中国太平(00966)：寿险阶段性低点或已出现，期待后续价值复苏

摘要

投资建议：2019年以来，中国太平(00966)价值增长持续承压，处于由“规模扩张”向“产能驱动”的转型期。寿险业务2020年上半年受公共卫生事件冲击业务节奏影响大幅下滑，我们判断三季度以来价值平台同比有所提升，明年全年有望在开门红提前叠加低基数下迎来反转向上。公司目前估值处于历史底部，对应2020年、2021年P/EV分别为0.29倍、0.26倍，EPS为2.17港元、2.43港元，目标价格24.82港元，给予“买入”评级。

国有综合全牌照保险集团，由“规模扩张”向“产能驱动”转型。2012年至今，太平集团经历了“三年再造”、“精品战略”和“科技太平”三个战略期，虽然每个时期的战略内涵有所变化，但以规模为导向的战略核心贯穿始终。在明确的扩张目标引领下，公司业务规模快速攀升，7年间总保费规模扩张近4倍，市场地位由2012年的第8位稳步提升至第4位，NBV扩张近6倍。2019年以来，随着人口红利逐步消减、竞争压力加剧的市场环境下，规模扩张战略不再适用，公司逐步从“规模扩张”向“产能驱动”转型。转型举措包括：1）优化分公司考核；2）区域化事业部制组织变革，提升管理的精细化程度；3）落实高客战略，推进“产品+养老社区及医疗健康管理服务”。4）科技一体化。预计后续转型效果将逐步显现。

寿险业务从规模向质量转型，业绩短期承压，后续有望改善。2020年上半年受公共卫生事件冲击业务节奏的影响增速下滑，主要源于：1）公共卫生事件打乱了原有的既定业务节奏，1月保费冲刺提前中断，2、3月经营重心由健康险推动被迫转至“稳队伍”，一季度个险渠道新单同比下降严重，NBV同比下滑48%；2）银保渠道价值率大幅下滑，预计由于费用投入加大所致。二季度以来，公司价值平台有所提升，4月推出老客户保障升级包活动，进一步激活队伍，加快业务平台恢复；7月推出月缴年金保险，8月前半段集中运作人力，8、9月集中运作价值型产品，预计下半年新业务价值继续保持改善趋势，带动全年降幅收窄。此外，2021年寿险业务开门红策略较去年同期更为积极，叠加2020年低基数以及节奏同比大幅好转，我们判断寿险业务的价值增速低点或已过，明年有望迎来正增长，带动整体业绩增长改善。

财险业务综合成本率优化，后续费用率仍有下降空间。公司2020年上半年保费收入稳定增长，同比+2%至139亿，综合成本率同比小幅下降0.2pct.至99.6%，其中费用率同比下降5.3pct.至44.7%。保费角度，未来车险综合改革将导致车险保费承压，而非车险业务有望保持高增长，成为后续驱动财险保费增长的主要驱动力。盈利能力角度，车险综合改革将出现“赔付率提升、费用率下降”的蹊跷板效应，后续综合成本率仍有下降空间。

资产管理稳健，权益资产加大高分红股票配置，债券资产信用评级高、风险可控。2020H公司年化总投资收益率同比上升55pct.至5.35%。权益资产方面，股票及基金占总资产比例13.3%，主动管理的境内纯权益资产市值收益率31.4%跑赢市场，并加大对低估值、现金流稳定的高分红股票配置。债券资产方面，高信用等级债占比达99.9%，非标投资AAA级产品占比96.8%。

风险提示：1）长端利率超预期下行；2）居民收入预期修复不及预期；3）人力规模同比下降导致保障型销售产品销售不及预期。

1.公司整体概况

1.1公司历史沿革：从境外到境内，逐步完成上市

太平成立于1929年，主要经营境外业务。太平保险于1929年在上海成立，最初名为太平水火保险公司，以财险为主要业务。公司1933年更名为太平保险，1956年作为中国人民保险公司专门经营境外业务的附属公司，在香港、新加坡、马来西亚和印尼设有海外分支机构。

2001年重启境内业务，部分保险业务注入上市公司。2000年6月，中保国际在H股上市。2001年，太平保险（主营财险业务）和太平人寿（主营寿险业务）恢复内地市场经营，中保国际分别收购了太平人寿和太平保险50.05%，42.5%的股权，使得公司部分保险业务实现上市。

2009年公司更名为中国太平。2002年，中保国际收购全部中保集团资产管理公司；2005年太平养老保险股份有限公司成立；2006年太平资产管理有限公司成立。2009年，中国保险（控股）有限公司更名为中国太平集团公司，上市公司中保国际更名为中国太平控股。

2013年公司完成整体上市。太平控股通过向太平集团收购资产的形式，将持有太平人寿的股权从50.05%增至75.1%，持有太平财险的股权从61.21%至100%，持有太平资产的60%增至80%，并且完成对太平养老全部控股。此外还对其海外财险业务如：太平香港、太平澳门、太平新加坡和太平澳门也进行了收购重组。

1.2. 国有全牌照综合保险集团：牌照具有稀缺性价值

太平保险集团是我国仅有的12个保险集团之一。当前在监管机构鼓励保险公司专门化经营的背景下，保险集团牌照稀缺性极高，其价值在于：1）每一个保险行业细分市场的成长的繁荣，集团都可以享受到成果；2）增加了集团资本在不同业务线之间灵活调配的空间，从而提高了资本使用效率；3）财险、寿险、和资管产品在销售端可形成协同效应，共享不同业务线的客户资源，从而有效降低销售成本；4）不同保险业务线之间可进行内部风险对冲，降低业绩波动性。

太平集团牌照齐全，覆盖寿险、财险、再保、资管。相对于其他上市保险集团（平安、太保、人保），太平集团是为数不多的覆盖了所有细分市场的保险集团，包括寿险、财险、再保险、保险资管、专业养老险。

1.3. 业务结构：寿险业务为核心，利润贡献超97%

2020年上半年，集团寿险业务带来的收入占77%，其次是财险（境内外共计14%，其中境内12%），再保险（7%），养老保险（3%）。保费结构多年来保持稳定，寿险业务是公司一直以来保费的核心来源。

寿险业务是公司的核心利润来源。2020年上半年，寿险业务贡献净利润占比92%，财险7%，资产管理业务4%，再保险2%，养老保险1%。寿险业务利用77%的保费收入获得92%的利润，是公司利润的最主要来源。

1.4.整体业绩：上半年受公共卫生事件影响大幅下滑，后续有望深蹲起跳迎来增长

2020年上半年受公共卫生事件影响，净利润大幅下滑。2021年业绩有望深蹲起跳，在低基数下迎来增长。2020年6月末，集团总资产为9983亿港元，较年初增长9%；归母净资产为785亿港元，较年初增长3%。2020年上半年，集团实现归母净利润28.77亿港元，同比下滑56.7%，主要源于去年同期税优政策导致净利润基数较高，此外受公共卫生事件影响，单位信托和投资基金的公允价值下降，上半年确认减值损失25.9亿港元（去年同期9.08亿）。

2020年上半年，集团归母内含价值1650亿港币，较年初增长+3.0%，其中太平人寿内含价值较年初+2.7%至1700亿港币，增速放缓主要源于上半年新业务价值大幅负增长-58.7%所致。2014-2019年，公司内含价值的复合增速达到20%。

我们判断，三季度起公司新业务价值有望恢复同比正增长，且可保持改善趋势，2020年全年新业务价值负增长有望收窄。2021年起，NBV有望恢复正增长，带动内含价值增长提速，主要基于：1）2020年同期下滑，基数较低；2）开门红策略更为积极，预收时间有所提前；3）全年的节奏规划同比改善，一季度将主打健康险（去年同期受公共卫生事件影响经营重心在稳队伍），有利于价值提振。

2.公司战略转型：由“规模扩张”向“产能扩张”转型

2.1.太平2012以来实行规模扩张战略

2012年以来，太平持续实施规模扩张战略，取得了良好的经营成果。追溯这7年的发展历程，太平把握住了扩张战略的“规模导向”内核、“人力发展”主线和“集中资源、系统运作”抓手，并根据外部环境和自身发展需求，适时适度地调整具体实施路径，为扩张目标的顺利实现创造先决条件。

2012年至今，太平集团经历了“三年再造”、“精品战略”和“科技太平”三个战略期，虽然每个时期的战略内涵有所变化，但以规模为导向的战略核心贯穿始终。在明确的扩张目标引领下，公司业务规模快速攀升，7年间总保费规模扩张近4倍，NBV扩张近6倍，市场排名提升至第4名。

①“三年再造”时期（2012-2014）：业务高速增长，奠定规模基础。2012年，为摆脱规模增长停滞甚至萎缩的困境，太平提出“三年再造”战略目标，设定核心业务指标倍增计划，全面探索支撑业务发展的销售体系。一方面，聚焦个险核心渠道，通过打造高质量营销队伍，销售高件均分红险提升产能，带动业务实现高速增长；另一方面，逆势发展银保渠道，2011年，银保新规相继出台，银代业务全面陷入颓势，但太平抓住列入中央管理的有利时机，重点推进与大型国企的战略合作，银代业务实现逆势成长，为总保费贡献过半规模。截至2014年，集团总保费、总资产、净利润较2011年翻一番，核心保费指标（总保费、个银新单）复合增速市场第一，为扩张战略的进一步推进奠定了规模基础。

② “精品太平”时期（2015-2017）：聚焦期交业务，实现规模超越。在顺利实现“三年再造”后，太平于2015年提出“精品”战略，兼顾规模扩张的速度与质量，全力聚焦价值较高的期交业务，期交保费增速快于新单保费，2015至2017年的三年复合增速为29%，拉动总保费规模增长80%至1313亿港元，同时价值增长也明显提速，新业务价值的三年复合增速快于上阶段23个百分点，规模和价值均实现跨越式发展。2017年，总保费、新业务价值等核心业务指标赶超新华，站上千亿保费规模的新台阶。

③ “科技太平”时期（2018-至今）：“科技+运营” 双强计划，以技术支持主业发展。随着134号文等系列监管文件的出台，年金险销售受挫，市场整体陷入低迷状态。在此背景下，2018年太平未跟随其他大型主体调低计划，业务冲刺到年底，个险新单实现正增长，成为“老7家”中唯一新单保费正增长的主体；但这也导致2019年、2020年负债端在前期冲刺后表现疲弱，新单增速落后同业。2018年，公司提出科技太平。2019年启动“科技+运营” 双强计划：一方面，通过易行销（销售支持生态）、太平通（客户服务生态）、新一代核心（底层支持生态）赋能业务；另一方面，通过易享太平（内勤行政支持平台）、统一数据平台赋能管理。公司持续加强技术支持能力和运营服务能力，有利支撑主业发展。

扩张战略的主线是人力发展。自2012年开始，太平的核心发展逻辑一直是以队伍发展带动业务增长，人力发展贯穿扩张战略实施的主线。2012-2019年，太平的新单规模和新业务价值的增长与人力规模增长呈明显正相关性，印证了太平“以人力发展为主线”的扩张逻辑确实直接而有效。

扩张战略的抓手是集中资源投入。7年间，太平集团长期集中优势资源到寿险、寿险再下沉到个险，进而聚焦到队伍建设，同时配合系统化运作、产品策略等。寿险集中资源到个险渠道，同时不放弃银代渠道。个险是太平寿险最核心的业务渠道，7年来，太平一直聚焦并不断深耕个险渠道发展，紧抓扩张战略的主线个险队伍，财务资源的投入力度不断加大，同时向培训和增员两方面倾斜。

2.2.“规模扩张”战略带来的问题

太平2012年来的规模扩张战略，在过往行业高速增长的人口红利期，取得了很好的效果。但是在人口红利逐步消减、竞争压力加剧的市场环境下，规模扩张战略不再适用。目前太平面临的核心问题如下：

①增员的费用投入边际效用递减，人力规模提升困难。2018年，在增员红利逐渐消失的大背景下，同业公司队伍扩张速度趋缓，但太平的队伍发展仍保持强劲发展势头，人力规模逆势高增长34%至51.3万，但举绩人力人均产能水平较上阶段末下降18%至1.4万港元。2019年，行政及其他费用支出相比2018年上涨13.8%至353亿港币，然而代理人规模从51.3万人降低至38.6万人，同比下滑24.8%，不但没有如愿提升反而出现较大幅下滑，举绩人力人均产能水平较上阶段末几乎维持持平状态。“人海战术”已经不再适用。

②产品策略激进，导致代理人销售能力下降。太平2015年到2019年的新单保费增长很大程度来自于较为激进产品策略。2015-2017年，太平通过开门红销售短交高现价年金险来推动个险新单的高增长，与同业相比，太平理财型产品的大单占比较高。这种产品策略和业务节奏造成太平季度间业务结构很不均衡，其上半年新单保费占全年保费的比例从2015年的63%提升至2017年的67%。

2018年134号文实施后，年金险的销售难度加大，太平为提升保费规模，于2018年推出打破大型保险公司重疾险“地板价”的产品——“福禄康瑞”，产品价格仅是“平安福”的6.6折。福禄康瑞的推出，降低了重疾险销售难度，太平重疾险迎来较快增长。同时，该产品的推出有利于代理人增员、举绩及留存。但销售单一、低价的重疾险对于太平发展埋下隐患：一是低价重疾险对于公司其他的重疾产品具有替代性，客户消耗大；二是，降低了分公司对于代理人培训以及代理人自身学习的主动性，新人的销售能力弱，销售队伍基础变得更加薄弱。

2019年6月，太平由于再保压力和赔付压力，停售了福禄康瑞，由于销售队伍习惯于销售高性价比重疾险，提价后的新产品销售困难，重疾险保费增长乏力，同时，也加大了队伍发展的难度。

2.3.向“产能驱动”战略转型

基于以上困难，太平计划从“规模驱动”向“产能驱动”转型。转型的大方向为：1）转变以前依赖费用投入来推动业务增长的发展方式，内勤KPI导向，外勤基本法驱动，提升销售队伍的自主经营能力；2）夯实队伍基础，提升销售技能，建设“高举绩、高收入、高留存”的销售队伍。

转型举措包括：1）优化分公司考核，我们判断改革的方向是采取分级、分类考核的考核方式。参考太保的分类分级管理，具体为：不同类别的分公司采用不同的考核标准和资源包。根据分公司所处城市的不同经济环境、发展情况分为不同的类别，A类为大型城市型分公司（如北上深），考核标准最高，同样资源也最为丰富；B为大中型分公司，C为普通分公司。2）区域化事业部制组织变革，类似平安的模式。可以更好的对于不同的区域进行差异化的管理，提升管理的精细化程度。3）落实高客战略，“产品+养老社区及医疗健康管理服务”。4）科技一体化。

我们认为太平“产能驱动”转型势在必行，太平具有较好的队伍经营的经验（具有完善成熟的培训体系、绩优代理人培养体系等），绩优代理人经营是其优势，转型成效值得期待。

3.业务板块概况

3.1 寿险业务：从规模到质量转型，业绩短期承压，后续有望改善

太平人寿是我国第六家全国性寿险公司，也是老七家保险公司之一。目前，太平人寿服务网络基本覆盖全国，已在境内29个省、自治区和直辖市开设37家分公司和1000余家三、四级机构，2019年全年原保费收入2230.19亿港元。

持续聚焦高价值个险渠道，个险占比持续上升。随着集团2013年以来对代理人的大力发展，代理人渠道占比不断提升，2019年代理人渠道的新单保费占比达到80.2%，近年来持续提升，而银保渠道则从2012年的73%下降至17.5%。2020年上半年，银保渠道新单保费比例回升，我们认为，原因是公共卫生事件扩散以及大范围封闭措施使得代理人开工困难，银保渠道在短期一定程度上起到了替代作用。

产品结构压缩趸交保单占比，提升期缴保单占比。太平人寿在最近的五年里不断的优化产品结构从而提升新业务价值：1）期缴占比持续提升：从缴费方式来看，太平人寿2013-2020年上半年期缴保单的占比由66%提升至100%。2）个险渠道基本实现全面期交与续期拉动：在保费增长快速的情况下，首年期交业务占比占比迅速扩大，首年趸交业务已基本消失，2019年个险渠道保费收入中24%来自于首年期交，76%来自于续期保费。其中，个险首年期交保费在总新单保单中占比已从 2011年的 23.6%提升至 2019年的79.8%，高价值个险期交新单的占比提升驱动新业务价值提升。在个险期交业务中，尽管1-9年交费期产品的保收入占比提升，10年期及以上仍然保持35%左右的高水平。

长期保障型产品占比提升，产品回归保障趋势明显。公司长期保障型产品的占比持续提升是个险期交占比提升的主要推动力，其高价值、长交费期的属性也将进一步促进公司内含价值和新业务的增长，形成以续期为主要拉动力的公司内含价值和新业务的增长源。

2018年以来，总保费中长期健康险占比稳定在20%以上。2017-2019年长期健康险保费收入148.6、286.2、353.2亿港元，同比+69%、+93%、+23%。

代理人队伍逐步夯实，高产能代理人稳健增长。截止2020年6月末，公司代理人数量为40.7万人，同比-13.7%，相较于2019年人力规模的大幅下滑有所回暖。公司主力代理人团队保持稳定，离职人员95.5%为试用业务员，95.1%离职人员贡献的产能不足1000港元。我们判断，公司人力规模的下滑源于公司主动清虚，整体队伍质态向好，2020年上半年，代理人队伍综合活动率从45.1%提高到了54%，同比提升8.9pct.。

高产能代理人数量稳健增长，低产能代理人的流失对业务的影响较小。2019年，太平人寿的高产能代理人（指年度期缴新单保费达人民币30万以上的代理人）达1.6万人，较2018年逆势增长14.3%。人力留存方面，即使在公共卫生事件的影响下，2020年上半年也保持稳中有进，6个月留存率同比提升3.1pct.至77.8%，24个月留存率同比提升3.1pct.至28.2%。

个险主管产能全面提升，主体层级收入稳中有升。2017年到2019年，从各级主管贡献产能来看，总监月人均产能为15.6万元，高级经理为5.8万元，业务经理为2.5万元。相应的，各级主管收入一直稳定在较高水平。总监月收入为12万元左右，高级经理为3.5万元左右。业务经理为1万元左右。我们认为，主管层面的高收入有利于队伍进入“获客、举绩、收入提升进而推动组织发展”的正循环。

2020年上半年受公共卫生事件冲击业务节奏的影响，增速下滑。2020年上半年寿险价值成长承压，主要源于：1）公共卫生事件对原有业务节奏造成较大冲击，2020年一季度既定节奏是1月利用资金旺季争取保费高点，2、3月逐步转向健康险运作，但受公共卫生事件影响，1月保费冲刺提前终端，2、3月经营重心被迫转至“稳队伍”，一季度个险渠道新单同比下降严重，导致个险渠道NBV同比下滑48%；2）银保渠道上半年价值率为-4.8%，去年同期为+4.9%，价值率大幅下滑预计由于费用投入加大所致，上半年年银保渠道NBV为-3.1亿，对整体形成拖累。

我们判断，全年寿险业务价值负增长将持续收窄，明年有望迎来正增长。在一季度的公共卫生事件冲击后，公司二季度价值平台快速提升，4月推出老客户保障升级包活动，进一步激活队伍，加快业务平台恢复；二季度打出价值高点，4月当月个险新业务价值占上半年的41.2%，占二季度个险的55.5%。三季度以来，公司7月推出月缴年金保险，8月前半段集中运作人力，8、9月集中运作价值型产品，预计三季度新业务价值继续保持改善趋势，单季度同比有望实现较大正增长，带动全年降幅收窄。此外，2021年寿险业务开门红策略较去年同期更为积极，叠加2020年低基数，我们判断明年将迎来正增长。

从深层次来看，太平人寿规模增长的落差和价值成长的滞缓，主要原因是原有业务模式面临考验，亟待转型和升级。这是公司从规模增长走向价值成长面临的挑战。我们认为，个险当前面临的根本问题是组织发展遇到困难，原有依靠人力增长来推动业务发展的人力驱动型业务模式受到挑战。银保主要问题是健康险、高价值和高端客户业务未形成稳定模式和平台，渠道业务模式尚未成熟。电商主要问题在于如何摆脱原有业务模式对部分合作业务的高度依赖，进一步向外拓宽渠道，推动业务模式迭代。我们判断，公司在经历低点后，后续价值有望反转。

3.2 财险业务：保费收入稳健增长，承保小幅盈利，后续费用率有下降空间

太平集团的财产保险业务分境内和境外两部分。境内由太平财险运营，境外由太平香港、太平澳门、太平新加坡等运营，境外业务允许公司分享海外市场并有效分散保险风险/市场风险。

连续资本注入驱动财险业务市场份额持续扩张，2012-2015年保费增速显著超过行业平均。太平财险是太平保险集团旗在境内经营财产保险业务的保险公司。2009年到2015年太平财险获得股东增资6次，累计获得资本补充30亿港元人民币，2015年末净资产53.7亿港元人民币，为2009年初净资产的6.2倍。

随着资本规模持续扩大，2009年起，太平的保费收入进入快速增长期。财险市场份额显著提升，从2012年的1.73%上升2019年的2.35%。

近年来车险业务增速放缓，非车险驱动业务增长。太平财产保险业务主要分为车险、水险和非水险。其中车险为最主要业务，占比70%以上；水险占比最小，仅为2%左右。2011起公司车险保费进入快速增长阶段，2011-2019年车险保费收入CAGR达19.1%。近年来随着行业整体增速放缓影响，公司车险保费收入增速从2013年最高点的44.3%下降到2019的2.3%。

综合成本率总体较稳定，维持小幅承保盈利。尽管2011年后太平财险保费规模迅速扩张，综合成本率一直高居不下，在2011年前财险业务的承保端持续处于亏损状态。2009年，公司推进改革，举措包括优化成本管控、提升运营效率、重视业务质量等，2010 年综合成本率降至102.1%，2011年开始实现承保盈利，综合成本率降至 99.9%，渠道管理改革成效显著，内部管理与成本管控能力持续稳健提升。

2011年至今，公司综合成本率基本维持在99.5%至99.9%之间，与其他上市保险相比，公司的综合成本率仍然相对较弱，主要源于费用率较高， 2018、2019、2020上半年公司的费用率分别为45.9%、49.6%、44.7%，而老三家（人保、平安、太保）的费用率均值分别为39.9%、36.7%、36.2%。随着成本管控改革的持续推进，预计后续公司的费用水平有望降低，综合成本率仍有下行空间。

境外财险总体承保盈利。公司海外财险业务包括太平香港、太平澳门、太平新加坡、太平英国，以及55%太平印尼股权，2019年实现总保费收入42.86亿港元，同比上升14%。从盈利能力来看，境外财险业务总体保持承保盈利，太平新加坡、太平印尼综合成本率始终保持较低水平，而太平英国2019年受到灾害影响，承保亏损大幅提升，导致综合成本率显著提高；整体而言境外业务仍保持承保盈利。

3.3再保险业务快速增长，国际化经营

中再集团后，中国第二家中资再保险公司。太平再保险是太平旗下专业再保子公司，自1980年成立以来，业务范围涵盖全球保险市场，承保产险、寿险两大险种，主要以非寿险为主。2016年2月，太平再保险（中国）有限公司正式开业，成为继中再集团后境内第二家具有再保险独立法人牌照的中资再保险公司。公司利用境外再保险市场深耕多年的经验和技术优势，挖掘境内再保险市场潜力，拓展相关业务。目前，再保牌照获批的境内中资再保险公司仅有四家：中再、太平再、人保再、前海再。牌照稀缺有利于公司分享境内再保险市场蛋糕。2020年上半年公司偿付能力充足率261%，处于行业较高水平。

再保险业务快速发展，国内再保的影响力提升，海外业务积极开拓。2014-2019年，太平再保险保费收入从61亿港元增至159亿港元，年复合增速逾21%，保持较快增速。区域结构上，太平再保险以亚太为核心，近年来逐渐推进欧美再保险市场。从太平再（中国）开业后，不断积极开拓内地市场， 2019年太平境内及境外的再保险保费收入分别为58.7、100.1亿港元，占比分别为37%、63%。业务结构上，由于非寿险再保市场相对饱和，公司从 2013 年开始向长期人寿再保业务拓展，持续完善再保险业务结构。2019年，太平再保险保费结构中，寿险保费收入为61.1亿港元、非寿险为97.7亿港元，占比分别为38%、62%。

再保险（财险）综合成本率近年来有所上行，但整体仍然承保盈利。近年来，再保险的综合成本率有所上行，但目前仍保持承保盈利。2020上半年，太平再保险（财险）综合成本率98.7%，同比提高1.4个百分点，我们判断受公共卫生事件影响，部分营业中断、活动/赛事取消导致国际再保业务的冲击相较国内直保业务更为显著。

3.4 资产管理业务：市场化竞争力突出

太平集团的投资管理主要由太平资产和太平资产（香港）负责运营，两者同时管理集团内保险资产，以及第三方委托资产。截至 2020年上半年，集团管理资产总规模达到9493亿港元，其中管理集团内资产2971亿港元，占比为 31.3%，管理第三方委托资产达到 6522亿港元，占比为68.7%，且近年来第三方管理资产规模和占比逐步提升。

集团自有保险资金：较高的固收+另类资产，资产配置多港元化，投资收益率稳健。2020年上半年太平集团自有保险资金大类资产配置比例为现金类3.12%、定期存款8.4%、债券47.52%、股票11.7%、基金4.4%、投资性房地产2.1%、其他25.1%（银行理财产品、基础设施和房地产信托计划、债权计划等非标资产以及长期股权投资）。公司的资产配置特点：1）持有一定的现金（3.12%）保证流动性；2）配置固收类资产（78%左右）匹配负债久期，确保稳定的净收益；3）较高比例的另类资产配置（28%），以流动性换取投资收益：2014-2019年太平集团实现总投资收益率分别为5.78%、7.97%、5.01%、4.48%、3.95、4.77%，2014-2019年平均收益率5.08%。

第三方资管业务市场化竞争力领先，充分受益于保险业资产规模扩张。近年来，随着中国保险行业资产规模的扩张，驱动保险资管业务规模开始快速。与传统保险业务相比，由于资管类业务收入来源稳定增长（几乎不受市场风险影响）+消耗资本很低，在低利率环境下此类业务已成为海外保险集团的核心业务之一（英国保诚集团接近一半的运营利润来自资管类业务）。太平资产最早在国内开展资管业务，目前已具备领先的市场化竞争力：截止2020年上半年，太平资产管理资产规模9493亿港元，其中69%为第三方业务（不包括集团保险资金和企业年金），该比例领先其他大型保险集团，预计公司未来将充分受益于保险行业资产规模的扩张。

3.5 养老金业务：布局领先，企业年金业务快速增长

前瞻性布局养老资管，企业年金业务抢占市场先机。太平养老成立于2004年，注册资本30亿人民币，拥有国内仅有的8家专业养老险公司牌照之一，且具有高度稀缺的企业年金管理资格（目前仅有4家养老保险公司同时拥有受托人和投资管理人资格）。截止2020年上半年，太平养老企业年金投资资产为1261亿港元，企业年金受托资产为1131亿港元。随着我国人口的老龄化，未来养老资金的需求急剧增长，企业年金作为一种补充养老手段将成为国有企业为员工提供福利的手段，因此未来潜在企业年金客户将不断增加，市场规模将不断扩大，太平养老未来企业年金管理规模增长可期。

4. 估值

4.1 分部估值

我们对太平集团采用分部估值法进行估值：寿险、财险、再保险作为集团主要业绩、价值贡献板块和资本占用业务，分部依据 P/EV和P/B估值。

1）寿险：参考可比A/H保险股估值情况，截至2020年12月3 日收盘，A 股寿险平均 P/EV 为1.03倍，H股平均P/EV为0.65倍，考虑到太平人寿正处于从“规模扩张”向“产能扩张”的新转型阶段，且代理人质量稳步提升，产品、渠道、缴费结构持续优化，预计太平人寿的新单保费规模和新业务价值在2020年低点后，有望拐点向上，我们判断太平人寿2020年的内含价值较2019年增长+7%至1821亿，给予太平人寿0.5 X20P/EV；

2）财险：业务质量改善，近年来持续保持承保盈利，虽然当前综合成本率高于老三家公司，但优于行业平均水平。公司近年来全面加强降本增效，后续综合成本率有望优化，业绩改善的空间较大。我们判断2020年太平财险的净资产（包含境内和境外）增长+5%至163.57亿，参考同业估值水平（截止2020年12月3日收盘，中国财险估值为0.74X20PB），我们给予财险业务0.65X20 PB；

3）再保险：太平再保险业务继续开拓国际市场，且拥有国内稀缺再保牌照，我们判断2020年太平再保险的净资产增长+5%至94.6亿。参考同业估值水平（截止2020年5月29日收盘，中国再保险的估值约0.35X20PB）给予再保业务 0.35X20PB；

4）其余业务给予0.4X20PB。我们判断2020年养老及团体保险板块的净资产增长+5%至30.4亿；其他业务净资产（包含合并抵消项）保持2019年相等的水平不变，则2020年其他业务净资产共计271.亿。我们给予其他业务0.4X20PB；

综上，分部估值合计市值为892亿港元，对应集团2020年P/EV为0.52倍；对应的目标股价为24.82港元，相对于目前13.58港元的股价有82.8%的上升空间。

4.2同业估值

2010年至今，中国太平、中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险H股的P/EV均值分别为0.96倍、1.19倍、1.29倍、1.15倍、0.76倍；最高P/EV估值分别为3.25倍、3.28倍、3.07倍、2.46倍、1.63倍；最低P/EV估值分别为0.23倍、0.31倍、0.77倍、0.33倍、0.25倍、0.22倍。当前时点，太平的估值倍数处于历史底部区间。

行业角度，我们认为：1）负债端有望进入向上周期，主要驱动因素有：①各公司对开门红的积极策略将提升开门红业绩，从而为“开门红则全年红”奠定基础；②公共卫生事件影响的消除及居民收⼊预期的修复，将使得保险需求进⼀步回暖；③当前市场环境有利于理财险销售，理财险规模有望提升；④重疾新旧产品切换⾄少将带来2-3个月重疾险销售⾼峰；⑤代理⼈预计将规模稳中向上带动保费复苏。2）资产端利率稳中向上形成支撑，短期来看，货币政策再显著收缩的概率较小，但看到明年上半年，名义经济增长大概率将继续回升，利率也有进⼀步上行的预期，长端利率稳中向上成为支撑。

目前太平的估值在上市同业中最低，这主要基于：1）公司为综合性保险集团（业务中包含再保险、财险等业务），市场对此有所折价；2）公司近两年来负债端表现弱于同业，2019年NBV增速-20.6%为上市同业中最低，2020年上半年保费和价值表现亦都较弱。我们判断，2019-2020年为公司的价值低点，后续价值有望边际改善，将驱动估值上行。

5. 风险提示

1）长端利率超预期下行：如果长端利率超预期下行，则保险公司再投资资产将面临配置压力，且负债端的准备金计提超预期，将抑制保险公司估值。

2）居民收入预期修复不及预期：公共卫生事件导致国内经济压力增加，叠加海外公共卫生事件仍然具有不确定性，亦对国内经济增长形成压力，若居民收入预期修复不及预期，将会影响保险需求的修复。

2）保障型产品销售不及预期：若局部地区公共卫生事件反复，代理人线下展业受限，消费者未来收入预期悲观，后续保障型产品销售可能不及预期。

（本文编辑：孙健一）