​盛松成对话管涛：中国经济全年增速或达2%以上、货币政策还不需要收紧

12月7日，中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成以及中银证券全球首席经济学家管涛，围绕人民币汇率、资本项目开放等问题在凤凰网财经进行了一场巅峰对话，高手过招，旁征博引，棋逢对手，句句珠玑。（详见：盛松成对话管涛：人民币汇率不存在升值周期，资本项目开放时机到了？）

事实上，这场对话所探讨的问题不只有人民币和资本项目开放，而录制时间将近3个小时，你来我往，简直停不下来。无论是作为主持人的凤凰网财经总监张涛，还是两位对话嘉宾都直呼“畅快”。

凤凰网财经继续放送盛松成对话管涛，为市场提供理性、建设性、思辩性的观点，为决策者提供独立视角的政策及操作建议。

中国经济：全年增速或达2%以上行业复苏冷热不均

谈及中国经济前景，二人均指出，前三季度经济已实现正增长，10月份数据也进一步改善。只要12月不出现黑天鹅事件，中国四季度GDP增速能实现5%以上，2020年全年经济增长会超过2%。

盛松成还指出，如果四季度达到6%，全年就可以达到2.3%，最高达到2.5%。这取决于四季度投资和消费能否继续发力。盛松成认为，目前中国经济的薄弱环节，一是第三产业、消费恢复还没有达到正常水平；二是投资不及预期。

盛松成解释到，消费层面，不及预期主要由于疫情。一是收入增速不及预期；二是一些消费服务业，尤其需要接触的行业停滞，包括交通、旅游在内。投资层面，房地产投资增速仍然超10%，不过，基建投资和制造业投资略显乏力。

盛松成指出，第三季度投资占GDP比重超过50%，在正常年份这已经是高水平。但历史上，当经济受到比较大冲击时，投资往往会起比较大的作用。

管涛从具体措施方面指出中国经济的三大薄弱环节所在：第一，还是要坚持内外销并举；第二，疫情防控常态化抑制了中国第三产业复苏；第三，还是消费问题。

尽管从经济数据上看，中国净出口复苏超预期，但管涛强调，这一轮的出口复苏和往年不太一样，呈现不均衡、不平衡的复苏。出口正增长的商品章数还没达到往常水平，这意味着中国存在结构性失业问题，行业复苏冷热不均，因此要注意那些可能被总量数据掩盖掉的一些行业、部门的困难，注意“沉默的大多数”。

管涛与盛松成一样关注到消费问题。管涛指出，与西方国家的救助路径不同，中国直接到家庭手上的钱比较有限，因此中国应该关注一些弱势群体，通过改革手段完善中国财税体制，要让财税体制加大转移支付功能，发挥公共服务功能。

货币政策要收紧？明年上半年前不需要

2020年为应对疫情，中国央行推出了一系列强有力的货币政策工具和相关措施。时至2020年末，市场已经在探讨货币政策退出与退出时机的问题。

财政部原部长楼继伟11月曾表示，尽管“就全球范围而言，宽松政策退出为时尚早”，但“中国在经济复苏上走在前面，已经到了研究前期部分货币政策有序退出的时候”。

盛松成旗帜鲜明地表示：“在目前，甚至明年上半年，中国都不需要进一步收紧货币政策。”

相对于发达国家来说，中国一开始就没有大放水，而主要是采取了精准滴灌。第二，明年也是很重要、很关键的。第三，金融是为实体经济服务，现在是企业比还没有复工复产的时候对资金的需求更强、对利率更敏感。

管涛并未正面回答收紧与否的问题，但他也指出，央行明确了坚持“正常货币政策”，此外我们仍然面临着国内、国际的不确定性，短期内不论财政政策、货币政策出现大的波动，都可能不利于稳定市场预期，优化营商环境。他也提出，由于前期精准滴灌，这次货币政策转向不如之前紧迫。管涛还提出，要避免政策悬崖。短期内政策出现大的变化，会对经济活动、恢复产生不必要的扰动。

管涛指出，前期，在疫情应对中，中国采取一些阶段性的宽松货币政策，出现了一些溢出效应。这时候更多应该发挥金融调控的双支柱作用，货币政策考虑增长、就业和物价稳定；宏观审慎和其他金融监管政策配合，来打击资金空转资产泡沫。

盛松成表示，根据其对最近中国社会融资规模的分析，并未发现大规模资金空转的迹象。

所谓资金空转，就是资金在整个大金融体系内转但没转到实体经济去，结果就会导致货币供应链增加，以及利率提高，每转一次利率就要提高一次。

“委托贷款、信托贷款、表外融资等规模在缩小，直接融资规模在增加。这说明中国的货币供量、融资结构在改善。”盛松成表示，在这样的情况下，实在想不出中国有哪一点现在需要收紧货币政策。

对于货币政策制定与调整，二人都赞成央行立场：坚持正常的货币政策空间，保持流动性合理充裕，围绕服务实体经济来设计货币政策。

中央明确“完善跨周期调节的设计和机制安排”，这给货币政策带来了巨大挑战。管涛指出，“跨周期”是指短期经济收缩和长期经济扩张这两个周期的叠加，挑战在于能否用沿用传统的逆周期思路进行调节。

二位还建言，希望央行就预期引导方面进一步加强和改进，便于市场更好地来理解货币政策操作，减少不必要的预期扰动，造成市场的过度波动。

以下为对话实录，凤凰网财经精编以飨读者：

张涛：在全球疫情中，中国经济一直恢复比较快，前三季度已经实现0.7%的正增长，大家普遍预计四季度经济会继续向好，全年GDP在2%左右，也是全球唯一正增长的主要经济体。想问两位老师，现在的中国经济还需要弥补哪些薄弱环节？

盛松成：先简单地从经济开始讲起。我认为，整体经济持续稳定恢复，主要经济指标逐月回升。10月份与9月份相比，有几个比较亮眼数据：

第一，规模以上工业增加值保持6.9%的增速，增速较快；第二，固定资产投资也明显改善，尤其是制造业投资有所回升。10月制造业投资同比增速3.7%，这比9月份的3%提高了0.7个百分点，这表明经济恢复的内在动力增强；第三，消费领域的餐饮收入同比正增长0.8%，增速年内首次转正，商品销售零售增长是4.8%，连续四个月正增长，这意味着，中国的消费正在恢复。

今年，中国是主要经济体中唯一正增长的国家。不出现极端情况下，中国2020年全年经济增长会超过2%。如果四季度达到6%，全年就可以达到2.3%，最高达到2.5%，这就看四季度的投资和消费，能否继续发力。

还有哪些薄弱环节需要弥补？

第一，第三产业、消费的恢复还没有达到正常水平。

第三季度，一、二、三产业增加值同比分别增长3.9%、6%和4.3%，增速比2019年同期分别提高1.2个百分点、提高0.8个百分点和下降2.8个百分点。三产与消费密切相联，也就是说，中国消费还是薄弱环节，三产的增长还未恢复到正常年份的水平。

虽然，三季度消费拉动GDP增速恢复情况已明显超过前几个季度，但仍低于往年水平。最近几年，消费对GDP的贡献基本保持在50%以上，且越来越高，2019年达到57.8%。但今年1-10月份累计来看，社会消费品零售总额同比负增长是5.9%，仍然处于负增长。

第二个投资不及预期。

第三季度GDP增长4.9%，其中有2.6个百分点是来自于投资，消费和净出口分别拉动GDP增长1.7个和0.6个百分点。大家有一些共同看法：净出口超预期，同比增长12.2%，创2007年以来新高；投资比预期低，第二季度投资对GDP增长的贡献是5个百分点；GDP增速不及预期。第一季度GDP同比增速是-6.8%，第二季度GDP正增长3.2%，这是一个V型反弹，因此预期中第三季度应该再高一点，大部分人预测是在5%或者5%以上

我们现在拆开来看投资和消费不及预期背后的原因。

消费层面，不及预期主要由于疫情。一是收入增速不及预期；二是一些消费服务业，尤其需要接触的行业停滞，包括交通、旅游在内。

投资层面，出乎大家预料的是，尽管中国有三道红线，但房地产投资在10月仍同比增速12.7%。不过，基建投资和制造业投资略显乏力。

1-10月份，制造业投资是-5.3%，仍然为负，所以最终，经济投资是否能起来，关键是制造业发展。基建投资三季度增速4.4%，但投资仍不及预期。原因一方面与地方政府资金不多、资金来源有一定关系；另一个方面是特别国债、专项债券发行后到真正投资还有一段时间的间隔。

第三季度投资占GDP比重超过50%，在正常年份这已经是高水平。但历史上，当经济受到比较大冲击时，投资往往会起比较大的作用。最明显两个例子：一个是2003年非典时期，中国的投资在GDP中占比高达70%；另一个是2008年国际金融危机后，中国2009年的投资占比高达86.5%；净出口是-42.6%。显然，中国这个时候要靠投资拉动。

其实，我对今年中国整体经济比较乐观，中国全年经济增长会超过2%；而在消费恢复较好、投资上去、净出口不错的情况下，经济增长有可能达到2.5%。

张涛：盛老师对经济预期偏乐观，但也谈到了不足之处。我们听一下管涛老师的看法。

管涛：我和盛老师背景相近，都是搞统计工作的。我就做几点补充：

今年中国经济实现正增长是大概率事件，成绩来之不易。中国经济复苏是一个教科书式的典型复苏，把疫情控制住以后，在适当的宏观政策支持下，经济复苏是可预期。

从产业端来看，第一、二产业在第三季度增速已超过2019年的水平，恢复正常。第三产业二季度开始也是正增长，但仍弱于正常水平，但也是正增长。从需求端来看，三季度也在逐步地修复，对经济增长拉动作用也由负转正。进入四季度以来，从10月最新各方面的数据来看，不论是三大产业，还是三大需求都进一步改善。

因此，中国第四季度经济增速进一步加快，是一个大概率事件。只要是12月不出现黑天鹅而至复苏中断，四季度GDP大概率能实现5%以上的同比正增长，全年经济能实现2%以上。

而中国经济需要弥补的薄弱环节有三个。

第一，中国还是要坚持内外销并举。

中国这一轮复苏出口表现超预期，确实超乎绝大部分人的预期。而这背后主要原因是疫情的错峰效应，主要由三大因素导致：一是疫情防控物资出口的需求大增；二是受益于宅经济，中国的电子产品出口大增；三是订单的转移效应，一些新兴市场停工停产，但中国是全产业链的复工复产，因此最近一段时间，越来越多发展中国家的订单向中国转移。

有意思的是，中国这一轮的出口复苏和往年不太一样。今年，它是一个不均衡、不平衡的复苏。按照海关对商品的分类，22大类98章商品。尽管今年前三季度，出口累计同比增速已经是正增长，但是正增长的出口商品章数只占到38%，相关商品的出口额占72%。2017年-2019年出口正增长的商品章数占到约八成，出口额占到约九成。不过可以看到明显恢复，九月同比正增长的出口商品章数已占近60%，相关商品总额占到90%，

但从出口商品章数来看，中国还是没有达到往常水平。这意味着什么？意味着中国有结构性失业问题，也就是行业复苏冷热不均。当然不排除未来随着出口景气的进一步扩散，受益产品、行业会越来越多，但若一些行业不能够顺利地转产，可能外需复苏对其帮助是有限的，所以我们要注意“沉默的大多数”，注意可能被总量数据掩盖掉的一些行业、部门的困难。

在这样的情况下，行业还是要按照国家政策，推动内外销并举，完善内外贸一体化的调控体系，推进“同线同标同治”。同时，由于近期汇率波动比较大，有一些企业不得不向内销转变，来对冲汇率波动影响，所以出口转内销，这是一个很长期的工作。

第二，疫情防控常态化抑制了中国第三产业复苏。

四季度，国内仍有一些零星疫情发生，海外疫情输入的压力也仍然很大。所以疫情防控常态化对中国第三产业的复苏还会有一定的抑制作用。

在第三季度，第三产业增速仍低于去年的同期水平。从行业分类来看，主要是住宿餐饮业、租赁、商务服务业的GDP仍是同比负增长。不仅没有报复性补偿性增长，也没有到正增长这个水平。这意味着，疫情防控常态化对于中国接触性、聚集性服务业的复工复产还是存在很大影响。

这一轮经济复苏过程中，这些行业未来可能会面临长期的“难以正常化”，相关行业可能会存在较大的发展困难，特别是这些行业的中小微企业。中国应该有一些针对性的措施，比如职业再培训、转产，或者增加一些民生支出方面的保障，否则还有可能影响消费复苏。

第三是消费的问题。

双循环发展格局下，内循环主要是要扩大最终消费。实际上，中国这一次宏观政策救助跟西方不太一样。西方主要是救家庭、救企业；中国主要是通过稳住企业保住就业，进而来促进有效消费。所以，中国直接到家庭手上的钱比较有限。中国应该关注一些弱势群体，通过改革手段完善中国财税体制，要让财税体制加大转移支付功能，发挥公共服务功能。

盛松成：我再补充一点。

第三产业总共有15个行业，不同行业受到冲击和恢复的程度也都不同。疫情以来，第三产业当中有些部门反而恢复得比较快，甚至谈不上恢复，一开始就增长比较快。

第一是金融行业。金融行业从一开始就是正增长，金融行业对GDP的贡献不管是一季度、二季度还是三季度，都相当高，这也很正常。因为金融可以远程办公，所以它受到冲击相对比较少；同时越是经济受到冲击时期，对金融的需求就越是大，因此金融对第三产业和整个经济复苏起到相当大的作用。

第二是信息传输、电商等科技行业在这一次疫情中，反而转危为机，成为发展契机。也就是说，线下消费遇到的困难由线上消费弥补了。远程办公、信息产业等，疫情在一定程度上改变了人们的生活方式，现在成为他们发展比较好的契机。而疫情以后，这个状态还会保持下去。

张涛：对于中国的货币政策，现在有很多预期。比如，明年一季度之后，货币政策可能会收紧，二位怎么看？市场利率是否会进一步上新？在金融风险防范的背景下，是否应该收紧货币政策？

管涛：首先，央行表态很清楚，坚持正常货币政策。市场流动性合理充裕，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

第二，我们面临着国内、国际的不确定。

疫情爆发之前，中国本身经济面临下行压力，现在不能够确定的是：疫情能否把下行压力全部化解？中国已经回到合理增长区间了吗？

外部环境的不确定，也会对中国也会带来影响。国际货币基金组织在10月份做了一个预测，疫情可能会造成的中期损失是28万亿元，分摊到各国。在这样的情况下，中国短期内不论财政政策、货币政策出现大的波动，都可能不利于稳定市场预期，优化营商环境。

第三，中国这次疫情应对与2008年有很大的不同，财政政策、货币政策都保持了定力，避免是大水漫灌。

这次中国货币政策从宽松到收紧，不像2008年、2009年那次那么紧迫。2009年M2、社融比2008年上涨十多个百分点，然后在2010年又突然大幅回落。但这一次，M2和社融只是比2019年涨了3个百分点，宏观杠杆率阶段性上升，主要原因还不是因为加杠杆，不是分子增加，而是经济衰退后面的经济下行，分母出了问题。

在这样的情况下，中国经济企稳以后，二、三季度宏观杠杆率的上升趋势逐步收敛。第一季度增加十多个百分点；第二季度只增加7个来百分点；到了第三季度只增加3个多百分点。可以预计，第四季度还会进一步收敛。这样的情况下，明年如果经济反弹，中国保持一个适度、稳健的货币政策，可以维持杠杆率的基本稳定。

前期，在疫情应对中，中国采取一些阶段性的宽松货币政策，出现了一些溢出效应。但央行一再强调，不要再做钱生钱的生意，要服务实体经济。但在这方面，更多应该发挥金融调控的双支柱作用，货币政策考虑增长、就业和物价稳定；宏观审慎和其他金融监管政策配合，来打击资金空转资产泡沫。

刘国强副行长在11月的国信办新闻发布会上，专门提到阶段性的货币政策要退出，但不是为了退出而退出，还是要围绕服务实体经济的需求，根据经济状况考虑退出的时机和节奏。

另外要特别强调的是，中国要避免政策悬崖。短期内政策出现大的变化，会对经济活动、恢复产生不必要的扰动。所以央行立场比较明确，坚持正常的货币政策空间，保持流动性合理充裕，围绕服务实体经济来设计货币政策。

盛松成：我补充两点。第一，现在的货币政策完全符合“稳健的货币政策灵活适度”这个提法，与中国现在经济发展相适应。第二，货币政策在一段时间内——不是今年四季度、也不是明年上半年，都不需要进一步收紧。

最近，易纲行长撰写的文章里提到：“尽可能长时间实施正常货币政策，促进居民储蓄和收入合理增长”。首先，他肯定了中国现在实施的货币政策就是正常货币政策；然后，他说“尽可能长时间”，也就是说现在的正常货币政策要尽可能地长时间地实施下去。但他并没有说中国现在的货币政策是宽松的。

第一，相对于发达国家来说，中国一开始就没有大放水，而主要是采取了精准滴灌。

当时，中国采取企业贷款应延尽延、还有增加信用贷款等政策，这些都是精准滴灌，而不是大水漫灌，中国人民银行资产负债表没有扩张，只有一些小变动。降准提高了货币乘数，货币供应量就增加了，但货币供应量还保持在比较适度的范围内。

货币供应量的适度与否应该和GDP相比。中国GDP刚刚转正，从这个角度讲，货币供应量较多；但如果没有这样的货币供应量，GDP不可能转正。

第二，明年也是很重要、很关键的。

因为今年的基数低，大家都估计明年GDP可能会在一季度会达到两位数，明年全年可能达到7%—8%甚至9%。在这样的情况下，货币供应量也不需要收缩。

第三，金融是为实体经济服务。

中国经济复苏进程既比较平缓、稳定，又在逐渐地加速，并没有大起大落，这和财政政策、货币政策都有直接关系。另外，现在是企业需要用钱的时候，企业比还没有复工复产的时候对资金的需求更强、对利率更敏感。

也就是说，在目前，甚至明年上半年，中国都不应该收紧货币。任何矛盾都有主要方面和次要方面，现在中国矛盾主要方面在经济发展，而不是通货膨胀。中国现在通货膨胀非常低，核心通货膨胀0.5%，已经两个月了，CPI也是0.5%，而PPI是-2.1%，连续两个月都是负的。在这样的情况下，中国现在没有收紧货币政策的理由。

只有在经济过热情况下，才应收紧货币政策。经济过热主要表现在两方面：物价上涨，或者资产价格上涨。目前这些在中国都没有出现。

这一次中央做得非常正确，经济受到再大冲击，还是坚持住房不炒。10月的全国房价的平均涨幅低于居民收入涨幅，这说明资金并没有大量地到房地产去。

另外，如果有资金空转，那货币政策也要收紧。但根据我对最近中国社会融资规模的分析，并未发现大规模资金空转的迹象。

所谓资金空转，就是资金在整个大金融体系内转但没转到实体经济去，结果就会导致货币供应链增加，以及利率提高，每转一次利率就要提高一次。但委托贷款、信托贷款、表外融资等规模在缩小，直接融资规模在增加。这说明中国的货币供量、融资结构在改善。在这样的情况下，实在想不出中国有哪一点现在需要收紧货币政策。从今年四季度到明年上半年，都不存在这个问题。

前一段时间，华晨和永煤等国企的债券违约引起市场利率上升，导致大家恐慌；同时市场上都在议论货币政策会不会收紧。这两个声音叠加，就引起了大家对债券的抛售，债券越抛售其价格越低，利率越高，违约率也越高。在这样的情况下，货币政策更不应该收紧。前段时间利率上行，央行连续几次逆回购，增加了4000多亿流动性资金，说明中央银行也想维持金融市场稳定。

还有一点，中国的利率非常高，十年期国债收益率已经到3.3%，货币市场利率DR007也比较高，7天期回购利率已经达到3.1027%。因为利率和流动性是完全连在一起的，如果继续再收紧货币政策，最后的结果会怎么样？

特别需要澄清的是，大家觉得出现风险应该收紧，是完全错误的；出现风险时恰恰不应该收紧。

1929年-1933年资本主义大经济危机时，美国胡佛政府完全秉持所谓市场化原则，不仅不干预而且还收紧货币，导致危机恶化，这是对金融、对实体经济调控的一个教训。而2008年恰恰相反。2008年，国际金融危机的时候，美联储立马大放水，在短短几年内资产负债表扩张到4.5万亿，扩张了5倍，美国经济在2009年就开始有所恢复。也就是说，在出现危机的时候，尤其是个别或者个别企业出现危机的时候，更不能够收紧。这个时候一收紧，就会成为压在骆驼身上的最后一根稻草。

我觉得，货币紧缩政策和风险防范并不是同一回事。而中很多研究都恰恰是反方向。中国现在的货币政策，恰恰是最好的时候。

另外，国家非常希望发挥财政政策的作用，但财政政策的空间并不是很大了——并不是国家不想发债，不想提高赤字率，而是由于疫情导致企业的税收也少了，抗疫也需要财政支出，财政政策需要钱。在这种情况下，货币政策更不应该收紧。

我的观点是，货币政策应该维持现在这样，既不是大水漫灌，也不是过度紧缩。通俗地，“让子弹再飞一会儿”，让现在的货币政策再飞一会儿。

另外，现在收紧货币政策对汇率也很不利。刚才说到，人民币汇率也不希望短期过快升值。

最后，不同于财政政策，货币政策可以短期调控也可以长期调控，但大部分是短期调控。也就是走一步看一步，但中国的货币政策目标又非常多，政策方向把控确实不易。

总的来说，中国现在的货币政策是比较符合当前和未来一段时间的中国经济运行的时机情况，并不需要进行大的变动，因为一开始中国就没有大放水。如果要说收紧，那也是小幅收紧、回归正常。

张涛：谢谢盛老师的发言，让子弹飞一会儿的形容也非常贴切，帮助市场也更加理解监管逻辑。

管涛：补充两点。

第一，中央提出“完善跨周期调节的设计和机制安排”。一般我们讲“逆周期调节”，缓解短期经济下行时的压力；而“跨周期”是指短期经济收缩和长期经济扩张这两个周期的叠加，这时候能否用沿用传统的逆周期思路，这是我们货币政策当前面临的一个巨大的挑战。最近，国际组织一再呼吁别把经济反弹混淆为经济复苏，这对我们怎么样理解央行的操作是至关重要。

第二，最近一段时间，大家对央行的货币政策有很多解读。这一定程度上反映，中国要进一步加强货币政策沟通。易纲行长《建设现代中央银行制度》中，专门谈到沟通问题。文章提到，要增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制有效管理和引导预期。我们期待央行就预期引导方面会进一步加强和改进，便于市场更好地来理解货币政策操作，减少不必要的预期扰动，造成市场的过度波动。刚才盛老师也提到了，市场对央行的政策把握可能出现一些偏差，造成不必要影响,影响货币政策传导效果。

盛松成：管涛老师讲的非常好，这叫做“窗口指导”。这是央行长期以来坚持也希望做到的，但还有很多做得不够的地方。窗口指导可以说是一个无本万利的事情，有时候不需要采取措施，只要一说话，大家的预期马上就会变化。

但在中国，“窗口指导”方法的运用比较难，和美国比还有段距离。中国央行必须非常谨慎，因为市场会有各种各样不同的理解，用得不好市场又理解过了。

易纲行长特别强调透明度的问题，就是让市场知道。市场最怕的就是不知道，然后突然变化。我确信我们的中央银行以后会在这方面做得更好。

张涛：二位聊得非常畅快，也非常精彩。特别感谢两位老师的精彩分享与讨论，同时也感谢两位老师对凤凰网财经的支持。