​吴晓求：中国资本市场有先天性不足 必须通过后天改革补上

中华网财经12月5日讯，2020年，百年不遇的新冠疫情席卷全球，全球化遭遇严重打击，世界经济陷入衰退，价值和族群空前撕裂。面对百年未有之变局，由凤凰网、中国企业改革与发展研究会主办，人民日报出版社协办，凤凰网财经、中华网财经承办的“2020凤凰网财经峰会”在北京举办，本届峰会以“破局与新生”为主题，盛邀政商学界顶级嘉宾，围绕全球和中国经济发展建言献策，凝聚共识。

中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长吴晓求发表《中国资本市场的历史丰碑》主题演讲。吴晓求在演讲中表示，“在30年前特殊的环境下，能够建立证券交易所，这是一个伟大的创举，既要有极度智慧又要有胆量”。他指出，三十年前沪深交易所的创立和运行是中国资本市场的第一座丰碑，它开启了新中国资本市场历史的长河，也推动了中国金融结构性调整的时代，实现了中国金融脱媒的进程。

不过吴晓求也谈到，“30年前，中国还不具备全面的脱媒作用，人们收入水平较低，但是资本市场的原生动力来自于人们收入提高，满足自己消费之后的财富管理的需求。而中国资本市场是为了解决企业融资资金困难而诞生，所以它的历史起点和逻辑起点的脱节，导致先天不足。因此，我们后来花了大量的时间改革，试图弥补它先天性不足来带来的重大缺陷，朝着现代化、国际标准的资本市场迈进”。

以下为吴晓求先生在“2020凤凰网财经峰会”演讲全文：

吴晓求：非常荣幸参加凤凰卫视的论坛。我跟光绍多年的朋友，当年他作为证监会的重要领导，参与了中国许多的重大改革，那个时候他也经常邀请我去讨论一些重要的问题。

第一，中国资本市场到现在有三十年的历史，中国资本市场的起点是在一个应该说意识形态当时还是比较严峻的环境下，我们开创了沪深交易所。在30年前在那样一个环境下，能够建立证券交易所，这会是一个伟大的创举，既要有极度智慧又要有胆量，没有胆量、没有智慧估计很快当时就会夭折。

1、这三十年来，沪深交易所的创立和运行，是中国资本市场的第一座丰碑，它开启了新中国资本市场历史的长河，也推动了中国金融结构性调整的时代，也实现了中国金融脱媒的进程，一个国家金融的现代化，其基础性的力量来自于金融脱媒，没有金融脱媒就没有金融的现代化。当然金融的脱媒主要来自于市场经济的体制以及人民日益增长的收入的要求，因为人民收入水平提高之后，他会对它的财富管理提出迫切的要求，金融作为一种制度性的供给，显而易见要完成、要满足社会日益多样的金融需求，包括市场上的融资需求和财富管理需求。所以基于这样，脱媒的力量开始出现了。

虽然30年前的中国还不具备全面的脱媒作用，30年前的中国人们的收入水平还是非常低的，扣除了现金消费剩余的部分并不多，资本市场的原生动力来自于收入的提高，满足了自己消费之后才有投资的欲望和可能，才有财富管理的需求。30年前，我们可能正在为吃饱饭而奋斗、而努力。但是当时，中国资本上的历史进程并没有严格按照脱媒的进程来进行，是在那样一个条件下为了解决当时的企业融资资金困难而诞生的，所以中国的资本市场沪深交易所的建立，它的历史起点是来自于融资的需求，虽然从理论上说它的逻辑起点是来自于脱媒，但是在中国，历史的起点和逻辑的起点有一点脱节，正是由于这种脱节为后来的中国资本市场带来先天性的不足，我们后来花了大量的时间来改革，因为它先天性不足来带来的重大缺陷，也就是说它的基因已经出现了一些问题，我们必须通过后天的改革把先天的基因补上，朝着现代化、国际标准的资本市场迈进。

从1990年开始运行了15年之后，我们发现中国资本市场几乎没有什么发展，那个时候规模交易操纵市场，虚假信息披露充斥着这个市场，所以那个时候这个市场没有任何的美誉度，基本上大家说是一个人类赌博的市场，既不创造财富，也没有谋划新的企业。大家在分析是什么原因？刚才说了先天不足因为它的历史起点、逻辑起点脱节了。但是后天要把它补上，后来发现先天不足有一个重要的特征，就是在上市公司的股权设计方面，是股权分置，70%左右的股份是不能流通，30%的发行部分可以流通，我们把这个现象称之为股权分置。当然只有股权分置，中国资本市场的逻辑起点才会出现，否则就不会出现，因为当时要让国有资本流通起来那是非常困难的事情，因为它会和国有控股权以及国有资产的流失连在一起，这个帽子非常大，所以要不要流通，我要把市场建起来。后来发现一家上市公司两类股东，一个利益诉求来自于他的资产溢价增长，另外一个是来自于它的高溢价的增发，两类股东的利益发生了冲突，所以必须要改革制度设计，这是先天留下来的。

2、所以2005年经国几年的探索和理论研究，开启了中国资本市场发展的第二座丰碑，股权分置改革。

之前也做过国有险资的尝试，应该说这种尝试不成功，背离了资本市场的基本要求、基本规律。因为你不可能让那些原来没有流通性的股份按照市价流通，那是违背资本市场的契约精神。2005年我们要把这座有重大缺陷的制度进行完善。领导这次股权分置改革的，当然总的领导是黄军通知，具体实施的是屠光绍主席他们，他们在具体的实施方面推动了股权分置改革，我本人也有幸参与了几乎所有的股权分置改革的会议的讨论，就如何完成这样的改革。非常麻烦，之所以股权分置改革是丰碑，是在多重约束的情况下完成的，第一必须保持国有资本对上市公司控股权，不能丧失控股权；第二保持国有资产在改革中保值增值；第三不能让流通股东受到损害。这三个目标搁在一起统一起来是非常困难的，但是我们竟然做到了，我们找到了股权分置改革的理论基础，那就是对价，对价就是非流通股给流通股对价，这是很好的契约精神。所以经过了艰苦的探索，我们到2007年的3月份，98%的上市公司完成了股权分置改革。股权分置改革是继沪深交易所之后的中国资本市场的第二座丰碑，开启了中国资本市场制度规范的时代，上市公司的制度开始规范了，虽然市场上的各种交易行为，信息披露还有些问题，但是从制度平台来说已经开始走向了规范。

刚才是第二座丰碑。在这之后虽然有所进步，中国资本市场的规模迅速的扩大，在股权分置改革之前我们的总市值包括不流通的各种加起来3万亿，流通的市值是1万亿，非流通的2万亿，我们今天达到了80万亿。所以后来这个市值不断的增长，跟股权分置改革有密切的关系。

3、到了2019年，这中间经过了市场化的改革，包括组织等等这些都有了。你发现无数人还在控制着上市公司的资源，以及上来样的公司上市，上市公司的定价怎么定，都不怎么市场化。所以到了2019年，上海证券交易所开始科创板，科创板固然重要，但是更重要的是科创板实行了注册制，注册制解决了让什么样的企业上市，以及如何进行定价。之后2020年，深交所在上交所的基础上进一步完善了注册制的改革，所以注册制的改革是中国资本市场发展的第三座丰碑，开启了中国资本市场市场化改革的时代。

第二，三十年两代人的努力，中国今天的资本市场有了80万亿的规模，我们通过30年的理论探索，我们终于清楚，在中国为什么要发展资本市场，以及资本市场在整个经济发展和金融改革中处在什么样的重要地位，清楚了，过去是不清楚的。这个清楚非常重要的就是两点：

一个就是它意识到资本市场是现代金融体系的基石和基础，应该说以前从来没有这么意识到。我在2000年就写了一本书，中国金融改革的战略选择，就是构建市场主导性的金融体系，这个市场主导性就是资本市场，就是构建以资本市场为主导、为基础的现代金融体系，应该是未来中国金融改革的战略目标。到了2020年应该说，我们已经确立这个目标，但回望过去这些年几乎很少人赞成这个想法，因为认为不太可能，中国的商业银行太强大了。我说固然今天强大，但是未来一定让中国的资本市场强大起来，是因为资本市场有财富管理流动，有分散风险的功能，现代金融体系最重要的功能是着眼于未来，而不是复制传统，不是落后。以资本市场为主的现代金融市场有这个功能，我们在理论上已经找到了资本市场是现代金融体系基石的认知。

二个就是，认识到了资本市场是现代金融的枢纽。这是中共中央政治局在一次学习金融知识的会议上会后的公报上说的，正是基于这种认识，所以才开启了注册制的改革。

第三，理论认识也清楚了，也建立了三座丰碑，也经历了很多的挫折，那为什么？也就是未来要完成一个目标，这三座丰碑都是朝着那个目标去的，否则我们就没有必要用那么大的力气去解决这么多问题。这个目标是什么？这个目标实际上和十九届五中全会所确立的到2035年要把中国建设中等发达国家的目标相适应，未来中国的资本市场的目标是要构建新时期新的国际金融中心，也就是说要继纽约、伦敦之后的第三个国际金融中心，这个新的国际金融中心的最重要的功能是以人民币计价资产作为交易中心的功能。国务院2009年就已经确立了把上海要建设新的国际金融中心，当时说是到2020年，看来这个目标的实现要往后移，或许在“十四五”时期，但是我确信到2035年中国的资本市场一定能够成为新时期的国际金融中心，为此我们要做很多深度的改革。简单点说要做思想改革，才可以达到未来的目标：第一法治基础、法治精神，依法治国。这个法是资本上预期的基础，没有稳定的法治坚若磐石的法治就没有预期机制，这是其一。其二，契约精神，契约精神是资本市场的灵魂。第三是透明度，要有足够的透明度，透明度是资本市场的生命线。第四，是要很好的保护人民币的长期信用，在宏观经济政策上人民币长期信用之间要保持一个平衡，以维护人民币的长期信用，这是未来中国的金融资本市场成为国际金融中心的市场软条件，我们为此要改革要努力。谢谢大家！

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