密，其在2014年与花旗银行签订了独家长期银行保险合作协议，覆盖12个亚太地区市场。除了银保渠道，公司还注重与其他领域的机构如医疗机构、电信公司等合作。

面对卫生事件的影响，合作伙伴分销渠道比代理人渠道受到的影响更大，2020年上半年，代理人渠道新业务价值同比下降29%，合作伙伴分销渠道新业务价值同比下降49%，主要是由于中国香港的零售独立财务顾问渠道受卫生事件影响较大，银保渠道则韧性较强，新业务价值同比下降13%。

二、主要业务地区市场纵览

如前所述，公司聚焦亚太区域，覆盖18个地区市场，其中：中国香港、中国大陆、泰国、新加坡与马来西亚为主要业务区域，为公司的新业务价值和营运利润做出主要贡献，其他市场如澳大利亚、印度、印尼、韩国、中国台湾等为公司的重要业务区域，从而不断挖掘亚太市场的潜力。

中国香港市场：友邦保险处于领先地位，内地客户是重要驱动力

以2019年保费规模计算，香港地区是亚太地区第六大寿险市场，截止2020年6月30日，香港共有165家获得授权的保险公司，共有2398家持牌保险代理机构。根据香港保险业监管局的数据，2019年香港市场有效长期业务的保单保费总额为5115亿港元，同比上升10.8%，其中个人人寿业务仍为主要的业务类别，占比86%。2019年寿险新单保费为1727.2亿港元，同比增长6.5%，其中来自内地客户的新单保费为433.8亿港元，同比下降8.8%，占寿险新单保费的25.1%。2020年上半年，寿险新单保费为655.2亿港元，同比下降34.4%，主要受到卫生事件影响，社交距离限制与跨境人流大幅减少对代理人展业造成阻碍。2020年，由于卫生事件的影响，香港地区自2月4日起关闭了罗湖、落马洲、皇岗等口岸，并对来港人士停发签注，访港旅客人数开始断崖式下跌。鉴于跨境人流持续受到限制，源自内地访客的新造保单保费从第一季的54亿港元继续收缩84.5%至第二季的8.39亿港元，上半年整体下跌76.3%至62亿港元，占个人业务总额9.6%。

香港保险业监管局的数据显示，截至2019年12月31日共有82,665名持牌个人保险代理及26,641名持牌业务代表(代理)，合计人数为109,306人。虽然香港地区的持牌代理人数维持增长态势，但保险代理人的“造富”效应减弱，使用个人新造业务年度化保费/持牌代理人数，得出代理人人均新造年度化保费，自2016年后基本维持在35万港元附近，而且由于2019年代理人人数增速较明显，但2020年受卫生事件影响，新单保费明显放缓，代理人人均收入将受到更大的影响。鉴于此，香港保险业监管局公布了对于保险代理人展业的临时便利措施，临时便利措施涵盖的产品包括合资格延期年金保单、自愿医保产品、定期人寿保险保单，以及能提供保险保障而不含高储蓄成分的保费回赠保单或无现金价值的可续保保单。保险公司和保险中介人可透过不同的非亲身销售管道（如网上、电话、邮递或视像会议等）分销这些产品，但必须在销售时清晰披露产品的数据，而保单冷静期亦须延长至不少于30日以保障投保人（仅限于香港居民）。此外，保险公司亦可透过保险科技沙盒，申请试行以视像会议进行遥距投保，而可供购买的保险产品比临时便利措施的涵盖范围更广泛。

内地客户是香港保险市场增长的重要驱动力，内地客户新单保费占比在2017-2019年平均为29%，2020年上半年因为卫生事件封关仅占比9.5%，而内地客户购买的主要以终身寿险为主。内地客户购买香港保险，主要是因为：（1）同类保险产品，香港的定价比内地便宜，究其原因，一方面，香港地区居民的预期寿命更长，死亡率及重疾发生率较内地低，因此风险溢价较低；另一方面，香港地区居民保险意识较强，每份保单的销售费用较内地低，退保率亦较低，且香港的地域分布较小，运营管理费用也相对较低；（2）香港保险产品的理赔范围基本覆盖全球，较内地产品覆盖面更广；（3）配置美元/港元资产的需求。虽然内地访港旅客，尤其是大湾区居民，热衷于购买香港保险产品，但会受到支付便捷程度和资金出境难易度的影响，2017年内地客户新单保费较2016年有较大程度下跌，主要是因为银联在2016年10月31日发布的《境外保险类商户受理境内银联卡合规指引》，内地客户在港刷银联卡交保费（尤其是具有投资、储蓄属性的大额保单）受到限制。

友邦保险在香港市场处于领先地位，市场份额排名第一。从公司2019年在香港市场的有效直接业务保费规模、新业务保费规模市场份额占比来看，公司均为第一位，分别占比20.8%、17.7%。公司在香港市场亦拥有领先的高质量代理人团队，MDRT（百万圆桌会员）数量在香港多年保持数一数二的地位，并且不断攀升，2019年登记在册的友邦香港的MDRT数量达到4003人。受到2019年下半年社会事件和2020年卫生事件封关影响，公司香港地区新业务价值均表现不佳，由于高价值率产品需要更多的面对面交流，新业务价值率亦有所下降。公司的香港地区业务对接的是两个群体——本地香港客户与内地访港旅客，本地香港客户的销售主要受制于卫生事件之下的社交距离限制，而内地访港旅客则由于香港保险新单的签约需要内地访港旅客亲自到香港境内，因此还受制于封关措施的延续。从公司公布的2020年三季度运营情况看，公司的香港新业务价值环比二季度有所提升，主要是因为本地香港客户的销售增长，而由于强制隔离检疫措施的持续，内地访港旅客的销售在三季度仍然接近0。预计随着卫生事件的缓解，通关条件有望逐渐放宽，香港地区的新业务价值将继续恢复。

中国大陆市场：市场潜力巨大，公司高质量代理人优势明显

中国大陆市场是全球第二大保险市场，但保险密度与保险深度均处于低位，是亚太地区最具市场潜力的保险市场之一。中国大陆市场人身险保费规模不断攀升，但自2016年后增速放缓。2019年，中国大陆人身险原保费规模约为3.1万亿元，同比增长13.9%，其中寿险占比最大，为73.4%，健康险占比不断攀升，占比达22.8%。根据瑞再研究院的预测，随着经济重心从西方转移至东方，亚洲新兴市场特别是中国市场，将会是未来若干年保险业增长的主要引擎。中国有望在本世纪30年代中期超越美国，成为全球最大的保险市场。

友邦保险于1992年在上海设立分公司，是改革开放后最早获发保险业务营业执照的非本土保险机构之一。目前，公司在中国内地的业务地域范围包括上海市、广东省、深圳市、北京市、江苏省、天津市及河北省石家庄市，并于近期开始筹建四川分公司。由于牌照发放以及政策环境等原因，中国大陆保险市场以中资为主导，若以2019年保险公司的寿险保费数据计算，外资/合资保险公司在中国大陆的市场份额约为9.7%，其中友邦中国的市场份额约为1.1%。从友邦中国展业的主要区域来看，根据2018年的数据（无最新数据），公司在上海地区、广东省地区、北京地区等发达地区的市场份额明显高于全国其他区域，分别为上海地区（5.1%）、广东省除深圳（3.2%）、深圳地区（2.4%）与北京地区（3.6%），但比起主要的中资险企，差距仍较大，公司尚待开发的区域亦较多。

公司在中国大陆市场聚焦中产阶级以上客户群，产品销售以高价值长期保障型产品为主，而且个人健康险的占比不断提升，因此友邦中国的新业务价值率保持在高位，且在2019年达到93.5%。虽然外资险企在中国大陆市场展业此前受到诸多限制，但友邦中国仍然获得了亮眼的成绩，中国大陆地区的新业务价值从2010年的0.68亿美元增长16倍至2019年的11.7亿美元，新业务价值率从2010年的33.2%增长至2019年的93.5%，规模和质量都实现了跨越式增长。究其原因，在高净值人群不断增长且配置保险需求持续提升的背景下，在一方面是公司坚持实行“最优代理人”策略，并推动了代理人1.0到3.0的转型，注重高产能与高活动率，实行“精英化”的队伍拓张模式；另一方面，对于营销员渠道的考核，不仅包括产能和活动率这类“硬指标”，更强调标准化的优质服务体验，将客户体验作为衡量渠道品质的标准，从而成功将“以客户为中心”贯彻到一线业务。以对重疾定义修订的处理为例，公司针对 “全佑系列”客户特别推出理赔“取优”方案：对于“全佑系列”保单客户于2020年11月9日（含）之后首次确诊的重大疾病，在就该重大疾病申请理赔时，对保险合同所适用的疾病定义可基于该次理赔“取优”原则，在符合原保险合同的“疾病定义规范（2007）”与“疾病定义规范（2020）”两项行业疾病定义规范中进行选择，充分体现了其“以客户为中心”的理念。

经历多年建设，友邦中国的发展已经形成了优质招聘-全面系统化培训-聚焦高端客群-销售高价值保单-代理人高收入-促进优质招聘的正向循环，并塑造了“以客为先”的企业文化。具体而言，（1）在招聘上，公司严格把控入门门槛，对学历、年龄和工作年限具备一定要求，旨在招募高素质、专业的人才，并根据人才的资质匹配不同的招募计划（金领计划、菁英计划、钻石计划、新秀计划和星生代计划），以确保代理人的价值得到展现。为了更好的吸引高素质人才加盟，公司近期增设铂金人才计划，同时给予高产能、高潜质新人更高的财务支持。与此同时，公司通过与策略性伙伴LIMRA(美国寿险行销调研协会)共同开发的特征分析工具以及专职的招聘团队，进行深入的筛选，着眼于有意全职发展保险事业的较年轻的高学历的代理人。根据《2020年中国保险中介市场白皮书》，中国大陆学历为大专及以上的占比为66.8%。而2019年，友邦中国入职的代理人大专及以上学历占比89%。（2）在培训上，公司将培训视为优秀代理人培养的重要部分，培训周期长达18个月，并为主管和不同程度的代理人提供不同的培训课程，如针对主管的GAMA培训，是公司与国际培训合作伙伴GAMA international合作推出的课程，从而提升主管的专业水平、招聘技巧以及管理能力；针对提升代理人素质，公司通过AIA Premier Academy（友邦精英学院）提供如：百万圆桌之路，Excecutive Development Programme等帮助代理人的进一步提升。（3）在科技赋能上，公司坚持“客户引领的业务革新”中心点，致力于通过科技创新为营销员工作及发展提供更具策略性与竞争力的支持，从而确保始终为客户带来符合需求的产品与服务。2012年推出智能化支持代理人展业平台iPoS，通过数字化处理繁杂流程，提升了代理人的效率。2018年，公司还推出了Master Planner 工具，协助团队管理者高效地进行代理人招募、绩效评估以及业务规划等多方面工作。2020年4月，公司进一步运用人工智能技术，推出人工智能外拨电话设施并开始测试为代理而设的人工智能培训模拟工具，旨在优化新入职代理人在不同情境下处理客户查询的技巧。（4）从成果看，2019年，友邦中国的代理人的人均VONB是行业的4.7倍，代理人的人均收入在不同地区均显著高于当地人均收入，大部分高于当地人均收入的2倍以上。

泰国市场：友邦经营历史悠久，市场份额长期领先

根据泰国人寿保险协会的年报，2019年，由于经济增长的放缓，泰国人寿保险规模同比出现首次下滑，为6109.14亿泰铢，同比下降2.63%，但直接保费收入规模同比提升4.26%至6273.9亿泰铢，其中首年保费规模同比增长13.7%至1087.4亿泰铢。近年来，泰国的人寿保险行业面临诸多挑战，持续的低利率环境，执行TFRS9和IFRS17财务标准，以及《个人数据保护法》需要寿险公司投入资金与资源。2019年，泰国人均保费规模为9172泰铢，保险深度为3.62%，均有所下降。

公司于1938年在泰国成立分公司，是首批在泰国展开业务的国际寿险公司之一，截止2018年12月底，泰国共有23家人寿保险公司，以2018年的直接保费规模计算，友邦泰国的市场份额为21.4%，以2019年的新业务规模计算，友邦泰国的市场份额为23.07%，均为第一，但自2010年以来有所下降，后续随着公司增强优质代理人的招聘以及加强与银保渠道的合作，2018年以来有所回升。从渠道贡献占比来看，代理人和银保渠道是泰国寿险直接保费的主要贡献，分别占比52%和41%。友邦泰国主要由代理人渠道驱动，从2018年友邦泰国首年保费的渠道构成来看，代理人渠道占89%，显著高于行业。公司在泰国具有超过5万人的代理人队伍，并于2017年在原先代理人渠道上构建“优秀财务顾问（FA）”计划，实施当年，新招募的代理人较2016年增加32%，2018年FA渠道的活动率是传统渠道的2倍，且人均新业务价值是传统渠道的4倍。

2020年以来，泰国受到卫生事件和政治局势动荡的影响，根据泰国人寿保险协会公布的数据，友邦泰国2020年1-9月的首年保费为148.23亿泰铢，同比下降10.5%。根据公司的半年报，2020年上半年泰国地区的新业务价值同比下降7%，新业务价值率亦下降近3个百分点至63.9%。三季度受益于代理人和银保渠道重拾动力，整体环比二季度有较大改善。

新加坡市场：保险业发达区域，三季度环比大幅改善

根据瑞再研究院的数据，2019年，新加坡的保费规模为308.1亿美元，同比增长2%。新加坡为亚太地区发达市场，2019年人均保费为4872美元，保险深度为7.55%。虽然新加坡已经是保险市场的发达区域，但其保险市场仍维持着相对稳定的增长态势。2020年受到卫生事件的影响，但三季度有所改善。据新加坡人寿保险协会的数据，新加坡前三季度的新业务保费为29.9亿新加坡元，其中三季度单季为13.2亿新加坡元，较二季度的6.95亿新加坡元大幅改善。新加坡保险的渠道以专属代理人、银保渠道和财务顾问代表为主，卫生事件加速了行业数字化，线上直销的占比在2020年迅速提升至4%。在新加坡失业率上升的情况下，保险业增员表现理想，雇员数同比增长4%至8801，专属代理人从年初增长442名至15286名。

公司于1931年在新加坡成立分公司，在新加坡经营历史长久，是新加坡排名领先的寿险公司，如果以2019年总保费占比计算，友邦新加坡占比为14%，排名第四。友邦新加坡拥有超过5000名专业的代理人，是新加坡最大的保险代理团队之一，代理人渠道亦为公司的主要渠道。受核心代理渠道以及与花旗银行的策略性伙伴合作关系驱动，公司新加坡地区新业务价值在2018年实现18%同比高增长，而2019年新业务价值则基本持平。公司销售的产品以终身寿险和养老险为主，2020年受到卫生事件影响，上半年新业务价值同比下降24%至1.27亿美元，新业务价值率亦下降至59.3%，三季度则明显恢复，新业务价值环比增逾一倍。

马来西亚市场：最大的伊斯兰保险市场

马来西亚的保险深度和密度尚处于低位水平。根据瑞再研究院的数据，2019年，马来西亚保险保费规模达到171.5亿美元，同比增长3.3%，人均保费为536美元，保险深度为4.72%。根据马来西亚人寿保险协会的数据，2019年马来西亚新业务保费达到117.6亿林吉特，同比增长14.2%，其中传统寿险基本持平，投资连结险同比增长13.7%，团体险同比增长22.8%。截止2019年，马来西亚约有7.6万名代理人，自2016年显著下降后保持稳定。

马来西亚约有60%的人口为穆斯林，拥有亚洲最大的伊斯兰保险市场，也是全球最重要的伊斯兰保险市场之一。伊斯兰保险和传统保险本质上并无不同，运营模式类似互助保险：保费形成风险基金，保险公司作为风险基金管理人获得管理费，风险由投保人承担。马来西亚正成为伊斯兰保险的国际中心，由于联邦政府良好的监管环境，伊斯兰保险（takaful）市场相对于海湾国家的发达市场占据了优势。

马来西亚政府鼓励保险行业的发展。马来西亚国家银行在2015年11月发布了寿险及伊斯兰保险框架（LIFE），旨在提升产品的透明度和服务的专业性，从而促进保险市场的创新和充分竞争。主要措施包括：（1）逐步取消运营成本限制，给予寿险/伊斯兰保险公司更大的灵活性，同时保障被保人的权益；（2）促进分销渠道的多样化，从而使得寿险/伊斯兰保险公司更容易触达客户；（3）提升中介的专业度和产品的透明度，从而保障消费者权益。此外，提升保险覆盖率、鼓励养老保险的发展是马来西亚政府经济转型计划中的重要部分。

马来西亚具有超过14家寿险公司和11家伊斯兰保险公司，友邦保险自1948年开始在马来西亚开展业务，并在2008年正式转制成为在马来西亚注册的公司，并同时成为马来西亚首家取得国际伊斯兰保险经营牌照的寿险公司。截止2020年6月底，友邦马来西亚具有超过2600个雇员和15000个规划师，服务超过360万马来西亚客户。2020年，由于卫生事件影响，4月中的外出限制高峰期间公司的新业务价值有较大幅度的下降，从而使得2020年上半年公司马来西亚地区的新业务价值同比下降38%，而且由于团体保险业务组合的增加、承保开支超支以及整付保费的单位连结式业务的比例增加，新业务价值率下降至50.5%。而三季度受益于卫生事件的缓解，环比与同比均显著增长。

其他市场：布局多个区域，挖掘潜力市场

截止2020年6月底，公司的其他市场主要包括：澳洲（包括新西兰）、柬埔寨、印度、印尼、缅甸、菲律宾、韩国、斯里兰卡、中国台湾和越南。2020年上半年，其他市场的新业务价值同比增长10%，主要是由于Tata AIA Life的贡献，如果剔除，则同比下降6%。相比前文所述的市场，其他市场的新业务价值率偏低。

韩国：在经济增速放缓的背景下，韩国人寿保险行业表现疲软，同时低利率环境也带来了挑战，但2020年上半年在卫生事件影响下同比仍略增。韩国保险行业主要由韩资险企主导，市场份额为79.1%，而友邦韩国的市场份额则为2.1%。友邦韩国于1987年开始营运，一开始为ALICO的分公司，后来在1997年重组成为AIA-B的分公司，并在2000年开始以“AIG Life Korea”的名字运营，直到2009年，才以“AIA Life”的名义运营。根据韩国人寿保险协会披露的数据，截止2020年6月底，友邦韩国拥有1312名顾问（consultant）、329个代理人以及31家分支机构，2020年上半年新业务保费同比增长13.4%至9.5万亿韩元，主要是由于直接销售渠道表现优异。公司在韩国与SK Telecom和SK C&C合作，探索整合数据分析和数码营销技术的新模式，并将保障倡议融入SK Telecom的网上和流动业务生态系统。

菲律宾：虽然菲律宾的保险深度与保险密度均处于低位，但近几年保险行业的发展明显弱于经济发展的速度。友邦保险通过收购Philamlife在菲律宾开展业务，Philamlife成立于1947年，为菲律宾领先的寿险公司，若以2019年首年保费计算，Philamlife排名第7，市场份额为6.33%。此外，Philamlife、菲律宾群岛银行（BPI）和The Philippine American Life成立了合资公司BPI-Philam Life Assurance Corporation，其在菲律宾寿险市场中排名第5，市场份额为6.85%。根据公司中报，由于菲律宾政府在2020年3月中宣布全国进入灾难状态，并严格执行封锁措施，公司的代理渠道和银保渠道的新业务价值均录的双位数的跌幅。

印度：根据印度保险协会的最新年报，2018年，印度在全球保险市场的份额仅为1.92%，但同比增速（9.3%）显著高于全球（1.5%），而且印度寿险在保险市场的占比为74%，显著高于全球寿险的占比（54%）。虽然印度的保险密度和保险深度都处于低位，但受到金融危机的影响，自2009年开始，印度的保险密度和深度都进入了下行趋势。

1999年印度政府允许私人保险公司进入保险行业之前，印度寿险业由印度人寿保险公司（LIC）独家经营。1999年印度政府允许私人保险公司进入保险业，并允许外资以不超过26%的比例持有参股保险公司。友邦保险于2001年通过与Tata Sons Limited合作成立Tata AIG Life的合资公司，从而在印度开展业务。根据印度保险协会的数据，以2018年的个人业务新业务保费计算，Tata AIA的市场份额为3.4%，Tata AIA Life的代理队伍拥有业内最高的生产力。根据公司中报，2020年上半年，Tata AIA Life的代理和伙伴分销渠道都获得强劲的新业务价值增长，公司的印度业务在纯零售保障市场保持领导地位，而且在卫生事件影响下，公司超过95%的新保单以数码方式提交，从而减小了由于社交距离限制的负面影响。根据三季报，Tata AIA Life继续获得卓越的同比增长，并成为印度零售保证业务市场的翘楚。

澳洲与新西兰：根据公司中报，2020年上半年，友邦保险澳洲和新西兰业务录得年化新保费正增长，但承保开支超支使得新业务价值下降，但是公司与澳洲联邦银行和新西兰ASB Bank的长期伙伴关系为新业务价值带来重大贡献。

印尼：友邦保险于1984年通过合资公司PT. Asuransi AIA Indonesia打入印尼市场。虽然印尼的保险行业具有较大的市场潜力，但卫生事件导致公司的印尼地区业务在2020年上半年受到严重的影响，而且单位连结式产品（unit-linked）的远程销售在2020年5月底才获批准，代理人渠道新业务价值明显同比下降，但是银保渠道弥补了部分跌幅，公司与Bank Central Asia的独家合作伙伴关系带动银保渠道新业务价值同比增长。

越南：越南保险业早期由国家组建的保越保险公司（Bao Viet）独营。1993年，越南颁布法令Decree No.100/CP，开启了越南保险业市场化之路。2000年，越南颁布《保险法》，2007年越南加入WTO，保险业全面实施对外开放。越南的保险市场具备很大的潜力，越南的保费近几年维持高速增长，2019年同比增长21.4%至73.7亿美元，保险密度与保险深度均处于低位，分别为76美元与2.24%。友邦越南成立于2000年，是首批进驻越南的外资寿险公司之一。根据公司中报，2020年上半年，即使在社交距离限制的负面影响下，受益于新入职代理人增加和活跃代理人数上升，以及业务转向利润率较高的保障产品，公司的越南业务在代理分销和银保渠道均获得非常强劲的新业务价值增长。

中国台湾：中国台湾是保险市场发达区域，保险深度高达20%，且人均保费的2015-2019的CAGR高于人均GDP的增长，但近几年增长动力较弱，2019年保费额为1178亿美元，同比下降3.4%。2020年上半年，公司在中国台湾地区的业务获得强劲的新业务价值增长，部分原因是行业预期2020年下半年会出现产品的重新定价。

三、财务分析

充足的偿付能力与自由盈余驱动派息不断提升。公司自2010年上市以来，每股派息每年持续增长，从2011年的每股33港仙增加至2019年的126.6港仙，复合增长率为18.2%。即使是在2020年上半年受到卫生事件极大负面影响的情况下，仍维持了每股派息同比增长5%。在这背后，依靠的是公司充足的偿付能力和自由盈余，以及管理层长期以来的审慎、可持续以及渐进的派息政策。

盈利能力稳健提升。公司的净利润由于受到短期投资影响较大，因此波动较大，而税后营运利润剔除了短期投资波动的影响，虽然增速有所下降，但仍保持相对稳健增长。成本率（营运支出/总加权保费）不断下降，公司的ROE上行后保持稳健。

利差占比小，投资收益率较稳定。由于公司的产品策略以高价值保障型产品为主，因此公司的IFRS Operating Profit中，死差占比最大，为64%，利差占比为22%。公司的投资风格稳健，资产配置以固定收益为主，而且遍布亚太多个区域，截止2020年6月30日，公司的投资资产为2214亿美元，其中84%为固定收益投资，11%为股权投资，3%为房地产投资。其中在固定收益投资中，52%为公司债券（A评级以上债券占比51%），42%为政府债券（30%泰国、29%中国大陆、15%韩国、新加坡9%）。对比主要大陆险企，虽然公司的投资收益率不具备明显的优势，但净投资收益率稳定性较强，而且公司资产负债久期匹配性较好，10年期以上的国债、AAA级公司债和政策性金融债的余额高达69%。

公司的内含价值假设每年动态调整，以确保假设的合理性和内含价值计算的准确性。公司每年都会根据各主要地区的10年期政府债券收益率、公司债券收益率、投资回报等，对投资回报假设和风险贴现率的假设进行调整。公司的长期假设旨在平滑市场短期波动的影响，在2020年上半年利率加速下行的背景下，公司首次在半年度进行了长期假设的调整。

新业务价值增长持续性强，内含价值稳定性佳，利率敏感性低。相比大陆主要险企，公司的新业务价值增长持续性强，内含价值较为稳定，2012-2018的新业务价值增速均保持在20%以上，2019和2020上半年则因为香港社会性事件和卫生事件有所回落。公司的内含价值与新业务价值对利率的敏感性相对主要大陆险企较低，但我们也注意到，2020年上半年利率对公司的影响突然显著增大，主要是由于计算公司香港的监管保险的长期负债采用的贴现率为参考美国长期政府债券收益率，而美国30年期政府债券的收益率于2020年6月30日为1.41%，较2019年末的2.39%大幅下跌，但公司列示的新业务价值敏感度分析是基于没有对产品进行重新定价的结果，因此利率变动的影响显著扩大。

四、盈利预测与估值

虽然亚太地区许多区域仍然受到卫生事件的影响，限制措施并没有完全解除，众多不确定性仍然存在，但最艰难的时刻已经过去，各地区业务逐步恢复，而且公司的线上解决方案有效促进了线上增员、代理人展业和客户投保，部分地区新业务价值三季度环比二季度大幅增长。

（1）对于中国香港地区，考虑到目前香港的卫生事件仍较为严重，年内双向通关的可能性较小，四季度香港地区的保费仍需要促进本地业务所带动，2020年全年来看增速大幅下降，是公司受挫最严重的地区，但在2020年低基数的情况下，2021年若通关则有望高增长，我们预计2021年香港地区的年化新保费在乐观/基础/悲观的情形下，分别增长60%/40%/20%，其中乐观情形之下，2021年香港地区年化新保费恢复至2019年水平；

（2）对于中国大陆地区，考虑到大陆地区的卫生事件影响已经逐步消除，而且公司在大陆地区的增员以及业务拓展顺利，我们预计四季度公司在中国大陆地区将延续业务复苏态势，2021年卫生事件影响则将基本消除。根据公司在中国大陆地区2015-2019年的年化新保费的复合增长率30%，我们预计2021年中国大陆地区的年化新保费在乐观/基础/悲观的情形下，分别增长40%/30%/20%；

（3）对于泰国地区，考虑到即使在卫生事件和社会事件的双重影响下，2020年公司在泰国市场的新业务保费仍保持韧性，三季度代理人和银保渠道均重拾动力，我们预计四季度泰国地区业务将延续复苏态势。对于2021年，我们综合考虑公司的历史增速与泰国保险行业现状，预计泰国地区的年化新保费在乐观/基础/悲观的情形下，分别增长20%/15%/10%；

（4）对于新加坡地区，2020年公司在新加坡市场的业务开展受到卫生事件的较大影响，而且新加坡的保险行业已经较为成熟，增长的驱动力不强，我们预计从全年来看，随着限制措施的放松，新加坡地区的新业务保费的跌幅将有所缩窄，后续公司的新加坡地区业务则仍以稳健增长为主，我们对公司2021年的新加坡的新业务保费增速在乐观/基础/悲观的情形下，分别为5%/3%/1%。

（5）对于马来西亚地区，虽然在卫生事件的影响之下，2020年上半年公司在马来西亚地区的新业务保费与新加坡地区的同比跌幅相似，但由于团险的增加和承保支出的加大，马来西亚地区的新业务价值率亦下滑严重，因此我们预计马来西亚地区在2020年全年的表现较为惨淡，但将边际改善。展望2021年，马来西亚的保险行业仍具备较大市场潜力，我们预计2021年公司在马来西亚地区的新业务保费增速在乐观/基础/悲观的情形下，分别为15%/10%/5%；

（6）对于其他市场，综合考虑各地区的情况，我们预计2021年公司在其他市场的新业务保费增速在乐观/基础/悲观的情形下，分别为15%/10%/5%。

公司的PEV估值中枢自上市以来不断提升，究其原因，主要是（1）公司植根于高成长潜力的亚太区域，深耕寿险领域，且具备明显的先发优势，多年业绩的持续稳定增长坚定了股东的信心；（2）公司审慎且可持续增长的派息政策，受到了长线资金的青睐；（3）高管与股东利益高度绑定，公司战略的持续性和执行力强，正向循环效应明显。

（盈利预测与目标价详见报告）

五、风险分析

卫生事件再度爆发风险、利率持续下行、业务拓展不达预期。

（编辑：张金亮）