摩根士丹利王滢：A股明年能涨13%，科技股别只看估值
摘要：我们建议投资者增加对QFII和RQFII数据的关注(目前已合并为QI)。我们认为在今年QI额度限制取消及大幅放宽可交易资产范围的背景下，通过QI渠道进入中国的外资会加速。这个数据频率虽然没有北上资金这么高，但它的月度和季度数据也显示出，进入中国资本市场的外资呈现着非常明显的正增长。
近日，摩根士丹利发布了全球主要股票市场2021年策略展望报告。由首席中国股票策略师王滢所带领的团队预计，A股沪深300指数2021年底前将达到5570点，这意味着13%的绝对涨幅。
王滢(Laura Wang)和她的团队认为，沪深300指数当前预期市盈率为14.6倍，低于MSCI中国指数的15.5倍，而在过去十年的交易历史大部分时间沪深300的估值水平相较MSCI中国处于溢价水平。“与历史水平相比，这一折价幅度仍然相当具有吸引力。”
本周，《巴伦周刊》中文版与王滢本人进行对话。她分享了关于A股、港股投资前景的最新判断，并解读了当前市场中的热点话题。
王滢表示，尽管价值股近来开始跑赢成长股，但她更倾向于以“前周期”、“后周期”视角来调整投资决策。这意味着，当前阶段应该更多关注中国经济中消费和服务的加速恢复，从而找出能够受益的板块和公司。
她说，随着中国抗疫“先进先出”，并且实体经济活力进一步恢复，投资者当前可以逐渐降低对互联网经济的敞口，同时增加对实体消费的敞口。
对于估值高企的成长型科技股，王滢建议投资者把目光投向估值以外的长期趋势。“在高成长性的前提下，这些公司所面对的市场体量，以及它能给公司带来的收入和盈利，我们长期还是非常看好的。”她说。
王滢于2013年加入摩根士丹利并常驻香港。她拥有美国哈佛商学院MBA学位，此前曾任职于波士顿咨询公司和高盛集团。
以下是经过编辑的采访实录：
不宜单纯关注价值/成长切换
《巴伦周刊》中文版：市场上最近有许多关于“风格切换”、“价值股跑赢成长股”的讨论。你是怎么看待这些判断的?
王滢：我们希望提醒投资者，不要单纯地关注所谓价值股和成长股简单的切换。我们更多的是关注“前周期”向“后周期”的转换。
从整个全球新兴市场来看，中国是其中很重要的一个部分。在应对公共卫生事件的过程中，不同的国家是处在不同的阶段的。从2020年3月初开始，我们就已经建议全球投资者增持中国。当时我们认为，中国是一个避风港，在抗击公共卫生事件方面会处在 “先进先出”的特殊位置。这一点后来得到了充分验证，在受到公共卫生事件相对短暂的干扰之后，中国宏观经济迅速恢复，二季度GDP增速已经转正。
2020年全年，中国按照目前的推算也应该是全球唯一一个实现经济增长的国家。从股票投资的角度来讲，基于这样的市场和宏观运行周期，我们认为目前这个阶段应该更倾向于配置一些具有“后周期”属性的股票，而不仅仅是通过价值或成长的分类来判断。
所以，在我们的推荐板块中，既有成长型行业，也有价值型行业。我们认为，接下来消费和服务将进一步加速恢复和扩张。我们更看重的是，哪些股票能够获益于这一机会。
不建议仅从估值看待科技股
《巴伦周刊》中文版：在市场目光转向经济复苏和价值股的时候，成长型科技股当前的投资价值是否会降低?对于A股当中的科技股和港股当中的科技股，投资者又该如何区别看待?
王滢：A股当中的科技股与离岸中国股票(港股、中概股)当中的科技股确实有很大不同，我们在这方面也做了很多研究。
大家讲到科技股的时候，其实可以细分成几种类别——其中包括大家非常熟悉的互联网概念，还有科技硬件，比如半导体、芯片等。另外也包括为全球品牌移动设备或者便携设备提供部件、组装等服务的公司，并且中国在这一产业链中占有重要地位。
在这样的细分之后我们就可以发现，A股科技股更多集中在科技硬件，也就是芯片、半导体这一类。相对来说，互联网经济在A股当中的比例非常低。互联网概念的科技股无论是从市值上还是从上市公司数目来看都更多集中在中概股，还有一部分是在港股。
谈到估值，如果对比历史水平来看，互联网经济中的大盘公司以及其他部分科技股，估值水平其实都不低。
但我们关注科技股更多的是看它未来的成长性，比如说市场是不是有进一步增长的空间、与未来五到十年的国家中长期发展战略是不是吻合。在这种高成长性的前提下，公司所面对的市场体量，以及它能给公司带来的收入和盈利，我们长期还是非常看好的。所以，看科技股的时候，我们不建议仅从估值来考虑。当然在短中期实际操作上，根据对周期，政策，投资者仓位集中度，甚至还有地缘政治等因素的考量，我们也会做出相应调整，以求规避风险，增加投资回报。
《巴伦周刊》中文版：换句话说，你认为经济复苏和价值股复兴不会给成长型科技股造成很大影响?
王滢：我觉得从基本面还有长期发展和投资前景来讲是不影响的。投资人来中国投资，无论是一级市场还是二级市场，更多的是看到中国巨大经济体所蕴含的高成长性机会。
我们很早之前就提出了新经济的概念，其中包括科技、互联网、通讯，也包括医药、医疗，消费品。如果一定要把它和传统的周期性行业区别来看的话，我们认为新经济板块中长期跑赢的概率非常大。
但你提的这个问题非常好。基于“前周期”和“后周期”的观点，当前我们对科技相关股票的配置建议是做出了一些改变的。
在离岸市场这一部分，我们最近建议投资者有步骤地减少一些互联网经济的敞口。相对于公共卫生事件引发的社交疏离以及封锁措施给实体经济造成的影响，互联网在线经济受到的影响相对比较小。互联网经济在中国的渗透率非常高，所以这一部分受公共卫生事件冲击是最小的。因此在2020年的大部分时间，我们都强烈建议投资者超配互联网经济概念这一部分。
但随着中国抗疫“先进先出”、进入第二阶段，并且实体经济活力恢复的越来越好，我们最近已经建议：对互联网经济或者线上经济相关联的敞口逐渐降低一些，同时增加对实体消费的敞口。
在A股，对于科技硬件或者半导体、芯片，我们从2020年9月、10月开始，已经不建议投资者对“技术国产化”主题进行短期配置了。在中美非关税领域关系进一步紧张的情况下，我们认为一系列的消息会对整个板块造成冲击。我们建议大家还是观望一下，等待双边关系的不确定性逐渐降低以后，再重新考虑增加配置。
A股市场估值水平或小幅回落，但不改整体向上格局
《巴伦周刊》中文版：由于中国经济率先走出公共卫生事件影响，2021年的情况看上去与其他市场也会有很大不同。你觉得2021年有哪些线索和影响因素是 A股投资者应该重点关注的?
王滢：对2021年影响A股的因素，我觉得有内生因素也有外部因素。
内生因素有两点。一个是我们对整个宏观经济的韧性非常乐观。我们的宏观团队进一步上调了经济增长预期，对2020年中国GDP增速预期从8.9%提升到9%。我们对2021年的盈利预期也是非常乐观的。以沪深300指数为例，我们预期2021年沪深300指数的盈利增幅可以达到15%。
另外一个内因是政策预期的变化。我们认为，2021年全年信贷增速应该会有所回落。也就是说，在信贷和流动性方面，相对于2020年应该会偏紧一些。
这个变化更多会体现在市场估值方面。我们认为目前的市场估值水平将会回落。还是以沪深300为例，目前市场的预期市盈率大概14.5倍至15倍(基于未来12个月盈利预期)。我们认为会小幅回落到14.3倍的市盈率，就是说更接近14倍，而不是更接近15倍。
我们的判断是，2020年本身信贷增速是非常高的。由于2020年的高基数，2021年会有一个非常自然的回落过程。同时我们也相信，从2016年开始的“去杠杆”这一整体目标是不会偏离的。
外因方面，一个是刚才提到的中美双边关系。我们不预期中美双边关系会出现完全彻底的所谓“重启”。我们觉得，在相当长的一段时间，全球会在一个多极化的框架下运行。中美两个大国也会在很多方面持续的进行竞争。但我们预期，在拜登政府上台后，中美双边关系的可预见性会更高一些。所以，比起过去三、四年间对市场产生的剧烈影响，中美双边关系的负面影响应该会有所减弱。
另一个外因是，我们认为2021年国际主要股票指数——比如MSCI指数——宣布进一步提升A股权重的可能性很大。这是基于A股市场过去12个月中进行的一系列改革，比如外国机构投资人利用陆股通北上渠道时面临的技术障碍得到了有效解决。同时我们也关注到， QFII、RQFII制度也进行了一系列改革，拓宽了很多外国投资人可以布局的对冲工具、衍生品工具等。
这也是我们2021年持续看好A股，并建议全球投资人在对中国的投资当中进一步增配A股的原因。
《巴伦周刊》中文版：你和你的团队使用了 “自由流动性指数”来分析A股沪深300指数的走势。它的具体原理是什么?
王滢：自由流动性指数的公式有三个组成部分：M1(狭义货币供给)增幅减去工业生产量的增幅，再减去生产者价格增长幅度(PPI)。它基本上就是狭义货币供给增速与工业生产名义产量增速之间的差值。
也就是说，货币供给的增长速度在充分满足社会生产经营活动所需要的流动性之外，如果还有剩余流动性，这一部分我们预期它会进入金融市场。当然，进入金融市场不仅限于股票市场，也可以去从事其他的金融相关资产或者工具的投资。这会使金融资产价格受到支撑。所以，我们一般用这个指数估算经济体系中的流动性对金融市场或者金融资产的影响。
从图表上你可以看到，它和股票市场的表现关联度比较高。我们尤其比较关注的是，当我们估算的自由流动性指数跌到零以下，也就是M1增速不能满足社会生产活动的名义增长量的话，这种时候对股票市场往往不是一个好的信号。
A股定价权更多取决于国内投资人
《巴伦周刊》中文版：长期以来，分析师们把北上资金的净流入额度看作是 A股的主要增量资金。2020年，市场对于内地居民资金更多投入A股有一定预期。你是否观察到了A股增量资金来源的变化?
王滢：我们同意这种观点，外资肯定是A股流动性的一个组成部分。北上资金每天的成交量都是很清楚，是一个高频数据。
我们同时建议投资者去关注QFII和RQFII合并后的数据。这个数据频率虽然没有北上资金这么高，但它的月度和季度数据也显示出，进入中国资本市场的外资呈现着非常明显的正增长。
但话说回来，外资、尤其是北上资金平均每天的净流入，只占到A股总体日成交量非常小的一部分。我们做过测算，应该说这个占比一个百分点都不到，很多时候是不到半个百分点。所以，A股的定价权更多取决于国内的投资人，包括机构投资人和个人投资人。
另外，我们观察的数据还有每个月新增的投资者登记人数，以及共同基金每个月的新发行量，包括基金个数和募资情况。
我们能看到的一个长期趋势是，从2015年夏天的股灾之后，机构投资人所贡献的成交量在整个市场所占比例是逐年提升的。
2020年短期来看，在6月、7月市场热度比较高的时候，散户进场加速的势头比较明显。但从全年整体趋势和基金发行数据来看，更多的是个人投资者通过购买共同基金、通过机构理财的方式进入股市。
恒生指数“成长”属性提升
《巴伦周刊》中文版：2020年港股指数层面的表现疲软，受到了哪些因素的拖累?2021年港股的投资前景如何?
王滢：我们提到港股实际上有两个概念：一个是恒生指数，另一个是香港本地的上市公司群体。更多时候大家指的是以恒生指数为代表的老牌港股指数。
你说的没错，2020年恒生指数的表现是比较差的。在我们观测的全球主要股指里，它基本上排在最后了，相较于沪深300指数还有MSCI中国指数二十几个百分点的正收益，恒生指数今年到目前为止已经录有5%的跌幅。
这种疲弱表现的原因，首先跟指数构成有关。直到2020年9月之前，恒生指数应该说都是一个非常偏重金融板块的股指。这里面不仅仅是在香港上市的中国大陆金融公司，还有很多香港本地的金融股。2020年全球低息的环境，也对非大陆银行股造成了很大压力。
同时，恒指当中新经济公司占比非常低。这就相当于，2020年一些增长比较稳定的、市场比较追捧的上市公司，在恒指里面没有得到充分体现。
但是，恒生指数本身也意识到了这个问题，它从9月开始陆续纳入了阿里巴巴（09988）、小米(01810)等互联网科技公司，美团(03690)也在12月7号被正式纳入。我们应该可以预见，未来随着中概股香港二次上市持续以及香港资本市场活跃度进一步提升将有更多高成长性公司逐渐进入。因此，这个指数本身的成长属性也会提升。
另外一个拖累恒指表现的原因是，恒生指数对香港本地经济的敞口比较大。根据我们测算，差不多有接近20%的恒指成分股公司源于香港本地经济。由于香港经济非常依赖零售、旅游，2020年一系列社会波动、外加整个公共卫生事件的影响下，使香港宏观经济受到了重创。所以在这些方面也拖累了恒指的表现。
展望2021年，无论是恒指自身的调整变化，还是疫苗预期给香港经济带来的提振，对港股都会产生积极的支撑作用。
《巴伦周刊》中文版：当前中美基准国债收益率利差超过250个基点，创下了纪录。同时，人民币兑美元汇率近半年来升值约8%，目前达到6.5左右。对于投资中国市场的国际投资者来说，这些因素会带来何种影响?
王滢：对全球投资人来讲，他们在布局中国的时候，除了中国本身经济的韧性和稳定性、以及长期结构性的高增长机会之外，汇率也会影响他们投资决策。而汇率和你所提到的利差是有一定关联度的。
展望2021年，我们认为人民币相对于美元还会进一步走强。走强的幅度可能不会特别巨大，但走强的趋势还是会延续。大摩宏观团队判断在2021年底前人民币兑美元会达到6.4的位置，这种升值的趋势对股市是利好的。因为投资人可以预期到，除了本身投资收益之外，汇率因素至少不会损害投资收益。在盈利计算方面，这会给中国公司产生一种提升效应。因此会进一步提升人民币资产的吸引力。
(编辑：马火敏)
