龚成：具备长远潜力的福寿园

文/凤凰网港股特约香港财经大V 龚成

福寿园国际集团有限公司

FU SHOU YUAN INTERNATIONAL GROUP LIMITED

股票代号：01448

市盈率：25倍

每股盈利：$0.29

市值：$170亿

业务类别：殡仪服务

集团主席：白晓江

主要股东：Perfect Score Group Limited（21.9%）

集团网址：http://www.fsygroup.com

5年业绩

年度：2015／2016／2017／2018／2019

收益（亿人民币）：11.1／12.7／14.8／16.5／18.5

盈利（亿人民币）：2.84／3.39／4.17／4.88／5.76

每股盈利（港元）：0.16／0.18／0.24／0.25／0.29

每股股息（港元）：0.05／0.05／0.06／0.07／0.08

纯利率：25.7／26.7／28.3／29.6／31.3

ROE：13.5／14.2／15.0／14.9／15.3

--企业简介--

福寿园国际集团（福寿园）主要在中国从事殡仪及相关业务，主要可分为三个畴范：殡仪服务、墓地出售、墓园维护服务。

以收益及地理覆盖范围计算，福寿园是中国最大的殡葬服务商。福寿园是首批进入中国殡葬服务业的私营企业，以企业化经营殡仪业务，主要针对较为高端的市场，并有一定的品牌。

--中国殡仪业龙头--

福寿园在中国有相当的规模，以收益及占地计是中国的行业领导。由于中国的殡仪业绝大部分都是小型模式去经营，因此大型的殡仪企业很少，而这类较大及以企业化经营的殡仪企业，都存有一些优势。

福寿园的墓园及殡仪设施位于中国二十多个主要城市，上海则为营业额贡献最多的地区。

【图1】--按区域划分的收入比例

中国的殡仪行业处于高度分散状态，以企业模式经营的很少，一般都只在当区经营，能在多个城市经营的企业是相当少。

在2013年福寿园上市时，只有8个城市经营，墓园数目6个，现时已在逾30个城市经营，墓园数目20个，不少是近年进行不断收购而获取，可见福寿园利用企业化经营成功，不断扩属业务。

--业务模式--

福寿园以类似一条龙的模式去运作，先提供殡仪服务，同时会销售墓地，然后再提供墓园维护服务，当中会同时并存，而其中最赚钱的就是墓地销售，业务不止毛利高，同时亦是福寿园的主要收入来源。

【图2】--按分部划分收入比例

因此，福寿园的核心部分，其实是建立墓园以出售墓地。福寿园会购买土地，自行兴建整个墓园，又或透过并购同业或买墓园等方法，从而建成属于福寿园的墓园，然后再向客户进行分销墓地，之后再提供墓园维护服务。

当中的墓园定位高端，无论在景观、位置及设计上都有一定的要求，而所出售的墓地，则会给客户较多的选择，以及客户能参与部分设计，给客户较为个人化的服务。

【图3】--出售墓穴数量数据

由于服务高端，因此价格是大众市场的一倍以上，跟据近几年的数据，福寿园的墓穴价格每年都会向上调整，而且加价幅度不少。现时的平均售价，每座为10万元人民币以上。

--品牌与优势--

由于福寿园以企业化去经营，加上定位高端，因此有不错的品牌，福寿园曾获《环球时报》、《中国经济导报》及亚洲品牌协会选为亚洲十大最具投资价值品牌之一。此外，福寿园亦是中国首间获准加入国际殡葬协会的公司，可见福寿园有一定的质素与品牌。

殡仪业是较为特别的行业，一般人平日不会主动接触这产品及信息，而顾客会倾向选择身边人所熟知的殡仪服务商。虽然部分殡仪服务商在网上进行宣传，但大部人仍是透过熟人或医院推荐而获得的。

在这个行业背景下，就会出现一个情况，新加入者试图建立知名度及网络，其实并不容易，就算投放资源要成功打进市场，也不是容易及短时间做到的事。因此，有一定规模、网络、市场、品牌的福寿园，就能在当中保持地位及优势。

--市场限制的护城河--

中国的殡仪服务业仍然是高度监管行业，提供殡仪服务仍由政府主导，虽然墓园业务已经商业化，但新竞争者进入行业时，政府审批及注册程序较之前的复杂得多，而这正正是现有企业的护城河，令现有企业的市场得以保障。

另外，土地供应有限，加上对墓地需求不断增加，加剧了墓价的上升，由于土地资源有限及分配至墓园的土地稀缺等因素，新入行公司难以参与殡仪业务，若要在一二线城市取得大面积的土地就更难。

【图4】--中国5大殡仪企业过往数据

中国的殡仪业很分散，其中大部分的规模都较小，缺乏品牌及知名度，市场上有规模及品牌的殡仪企业不多。由于较多并非以企业化模式去经营，因此质素参次，所以对于针对高端市场的福寿园，市场本身已有一定程度的保护。上表虽然是数年前的数据，但现时市场结构仍大致如此，福寿园仍是市场领导。

虽然福寿园是行业领导，但根据之前在招股书提供的资料，当时市占率亦只有1%，反映行业分散，近年福寿园不断扩展，市占率正处增长状态。

--福寿园的机遇--

福寿园不止拥有规模及品牌，而且有一定的赚钱能力。从营业数据中可见，福寿园的营业额保持上升，盈利亦同样处持续增长，情况理想。

福寿园的纯利率，多年来都能处于两成以上水平，这是一个很高的纯利率，只有很少行业有这水平的纯利率。反映殡仪业本身已是一个赚钱的行业，而在当中拥品牌及质素的福寿园，就更加赚钱了，可见福寿园本身已处于高回报中，企业有相当的质素。

加上这企业负债不多，财务稳健，加上现金流强劲，都反映企业的质素。

【图5】--褔寿园其中一个墓园景观图

由于中国的城镇化发展，以及人民的知识及富裕程度不断提高，殡仪业正处于增长期，而福寿园的角色有点像行业的整合者，这将不断增加市场占有率。

2013年福寿园上市集资，大部分资金都会用作发展新墓园之用，购买土地及并购同业是主要的方法，目的是加大版图。

近几年，的确见到福寿园积极收购同业资产，令业务扩展。例如近年在重庆市、江苏省常州购买土地，通过收购洛阳仙鹤陵园80%股权而收购一幅地，又通过收购广西华祖园60%股权而收购的一幅土地。

【图6】--褔寿园墓园内不同园区

福寿园最大的收入来源是出售墓地，近年不断透过购买及收购等方式，增加拥有的墓地面积，现时的总可出售面积已超过220万平方米，而现时每年出售墓地的面积约3万至5万平方米，可见持有相当的土地储备，足够提供住后多年营运之用。同时，福寿园出售墓地的收入每年超过10亿，凭上述数据，已能推算到这些土地储备背后的价值相当大。

另外，管理层的野心很大，虽然现时已是中国的行业领导，但仍然想快速增长，利用各种方式去壮大。而管理层表示，长远想将企业打造为千亿市值的企业，远高于现时的市值。

--前景与风险--

这企业虽然质素，有潜力，但有几个风险不得不注意。首先，殡仪业较为独特，虽然企业处甚为赚钱的状况，但当企业出现某些问题时，外人难以发现，投资者未必能完全掌握当中的情况。简单来说，就是行业存有一些投资者难以发现的风险。

另外，中国政府近年推广较为环保的殡葬方法，对土葬长远发展可能有影响，但由于福寿园产品处高端位置，影响相对较少。

说到尾，人始终要死，需求始终存在，而不少中国人的思想，仍是想土葬，如果政府限制供应，反而令价格上升，对定位高端的福寿园，可能有利。

当然，福寿园都明白政府政策因素，近年都有强化火葬业务，例如其中的环保火化机取得国家发明专利，并向一家国营殡仪馆开始提供环保火化机，管理层亦表示会加强开发相关业务，因此，大环境可说是有危有机。

行业的另一风险是政策风险，2018年民政部官网公布《殡葬管理条例》征求意见稿，当中包括完善基本殡葬公共服务、强化公益导向作为修订重点。内容提及为整治殡葬商品和服务价格虚高乱象，多项殡葬服务内容被确定实施政府指导价和政府定价。

简单来说，就是政府知道行业的透明度低，企业处于高毛利状态，想加强对价格的规管。这对行业的确有影响，因为当中的高毛利优势，好好赚的情况，有可能减弱。

由于福寿园属高档次，影响相对较少，因为政府较想规管的对象，必然是较影响大众的类别，另外，福寿园本身已经是企业化经营，产品本身的透明度高。因此，政策会对整个行业有影响，而对福寿园的影响，虽然有，但不是很大，企业优质度只是少少影响，企业估值上会略为调低。

--投资策略--

综合来说，福寿园为中国最大的殡仪企业，有一定的规模，而针对的是高端市场，服务有一定的质素，拥品牌及知名度，有相当的赚钱能力，财务稳健负债少，因此企业本质不错。由于行业处增长的市场，而新竞争者要入行不易，因此对原有企业有利，故福寿园是优质的企业。

凭着本身的优势，能取得比同业更好的回报，而福寿园管理层表明会持续扩展，策略上会透过并购同业及买墓园去扩充。由于福寿园的模式成功，因此只要投入资金去发展，复制过往的成功，已经能取得理想的再投资回报率，长期来说此股有一定的增长潜力。

不过，由于此股上虽然数据及数据上都显示此股有质素，但考虑上述所讲的风险因素，故投资策略上不宜太大注，而目标是倍计的回报。

至于企当估值方面，市场对此股的评价亦不低，现价处略贵水平，大约在$7以下开始进入合理区域。投资不能太大注，以分注小注投资是一个策略。管理层的野心很大，投资者不要升少少就快，要耐心持有，等长期更大的收成。

（本人为证券业持牌人士，持有上述股票）

【作者简介】龚成

畅销书作者：《股票胜经》、《选股胜经》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《财务自由行》

财经节目主持人：香港Now TV

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专栏作家：《经济一周》

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