管清友:2021年货币政策仍将维持松紧适度
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管清友:2021年货币政策仍将维持松紧适度

2020年12月07日 10:52:55
来源:北青网

12月5日—7日,凤凰网财经峰会在北京举行,据悉本次峰会以“破局与新生”为主题,梁振英、尚福林、殷勇、李扬、宋志平等多位政商学界嘉宾出席。

如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友在“2020凤凰网财经峰会”上表示,2020年中国的货币政策采取了相对比较宽松的态势,这种宽松的态势一直持续到2020年5月份。从5月底以后,货币政策的边际上已经略微收紧。“2021年我们认为货币政策会因为金融风险的释放,因为整个经济增长的情况而维持松紧适度,总体上是一个中性、比较克制的态势。”

管清友分析到,从2020年年底,股票市场的风格也有非常明显地变化。这种变化主要表现在高估值的科技、消费开始出现水位下降,一些大的白马股遭到抛售;另一方面就是周期类股票开始走牛。

他表示,股票市场至少在2021年的上半年还会维持业绩拉动的特点。也就是说从估值推升到业绩拉动,实际上是要消化涨幅过高的板块。

以下为管清友讲话摘要:

大家好,我是管清友,非常高兴在凤凰网财经峰会上和大家一块做交流分享。站在今天这样一个时点,我们有必要去总结一下2020,也展望一下2021。

2020年确实是非常不平凡,我想每个人都经历了跌宕起伏的一年。从经济层面来看,中国取得了非常不容易的经济增长,这个经济增长水平在疫情之下来之不易,我们整体的增长领先于全球至少一个季度。我们预计,2021年中国经济会呈现一个前高后低的走势,总体上全年的增长率可能在7%以上。这主要是由于2020年整个上半年基数比较低,所以2021年相对来讲增长率会高一些。当然,全年之所以会有7%以上的增速,主要还是由于受疫情冲击,2020年整个增速比较低。

所以从资本市场大的背景来看,2021年的一个主逻辑就是经济的反弹、经济的持续复苏,但是从增长的节奏上来看,应该是一个前高后低,与2020年的增长结构正好相反。

政策层面的选择会略有差别。为了应对疫情,2020年中国的货币政策其实采取了相对比较宽松的态势,这种宽松的态势一直持续到2020年5月份。从5月底以后,货币政策的边际上已经略微收紧,这在债券市场已经有所表现,我们看到十年期国债收益率一度突破了3.3%,这是一个重要的关口,也意味着流动性边际上其实是在收紧的,并没有我们想像得那么宽松。

从资产市场角度来讲,2020年总体而言其实是一个股债双牛的走势。从2019年下半年到2020年七八月份,整个股票市场的走势实际上是非常好的。股票市场基本的逻辑叫估值推动。经历过9月份、10月份两个月的调整,估值推动型的走势逐渐地转向了盈利拉动型的。特别是2021年,大家都预期整个上半年经济复苏的态势还会不会维持,所以从2020年年底,股票市场的风格也有非常明显地变化。这种变化主要表现的就是高估值的科技、消费开始出现水位下降,一些大的白马股遭到抛售。另一方面就是周期类股票开始走牛。这主要是因为大家预计这种复苏还会持续,还比较强劲,甚至很多人认为我们的复苏其实超出预期,特别是东南亚、印度的一些订单回流,包括全世界主要经济体都陷入疫情,大家对于中国制造,特别是中国防疫用品的需求突然增加,所以这个复苏确实还是有点超预期的。

因此股票市场,我想至少在2021年的上半年还会维持业绩拉动的特点。也就是说从估值推升到业绩拉动,实际上是要消化涨幅过高的板块,对于投资者而言,我们是需要去寻找那些有坚实的业绩支撑的,同时估值被低估的这样一些板块。现在去看2021年的下半年还比较难以看到,因为政策面的变化我们现在也无法完全预期到。简而言之,对于股票市场而言,整个的2021年投资的逻辑,择时和择股的逻辑确实发生变化。

中国的债券市场其实有一个特点,就是它的发行主体是非市场化的,大量的国有企业,但它的投资主体是市场化的,大量的金融机构,我们不能简单的用西方教科书的东西来指导我们的投资实践。比如说处置僵尸企业,你会发现大量的国有企业实际上是无法退出市场的,那么涉及到关键债券市场,到兑付期的时候,经常会出现国有企业以各种理由无法兑付或者兑付困难。债券市场投资者也需要认识到市场化程度不一导致的债券市场的风险,城投信仰可能确实已经是过去式了。过去我们讲,凡是地方平台或者是有政府信用背书的债券相对比较安全,形成了所谓的城投信仰,现在我们看城投信仰其实是没有了的,这是债券市场的一个情况。

那么债券市场是不是会有转机?从目前来看,2021年经济持续复苏,整个流动性环境也没有那么宽松,所以对2021年上半年的债券市场,还是要保持相对谨慎一点的态度。而且从我个人推演,始于2017年以来的这一轮的金融整顿,我觉得这一轮债券市场的违约,可能在2021年上半年基本结束。从P2P到信托到银行理财,到所谓一级市场资本公司的这种违约,再到一些房地产企业违约,再到一些国有企业3A级评级的违约。我们看到从小机构到大机构,从P2P到信托到银行理财,到非标产品的投资,再到一些项目投资,从金融产品到房地产企业,从民营企业再到国有企业,整个这一轮金融整顿几乎算是定向爆破了风险,避免了一场系统性金融危机。

同时这一轮信用债的违约,我觉得到2021年上半年基本上可以结束。也就是说2017年以来,我们主动的去释放风险,去实现市场出清,也就是说2021年可能我们接近出清的尾声。

那么从中长期来讲,我们如何去看待未来中国的投资市场或者投资机会呢?

先讲两个故事。一个投资人跟我说,“在过去这些年我凭运气赚到的钱,这几年凭本事全部亏完了,多亏早在北京买了几十套房子。”我说你这是典型的凡尔赛体。第二个故事,最近债券市场违约比较多,有一个搞债券的投资人就跟我讲,“我这几年几乎就没有没踩过坑,2014年、2016年、2018年、2020年债券市场这几个坑我全部都踩到了,我真是有点心灰意冷,要不是给我发了几千万奖金,我真的不想干了。”我说你这是凡尔赛体。

中长期来看,用风景这边独好形容中国的投资机会,我觉得挺贴切。可以从几个维度来看,第一个,从动力角度,我给大家总结一个推力、一个拉力。推力、拉力决定了中国仍然是全球最好的资产投资市场。

推力是什么?就是全球的零利率和负利率。目前,欧洲几个经济体已经进入到负利率,那么美国接近零利率,日本也基本上是零利率,中国还能维持一个所谓正利率。中国的10年期国债收益率在2020年年底一度突破3.3%,这意味着什么呢?国外的投资机构去买债券,它还需要交手续费,那么到中国来投资10年期国债,它每年有超过3%的收益,那么我们可以想,境外资金投资中国市场是确定无疑的。而且从权益市场、股票市场来看,外资持股的前100家公司,它的涨幅明显是大于外资持股比较少或者不持股的这些公司。我想这个逻辑很容易讲得通,伴随着中国对外开放,特别是金融开放,会有更多的境外资金来到中国市场。

中国国内我们也在进行大力度的改革,特别是在探讨中长期保险资金、养老资金逐渐地进入到中国的权益市场,当然可能没有那么快,毕竟是保命钱,我们要慎之又慎,所以推力应该说作用是非常明显的。也就是说负利率给了我们一个推力。

那么拉力是什么?拉力就是整个资本市场正在进行的改革,其中以股票市场发行制度改革为核心的力量,推动我们从一个资产荒的状态,过渡到一个资产相对比较多或者说品类比较多的状态。

我曾经举过一个这样的例子,对于股票市场而言,注册制的改革相当于说让股票市场逐渐地从原来的供销社模式过渡到超市模式。超市,我们知道物美价廉,商品琳琅满目,品种非常多,可挑选的余地非常大。

为什么注册制非常重要?它恰恰能起到这样的作用。过去我觉得我们的股票市场其实就相当于供销社,它挑选的余地不大,同时它的供给相对比较单一。所以我们看到,股票市场由于发行制度和监管制度的问题,我们经常看到在A股和H股的两个市场会形成所谓的A股溢价,因为我们的发行制度监管制度决定了股票天然你去买就偏贵,注册制特别是完全意义的注册制会逐渐地消化这种状态。

我觉得完全意义的注册制可能起到两个作用,第一个就是那么大量的公司会以更快的速度实现IPO上市,因为它规则更清楚,只要交易所审核符合条件马上可以上市。这意味着什么呢?资产荒的问题将大大的得以解决,你可以通过二级市场流动性又好,门槛又低,那么选到你觉得比较称心如意的资产,就有点像我们去超市买东西,想买什么就买就什么,可选择余地非常多。

第二个注册制起到的作用就是它真正的提升了整个监管水平。因为它需要做到信息的完全公开透明,及时披露,相对于我们原来说审批制和核准制,这样的发行制度之下,它更规范更阳光,整个资本市场的环境会大大得到改善,这对于投资者而言其实是非常重要的。

那么当然了这里我也要提醒大家,即便是过渡到完全意义的注册制,投资者也一定要把防范风险当做头等大事。因为完全意义的注册制一定是要配合着交易制度的改革,配合着做空机制的进一步推出。对于普通投资者而言,其实风险是大了,比如说交易制度上要从T+1变成T+0,要不然你怎么算是完全意义的注册制呢?比如说涨跌停板制度可能要逐渐地进一步放大区间,或者说完全取消。那么这对于普通投资者而言,意味着你承受市场波动风险的能力需要增强。

同时,完全意义的注册制需要监审分离。什么叫监审分离?就是说交易所和证监会要脱钩,交易所只是被监管单位,它只负责股票的发行、审核、IPO,那么证监会只负责监管,那么跟现在我们看交易所的主要人事任命是来自证监会是不一样的。

所以我们需要认识到在拉力的作用之下,它出现了一些所谓变化的特点,以及在变化的这些特点里头,我们要找到机会,也要规避风险。所以这是我们从中长期来看,一个推力、一个拉力,可能会造就我们未来相当长时间里股票市场的繁荣。

而这个繁荣的程度和我们过去经历的所谓牛短熊长也好,牛长熊短也好,这种通过指数的波动来表征所谓牛熊市的这种状态是不一样的。整个股票市场上市的公司大大的增加,它的分化也会非常严重。专业机构投资的优势真正体现出来,一部分股票可能是无人问津的。就像我们在港股里头看到很多仙股,一部分股票可能不断地受到机构投资者的追捧,它的股价不断地上涨,甚至在一些特定板块里,我们看到一少部分股票,它的交易量、它的市值占据整个板块最主要的比例,这是我们未来应该可以看到的一种景象。

所以从推力和拉力这个角度来讲,我们的资本市场,特别股票市场,我觉得会有一轮繁荣,那么繁荣的这种表现形式,其实和我们过去经历的说指数型上涨的这种繁荣是不一样的。这是从中长期第一个问题。

中国有没有可能会出现债务通缩型的衰退?

第二个我想跟大家说的,就是中国有没有可能会出现所谓债务通缩型的衰退?这现在也是学界和市场都在探讨的一个问题。我觉得有两个原因导致了中国不会出现这种情况。

第一种就是债务通缩型的衰退,它的背景是什么呢?由于到期无法偿债所引发的连锁的反应,它的市场机制相对来讲比较强。当然债务通缩性的衰退最大的背景还是在于什么?货币的过度宽松,然后过高的杠杆以至于过高的债务,最后债务崩塌,出现所谓庞氏金融的情况。

但是中国有一个特点,行政力量比较强大,我们是可以通过行政的力量人为的去切割和分割这些风险。这是日本和我们有非常大不同的一个地方。包括2020年年底,中央政府也好,地方政府也好,在处理债权违约的情况,大家也看到了不同地方其实有不同的处理方式,但我们能看到行政力量在避免债务通缩型衰退的问题上它是有作用的,它是能够实现风险的隔离和主动的隔断的。这是我觉得我们和日本有一个应该说根本性的不同。

第二个国改革的空间是非常大的,我们的名义城镇化率只有60%,我们还会朝着70%、75%,甚至更高的水平在迈进,这是强大的需求。

同时中国有很多领域的潜力没有释放出来,比如我们的生产要素,很多领域其实都还被管制甚至被过度管制,通过放松管制、释放潜力,我们能够有更好的增长的前景,也就是说改革能够相当大程度上弥补可能出现的债务通缩型衰退。也就是说行政力量和改革这两个因素,能够帮助中国避免出现债务通缩型的衰退。

第三个问题,我们要避免有增长无共享的发展模式。美国在过去十几年里经历了一个繁荣的股票市场牛市,我们也确实看到,我们也非常羡慕,但是美国过去十几年里头出现了两个问题。

第一、股票市场它的指数上涨主要集中在前五家公司,这5家公司的上涨造就了更多的富人,与资本和流动性关系更密切,距离更近的这些群体他们受益了。但对于中下层老百姓来讲,他没有分享到这些企业或者股市上涨的红利。、

第二、在过去十几年里,美国出现严重的产业的空心化,美国甚至出现了很多所谓铁锈地带,这种状态导致了它的贫富差距进一步拉大,也可以这样说,贫富差距、财富差距的这种拉大是个全球性的问题,也需要全球去解决,而中国也需要竭力的避免这种状态。其实中国避免这种状态或者说大大的减轻这种状态带来的影响也是有条件的。

我觉得我们可以通过几个方面来解决这种有增长无共享的状态。

第一,就是通过强化税收它的分配作用。

更多的倾向于中低层这个群体的他的民生的救助、需求的满足,特别是对于脆弱群体,我觉得政府在这个方面应该说责无旁贷。

第二,建立新一轮的所谓税收以及反垄断机制。

在过去这些年里,中国的新经济业态蓬勃向上,当然现在也面临监管上的难题,反垄断一方面是加强市场管理,另一方面实际上也是解决收入分配的非常重要的手段。

第三,我们要避免所谓有增长无共享的很重要的一个方式是继续开放,继续做大蛋糕,让我们经济蛋糕继续膨胀。我们也非常欣喜地看到,在2020年年底,中国和其他14个国家一起签订了RCEP的协定。这个对于继续做大我们的蛋糕,同时以开放推动国内的改革,我想意义重大。

所以从中长期来看,我想机会还是在中国这一边,中国仍然是全球主要经济体当中最好的投资市场。在今天凤凰财经的年会上,我也提醒各位,无论从短期还是长期,我们都要义无反顾地抓住中国这一轮资产市场繁荣的重要的机会。当机会来临的时候不要轻易下车,谢谢大家。

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