泡泡玛特(09992)：中国潮玩先驱，“盲盒惊喜”铸就千亿潮玩帝国
中国潮玩先驱，先发优势明确，IP持续领先+渠道布局多元化构筑品牌优势;预期上市后加速扩张、市场正向反馈下泡泡玛特(09992)强者恒强，中长期丰富产品矩阵、产业链多维延伸有望成为综合性娱乐公司。
潮玩行业：市场规模爆发式成长，百花齐放
潮玩产业：爆发式增长，竞争格局较为分散。2015-19年我国潮玩市场规模从63亿元增长至207亿元(CAGR为34.6%)，并预期2024年达763亿元，呈爆发增长态势;行业发展初期百花齐放，CR5仅22.8%，泡泡玛特市占率第一(8.5%)。
盲盒产业：“不确定性”机制增加趣味，高溢价&高复购属性。盲盒文化具有高附加值和高复购率的典型特征，通过引入博彩机制和激发消费者的情感共鸣，赋予了盲盒收集和社交的属性，降低艺术性、增加娱乐性，爆发潜力十足。2015-19年盲盒市场规模从0.6亿元增长至31.1亿元，CAGR为164.96%，并预计于2024年达312.8亿元规模(19-24年CAGR为58.73%)，泡泡玛特市占率约43.7%。泡泡玛特IP挖掘和运营能力强，消费者触达全面、深入。
当前视角，泡泡玛特市场影响力明显高于同行且上市后加速发展、品牌优势放大;考虑到优质IP倾向于选择龙头公司以保证IP宣传和销售，预期市场正向反馈下潮玩行业呈现强者恒强。
驱动力：情感消费内核&社交属性强化&资本助推。(1)消费者从物质消费升级转向情感消费，孵化潮流玩具产业兴起。(2)供给侧优化推动潮流玩具扩权，IP数量增加、价格逐渐亲民。(3)盲盒基于不确定性增加娱乐性，复购属性较强。(4)社交媒体文化宣传，激发潮玩社交属性。
泡泡玛特：中国潮玩先驱，盲盒全产业链覆盖泡泡玛特成立于2010年，目前已经形成完整IP产业链闭环，包括(1)上游IP培育：优质艺术家团队创作与成熟IP合作并进;(2)中游IP运营：产品设计生产及专业的商业化改造模式成熟。(3)下游 IP 变现：消费者触达全面、深入，流量运营通过渠道建设和广告营销变现。2017-2019年公司营收从1.58亿元提升至16.83亿元(CAGR达226.34%)，净利润从0.02亿元提升至4.51亿元(CAGR达1595.1%)，业绩爆发式增长。
公司现已成长为具备全产业链潮玩IP打造+渠道布局多样化的中国潮玩领军人物。短期来看：泡泡玛特在潮玩领域偏向玩具、一方面扩充多元化IP矩阵提升IP影响力，另一方面通过盲盒玩法+多方位消费者触达占领消费者心智，逐步形成品牌效应。中长期来看：基于领先的IP市场影响力、数字化转型提高市场洞察力，同时拓宽产品结构，形成盲盒、手办、衍生品等较为丰富的产品矩阵。中远期好的IP具备较长生命周期及溢价率，通过IP再授权在各个领域实现产业链多维延伸。
核心：IP优势形象创造&迭代为核心，渠道布局领先IP：优质艺术家&成熟IP合作并进，较早形成IP产业链闭环。目前拥有丰厚的IP储备，其中自有IP 12个(20H1收入2.81亿元，+45.34%，占比34.34%)、独家IP25个(20H1收入1.19亿元，+68.91%，占比14.57%)、合作IP56个(20H1收入1.33亿元，+258.68%，占比16.29%);19年两大知名IP Molly和PUCKY合计创收近8亿，新孵化Dimoo、theMonsters营收过亿。
IP创作方面，以高激励回报、高市场地位绑定优质艺术家，同时持续开拓成熟IP的合作;IP运营方面，公司市场领先地位背景下优质艺术家和IP提供商资源丰富保障产品快速迭代，粉丝运营&联名营销模式成熟，预期市场地位可持续保持。
渠道：渠道全面布局，线上渠道多元化、线下加速拓展。1)线下零售店：卡位一二线城市主流商圈核心位置，注重展示和体验，20H1受卫生事件影响增速放缓，收入3.13亿元(+34.49%)，占比为38%;2)机器人商店：覆盖面广、投入成本低、产品调整方便，主要布局于购物中心人流密集处，20H1收入1.06亿元(+27.92%)，占比13%;3)
线上渠道：三方电商平台及自有平台双轮驱动，注册会员达360万，截至20H1收入3.34亿元(+104%)，占比41%。4)批发&展会：持续拓展海内外经销网络、以展会提高市场影响力、吸纳优质艺术家。
盈利预测及估值我们预计2020-2022年公司实现营收25.20/42.59/67.67亿元，同增49.7%/ 69.0%/ 58.9%;归母净利润6.00/12.03/20.65亿元，同增33.0%/ 100.5%/ 71.6%，对应当前市值PE为134.03X/ 66.86X/38.96X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示IP吸引力下降、IP授权变化、行业竞争加剧、南京金鹰反排他协议败诉。
01潮玩行业：市场规模爆发式成长，从小众走向主流
1.1. 泛娱乐产业：市场空间广阔，实物商品增速领先
市场空间超万亿，实物商品表现靓丽。泛娱乐产业主要包括三大类：数字娱乐、实物商品、线下活动。伴随居民消费升级、优质潮流内容增加，15-19年中国泛娱乐市场规模从5277亿元增至9166亿元，CAGR为14.8%，并预计该市场将于2024年达到17807亿元(19-24年CAGR为14.2%)。
其中，实物商品基于消费者触达方面的天然优势成长迅速，15-19年市场规模由146亿元增至325亿元，CAGR为22.1%，并预计于2024年增至926亿元(19-24年CAGR为23.3%)。实物商品的范畴内，潮流玩具由于其时尚度、趣味性、设计感而受到消费者热捧，叠加资本和产业介入后优质IP数量不断增加、单品价格趋于亲民，潮玩行业快速崛起，成就了一批以泡泡玛特为代表的优质企业。
1.2. 潮玩产业：潮流玩具市场爆发式增长，百花齐放
我国潮玩文化兴起，市场规模爆发式增长。弗若斯特沙利文数据显示，15-19年全球潮流玩具市场规模自87亿美元增至198亿美元，CAGR达22.8%，并预期将于2024年达到448亿美元，呈现蓬勃发展态势;同时期内我国潮流玩具零售市场规模由63亿元增至207亿元，CAGR为34.6%，并预期2024年市场规模达763亿元，增速更高于全球，市场规模爆发式成长。
初期百花齐放，泡泡玛特位居第一。目前潮玩市场玩家众多，CR5仅占有22.8%的市场份额。其中根据2019年的零售价值统计，泡泡玛特是中国最大的潮流玩具品牌，市占率达到8.5%、同年增速达到226.3%(排名2-5位的公司增速均低于50%)，表现最为优异。我们认为泡泡玛特通过领先的IP运营实力、渠道网点布局，已经积累出较强的品牌影响力，通过优质IP内容的形象创新和迭代布局实现高质量的爆发成长，是潮流系玩具最具代表力的核心标的。
除了泡泡玛特，潮玩的主要玩家包括：
Medicom Toy：公司于1996年在日本成立，早期借力动漫IP推出相关手办，2000年推出KUBRICK，并在KUBRICK基础上推出BE@RBRICK，以及BE@RBRICK X Kaws、BE@RBRICK X KITH等联名。此外，Medicom Toy开发了衣服、雕像、闹钟、戒指等IP衍生品。但公司推出BE@RBRICK后缺少顶级IP，且售价较为昂贵(BE@RBRICK售价普遍超300元/个)，近年成长速度放缓。
Dreams：公司于1996年在日本成立，主营艺术玩具制造，在盒蛋/盲盒玩具领域深耕已久，也是隐藏款模式的推动者，产品销售至全球30余国家。2005年推出爆款IPSonny Angel，将玩具主要消费者群体拓展至16-28岁的白领女性，打破潮玩男性玩家居多的格局。公司目前主要将Sonny Angel授权给潮玩卖家，Sonny Angel后公司缺少顶级潮流IP，目前主要销售数据线保护套、浴室杂货、存钱罐等衍生品。
Funko：公司于1998年在美国成立，以授权IP为主，截至2019年底拥有有效IP 804个，包括龙珠、英雄学院、火影忍者等;手办占营收比例超80%，售价大部分低于10美元。公司渠道布局多元化，包括兴趣商店(GameStop)、零售店(TESCO、Target)、经销商、电商(Amazon)、新零售(Costco、711)、直营店等，目前布局超2.5w万个销售店。Funko核心优势在于灵活供应链，从产品概念到新产品形象落地仅需24小时，产品设计到上架保持在110-200天(甚至70天)。
52TOYS：公司于2015年在国内成立，产品矩阵系列丰富，包括盲盒、扭蛋、手办、变形玩具等;2018年获1亿元A轮融资，19年获数千万元的A+轮融资。(1)IP：授权IP方面，目前公司拥有20+IP授权，包括王者荣耀、蜡笔小新、樱桃小丸子、漫威等;原创IP方面，公司拥有机甲变形产品BEASTBOX系列(针对男性群体且逐步下沉至学生市场)、盒蛋产品CANDYBOX系列(针对女性群体)。(2)渠道：销售区域覆盖中国大陆、港澳台、日本、北美和东南亚等地区，出口比例约30%。国内线下渠道以合作为主，渠道终端数量超3000家，覆盖一二线城市的精品商超、复合书店、电影院线等;线上渠道直营为主，覆盖第三方电商平台和自有平台“蛋趣”(小程序+APP+H5)。公司IP矩阵丰富、产品可玩性较强，但线下渠道合作模式导致品牌露出相对较低。
十二栋文化：公司于2015年在国内成立，以卡通IP形象起家(最早为表情包公司)，2019年拥有超300个IP、传播量超461亿、粉丝量超4100万(拥有表情包217套、内容下载量超15亿、发送量达355亿;其中爆款IP长草颜团子全网粉丝量超1500万、发送量超220亿)。
公司线上通过表情包、短内容产品的传播聚合线上流量，合作超过70个主流MCN平台，协助公司内容、IP和衍生产品的宣传发售。线下新零售店LLJ夹机贡献50%以上的营收和利润，现已入驻北、上、广等7座一二线城市，共计13家门店，未来计划采用“托管经营”的城市合伙人模式进行线下扩张。
IP小站：公司于2016年在武汉成立，以授权IP为主，目前拥有包括Sonny Angel在内的700余家IP授权，20H1实现收入1063万元。IP小站的核心竞争力在于公司拥有独家的数字化技术，根据用户性别、年龄、行为等关键数据，为商户建立用户数据库，总结用户偏好和购物习惯，不断完善用户会员系统。此外，IP小站APP全新上线，植入玩偶互动功能，根据IP特征设计了不同的NFC交互方式，增加趣味性和体验感。
1.3. 盲盒产业：“不确定性”机制增加趣味，高溢价&高复购属性
潮玩市场中盲盒通过“不确定性”的游戏机制刺激了消费者内心的博彩心理，风靡年轻消费群体。泡泡玛特创新性的结合潮玩与盲盒，满足了Z时代消费者的情感需求，成功提升了IP产品的附加值以及复购率。复盘盲盒的发展历史：
萌芽阶段(1912-2009年)：起源于日本明治时代末期，原型可以追溯至日本百货公司为年末清仓处理商品尾货而采用的“福袋”促销。80年代日本模型市场出现了“扭蛋”，将动漫IP手办、饰品挂件、玩具模型放入塑料盒内打包出售。
缓慢发展阶段(2010-2014年)：20世纪90年代，盲盒文化传入中国。2010年以来，日本Medicom出品Bearbrick小熊、泡泡玛特引入Sonny angel，“IP+盲盒”的机制逐渐受到消费者的认可。
快速发展阶段(2015年至今)：2015年以来，泡泡玛特将战略方向转为IP运营，先后推出Molly、Pucky等IP，受到众多消费者追捧，推动盲盒文化进入大众视野，2017-19年泡泡玛特营收从1.58亿元提升至16.83亿元(CAGR达226.34%)。
我们认为，盲盒文化具有高附加值和高复购率的典型特征，通过引入博彩机制和激发消费者的情感共鸣，赋予了盲盒收集和社交的属性，降低艺术性、增加娱乐性，爆发潜力十足。
盲盒市场爆发性更强，行业集中度相对较高。15-19年，我国盲盒的市场规模从0.6亿元增长至31.1亿元，CAGR为164.96%，并预计于2024年达到312.8亿元规模(19-24年CAGR为58.73%)，市场实现爆发式增长。竞争格局来看，盲盒市场呈现明显的梯队差异。第一梯队为泡泡玛特，2019年盲盒收入约13.6亿元，对应市占率约43.7%;第二梯队为IP小站和奥飞娱乐等深耕二次元、动漫IP 等业务的公司，合计市占率约30-40%;第三梯队为主营其他产品，产品销售以盲盒形式出售的公司，如瑞幸咖啡、晨光九木杂物社、名创优品等，合计市占率约20-30%。
女性、年轻、高学历人群为盲盒消费主力，兼具审美需求和消费能力。根据弗若斯特沙利文统计，潮流玩具消费群体95%以上位于15~45岁年龄段，约63%消费者具有本科以上学历。
盲盒的外形来看，根据淘宝销量TOP20盲盒评论关键词频次显示，“可爱”一词以2217次的频率位居第一，盲盒IP以出色的外形吸引了大量忠实消费者，尤其受到相对更注重潮玩外形的女性消费者青睐，女性玩家占比高达75%。
盲盒的价格来看，平均价格在59元左右，而泡泡玛特用户中收入8000-20000元/月的占比高达90%(多为白领)，价格接受程度较高。
盲盒的机制来看，一套盲盒系列有12个款式，消费者购买时无法获知具体款式。盲盒玩家中18-34岁年轻人占比78%(天猫数据显示2019年在盲盒上花费超过2万元的玩家超20万人，其中95后占据多数)。
盲盒潜在粉丝群体达到1.3亿人，市场规模有望超300亿元。盲盒的核心用户多为女性(占比75%)及18-34岁的年轻一代(占比78%)。据国家统计局调查数据显示，2018年国内总人口为13.95亿，其中15-34岁的女性、男性人数占总人口比例均为14.2%(1.98亿人)。中性假设15-34岁女性、男性渗透率分别为30%、10%，其余年龄人口平均渗透率为5%;以此计算盲盒潜在粉丝群体数量达1.3亿人。客单价方面，根据调研线下门店人均单次购买2.5-2.8个，客单价约160元;线上用户偏好凑足包邮费用(线上抽盒机3个包邮约180元、天猫99元包邮)，因此预计泡泡玛特客单价超100元;考虑盲盒复购率较高，中性假设人均盲盒消费额约250元/年。因此潜在市场规模有望超300亿元。
海外对标扭蛋市场，龙头“万代”占据60%以上市场份额。根据日本玩具协会公布数据，日本扭蛋市场规模趋于稳定，2012-2017年市场规模浮动于300亿日元上下(2017年为319亿日元)。其中两大玩具巨头“万代”和“TAKARA TOMY”基本垄断了日本扭蛋市场。截止至2019年3月末，“万代”扭蛋机在日本设置了约36万台，卖出35.66亿个扭蛋，市场份额约占6-7成。其龙头地位的形成主要依赖于产品研发能力(持续推出筋肉人橡皮擦、发声扭蛋玩具、筒状扭蛋胶囊等新颖产品)及市场先发优势(万代扭蛋商标为GASHAPON、因为GASHAPON推出较早且销量大、部分人以GASHAPON指代所有扭蛋玩具)。我们认为泡泡玛特是国内唯一搭建潮流玩具全产业链的玩家，IP挖掘能力领先、产品更新迭代快，叠加渠道先发优势、多方位消费者触达带来市场正向反馈，龙头地位较为稳固。
1.4. 驱动力：情感消费内核&社交属性强化，从小众走向主流
(1)消费者逐步由“物质消费”转向“情感消费”，孵化潮流玩具产业兴起。13-19年中国居民的人均可支配收入由1.83万元升至3.07万元(CAGR达9.0%)，居民消费水平由1.06万元升至2.76万元(CAGR达9.9%);其中居民消费比例中温饱需求的相关支出有所下降，而人均教育文化娱乐服务支出由1628元升至3328元(CAGR为8.3%)，呈现出消费升级趋势，年轻消费者正逐步从功能性“物质消费”转向体验式“情感消费”。潮玩因其潮流性、文化性成为年轻消费者寄托情感、承载社交的媒介，泡泡玛特等产业方精准把握客户需求变化，将潮流文化融入IP运营。
(2)供给侧优化推动潮流玩具扩圈，IP数量增加、价格逐渐亲民。早期潮流玩具又称设计师玩具(IP源于艺术家自主创作)，典型的成功案例包括KAWS、Bear Brick等知名设计师玩偶品牌，其旗下产品普遍供给少、价格高，针对小众市场。随着中国泛娱乐市场的发展，资本和产业陆续介入，以泡泡玛特为代表的一批企业实现迅速成长，为优质的IP创作者提供优质宣传平台的同时，推动潮玩的IP数量增加、单品价格降低(39-69元)，客观推动潮流玩具逐步从小众走向主流。根据AdMaster发布的数据显示，截至2018年底，中国泛二次元市场人群数量已经增至3.46亿人左右，连续两年同比增长超过10%。
(3)盲盒基于“不确定性”增加娱乐体验，复购属性较强。盲盒是潮流玩具的典型代表，包括基本款和隐藏款，普遍来说一个IP系列包括12个款式，共计144个产品，其中仅1个隐藏款，消费者抽中隐藏款的概率为1/144。隐藏款的存在更增强了盲盒玩家的娱乐体验，稀缺性也推动隐藏款在二手市场出售可以获得不菲收益(加价倍率普遍超10倍)。“不确定性”的购买机制赋予其收集、博彩的特征，引导用户实现重复购买、市场也因此实现快速成长(数据统计约70%的潮流玩具消费者会就某一特定设计购买盲盒三次或以上)。
(4)社交媒体文化宣传，激发潮玩社交属性。盲盒文化通过社交媒体的传播，近年扩圈速度有提升。潮玩资深玩家多乐于在社交媒体充当分享、宣传的角色，比如新品上市后，在社交媒体上介绍盲盒新品、分享等抽盒技巧;购买到盲盒后，进一步发布拆盒、晒娃、换娃、改娃图片视频等;从而在社交媒体形成相关话题(2019年抖音上的盲盒相关视频播放量达8.4亿)，吸引普通玩家“入坑”。社交媒体的协同下，盲盒IP快速扩圈，形成潮玩社交链;消费者在潮玩社交圈获得身份认同感和满足感，是情感消费的落脚点。
02泡泡玛特：中国潮玩先驱，盲盒全产业链覆盖
2.1. 发展历程：从传统零售商到中国潮玩先驱
中国盲盒企业代表，业绩爆发式增长。泡泡玛特成立于2010年，公司围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广培育四个领域，构建了覆盖全产业链的一体化平台，目前已经成为中国最大且成长最快的潮流玩具公司。2017-2019年公司营收从1.58亿元升至16.83亿元(CAGR达226.34%)，净利润从0.02亿元提升至4.51亿元(CAGR达1595.1%)，业绩呈现爆发式增长。20年上半年卫生事件背景下，公司实现营收8.18亿元(+50.5%);实现净利润1.41亿元(+23.2%)。
利润率：高毛利自有产品占比提升、规模效应导致三费率下降，公司利润率稳步提升，2017-2019年分别为47.6% /57.9% /64.8%，净利率分别为0.99% /19.34% /26.80%，20H1毛利率65.23%，净利率17.28%。
运营效率：每月根据销售预测存货水平下达订单，2017-2019年存货周转天数分别为49天、45天、46天，相对稳定;应收账款周转天数分别为8天、7天、6天，应付账款周转天数分别为23天、40天、36天，总体来看运营效率稳步提升。
泡泡玛特的发展历程可以分为以下三个阶段：
(1)传统渠道商，受线上渠道挤压(2010-2014年)。2010年泡泡玛特作为文创用品和潮流玩具零售店成立，最初定位为中国的”Loft”与“LOG-ON”，拥有近万个SKU，是贩卖潮流玩具的传统零售商。移动互联网冲击下，由于玩具在线上渠道具有价格优势，公司利润空间受到挤压，迫使其进行转型思考。
(2)进行渠道拓展，初步转型IP运营(2015-2016年)。2015年公司引入日本知名IP“Sonny Angel”，当年销售数量超60万，销售额超3000万，占整体营收比例近30%，公司由此转型潮玩IP运营商。2016年6月公司正式入驻天猫商城并推出自有潮流玩具线上社区平台《葩趣》APP，由传统线下零售商向线上渠道扩展。
(3)构筑闭环IP产业链，渠道布局多样化(2017年至今)。2016年7月公司首款潮流玩具Molly星座系列上市，涉足自有IP运营领域;2017年以来公司逐步完善IP全产业链布局，持续充实IP库(目前有93个IP);渠道进行多元化布局，并通过潮流玩具展进行推广(2017年9月公司举办中国大陆地区首届大型潮流玩具展会);2020年泡泡玛特天猫旗舰店双十一当日销售额1.42亿元(+73%)，蝉联玩具大类销售冠军的同时也成为玩具大类中首家销售额突破亿元的公司。公司目前先发优势建立，已经成长为具备全产业链潮流玩具IP打造+渠道布局多样化的中国潮玩领军人物。
2.2. 股权结构&管理团队：知名投资机构青睐，管理团队年轻有活力
王宁先生持股56.33%，公司受知名机构投资者青睐。王宁先生为第一大股东，累计通过GWF holdings(46.83%)、PopMart Hehuo Holding Limited(7.04%)、TianjinPaqu(2.46%)持股56.33%。同时，泡泡玛特高增长潜力受到知名投资机构青睐，红杉资本中国基金以第一大机构股东身份持有4.96%的股份，知名机构股东如Pre-IPO投资方LVC和华兴资本分别持有3.5%和1.98%的股份，黑蚁资本、蜂巧资本等VC也持有小部分股份。
管理层来自北大光华，年轻有活力、从业经验丰富。董事长王宁先生毕业于郑州大学西亚斯国际学院广告专业，并于2017年6月在北京大学光华管理学院取得工商管理硕士学位，主要负责公司整体战略规划及管理。公司核心高管团队为创业初期组建的团队，多位执行董事及副总裁为王宁大学同学和北大MBA同学。团队年轻有活力(平均年龄35岁)，且大部分已加入公司超7年，熟悉公司业务，在管理、运营上积累了丰富经验。
王宁先生创业十年，兴趣和商业思维互相结合。2007年王宁先生出于分享快乐的目的、制作了大学生活集锦视频，敏锐发现商业机会并迅速复制推广;此后王宁先生又推出了出租零售空间的格子街，从零起步筹资、租房、装修、运营推广;2010年王宁先生在欧美汇开了泡泡玛特第一家店，兼管仓库管理员、店员、采购员等，主要售卖化妆品、服装、文具、饰品等。回顾王宁先生十年创业经历，均以兴趣为基础，凭借敏锐的商业洞察力放大兴趣效应，也因此将泡泡玛特带上了时代大舞台。
2.3. 商业模式：上游培育优质IP，下游通过潮玩实现IP变现
泡泡玛特是行业内潮流玩具全产业链一体化平台的翘楚，产业链深度覆盖包括上游的IP培育、中游的IP运营、下游的IP变现。我们认为，盲盒产业IP的创造和培育为关键环节、而消费者触达(流量运营和营销推广)为行业核心。
上游IP培育：艺术家团队及成熟IP合作并进。优质的IP资源是潮流玩具生命力的保障。泡泡玛特一方面绑定优质设计艺术家，通过展会、比赛、与顶级艺术学院合作发掘潜力设计师，现泡泡玛特已覆盖超过350位艺术家，并通过授权或合作与其中25位艺术家建立紧密联系;另一方面，公司与各知名IP提供商建立稳定授权合作关系，包括迪斯尼、环球影业等都是公司的合作伙伴。目前，泡泡玛特合计运营93个IP，2019年前4大IP(Molly、Dimoo、Pucky、TheMonsters)营收均超过1亿元。
中游IP运营：产品设计生产及专业的商业化改造。公司拥有111名经验丰富的设计师组成内部创意设计团队，进行自有IP创作和已授权IP的商业化改造。该团队运作经验成熟，成功打磨Molly等爆款角色。通过对设计原型的颜色加工、三维设计、模型成品等相关环节的操作，形成盲盒、手办、BJD等最终产品投入生产并推广到市场。
下游IP变现：流量运营通过渠道建设和广告营销变现。公司建立了包括零售店、机器人商店、天猫旗舰店、批发渠道(经销商)等全面及广泛的销售网络，保障下游粉丝的触达便利性。此外，公司结合线上线下渠道进行宣传，线下举办国内最大潮玩展、线上建立葩趣社群APP(潮流文化分享、线上商城、二手交易、改娃等)，2017-2020H1年公司注册会员由30万名快速升至360万名，吸引了潮玩行业主要流量。
2.4. 他山之石之迪斯尼：全球最大IP帝国，IP产业链多轮变现
全球最大的IP帝国，多轮次变现最大化IP价值。迪士尼是全球IP影响力最大、产业链条最完整的公司，旗下拥有漫威、星球大战、迪斯尼公主系列和华特迪斯尼等全球顶流IP，产业链覆盖影视制作、流媒体、乐园及度假村、周边、媒体网络等。复盘迪士尼商业模式，公司以优质IP为核心多轮次变现，形成乘积效应，不断扩大IP影响力，构成自上而下“IP-发行-多渠道变现-IP影响力扩大”的品牌形成闭环。
迪士尼业务可分为四大类，分别为媒体网络、主题乐园及其衍生配套产品、影视娱乐、流媒体业务，其中：
(1)媒体网络：包括电视网络、有线频道、制作及发行公司等，收入占比最高，FY16-FY20收入从236.89亿美元升至283.93亿美元，CAGR为4.6%，伴随收入结构多元化，占比从42.58%小幅下滑至39.71%。
(2)乐园及其衍生：迪士尼主题乐园及其衍生是下游IP变现的主要方式之一，FY16-FY20收入从169.94亿美元下降至165.02亿美元，CAGR为-0.7%，下降主要系20年卫生事件影响客流量(17-19年收入均为240亿美元以上)，占比从30.51%下降至23.08%。
(3)影视娱乐：FY16-FY20收入从94.41亿美元小幅上升至96.36亿美元，CAGR为0.5%，升幅较小主要系卫生事件影响院线收入、打乱播片计划，其中17-19年收入呈现明显上升。
(4)流媒体业务：影视娱乐业务与迪士尼的IP、媒体版图为流媒体发展奠定良好基础。19年推出DISNEY+加速流媒体发展，20年受益于卫生事件流媒体业务再创新高，FY17-FY20流媒体业务从30.75亿美元上升至169.67亿美元，CAGR达76.7%。
复盘迪士尼股价，IP变现是驱动股价上涨的主要因素。迪士尼股价大致可以分为两个阶段，IP影响力提升、产业链多维延伸是主要驱动因素：
(1)1974-1995年：自有IP+影视奠定发展基础，下游持续建设配套游乐园扩大IP影响力。本阶段内迪斯尼主要以塑造自有IP，以影视为载体持续提高IP知名度、打造迪斯尼世界观，输出品牌文化价值;下游持续建设美国海外配套主题乐园，东京、巴黎游乐园相继开张。本阶段IP影响力持续提高及全球布局拓展驱动股价上行。
(2)1996-至今：IP矩阵多元化、产业链多维延伸，IP平台发展模式逐步形成。本阶段内迪斯尼一方面大量收购成熟IP如漫威、皮克斯、福克斯等多元化IP矩阵;另一方面并购ABC电视集团、借助福克斯、卢卡斯等影视制作能力，以优质影视资提高IP影响力;此外，持续建设配套游乐园，同时推出“Disney+”流媒体实现产业链多维延伸，IP价值扩大。本阶段内IP矩阵多元化、产业链延伸扩大IP价值驱动股价加速上行。
站在当前视角，展望泡泡玛特未来发展：
短期来看，公司在潮玩领域偏向玩具、一方面扩充多元化IP矩阵提升IP影响力，另一方面通过盲盒玩法+多方位消费者触达占领消费者心智，逐步形成品牌效应。
中期来看，基于领先的IP市场影响力、数字化转型提高市场洞察力，同时拓宽产品结构，形成盲盒、手办、衍生品等较为丰富的产品矩阵。中远期好的IP具备较长生命周期及溢价率，可通过IP再授权在各个领域实现产业链多维延伸。
03核心优势：IP形象创造&迭代为核心，渠道布局领先
优质IP创造和培育保障内容领先，全渠道布局构筑全面、深入消费者触达。中国年轻群体对于娱乐消费的需求日益增加，为兴趣、为情感买单成为消费趋势，这是围绕IP运营的潮玩行业发展的基础。因此优质IP内容创造和培育是基础，消费者触达成为行业的核心，此外数字化转型基础上实时反馈、精准把握消费者需求变化，动态调整产品系列，最终建立品牌效应。
3.1. IP：优质艺术家&成熟IP合作并进，较早形成IP产业链闭环
3.1.1. IP矩阵丰富、自有&独家IP贡献主要收入
IP储备丰富，自有&独家IP贡献主要收入。公司产品主要分为自有IP、独家IP、非独家IP、第三方产品和其他。其中自有&独家IP是公司的核心IP，贡献主要收入;非独家IP保障公司产品多元化，近年增长稳定。潮玩产业的核心在于“持续创造-商业变现”能力，泡泡玛特作为行业先驱，较早的形成了成熟的潮玩IP产业链闭环。
自有IP：2017-2019年收入规模由0.41亿元提升至6.27亿元(CAGR为291.0%)，占比由26.0%升至37.3%;20H1收入规模2.81亿元(+45.34%)，占比34.34%。泡泡玛特共运营有12个自有IP，包括公司的代表形象Molly及Dimoo、开发较早的Yuki及BOBO& COCO等。其中Molly系列是公司的招牌IP，2017-2019年营收规模分别达到0.41 /2.14 /4.56亿元(CAGR为333.4%)，占比分别达到26.0%/41.6% /27.1%;20H1受到卫生事件影响产品系列发布的时间表，收入规模1.12亿元(-36.22%)，占比13.70%。
独家IP：2017-2019年收入规模由0.05亿元升至5.97亿元(CAGR为1110.6%)，占比从3.06%升至35.48%;20H1收入1.19亿元(+68.91%)，占比14.57%。独家IP持续高速增长，反映公司上游合作和绑定艺术家的能力持续提升。目前公司共运营25个独家IP，通过2019年推广的Pucky及The Monsters已经充分打开市场，与自有IP中的Molly和Dimoo共同成为收入过亿的爆款IP。
非独家IP：2018-2019年收入由0.18亿元增至1.60亿元(同比增长777.5%)，占比由3.54%扩大至9.49%;20H1收入1.33亿元(+258.68%)，占比16.29%。公司与成熟IP提供商的合作持续推进，保障产品多元化的同时能够提供稳定的收入来源。
第三方产品：2017-2019年第三方产品收入由1.10亿元增至2.80亿元(CAGR为159.4%)，占比从69.75%降至16.63%;20H1收入1.31亿元(-5.67%)，占比16.0%。符合公司专注自主开发产品而精简第三方产品的业务策略。
3.1.2. IP创作：优质艺术家&成熟IP合作并进，IP稳定性较强
上游绑定优质艺术家，持续推进与成熟IP提供商合作。公司在创作初期通过敏锐市场洞察力，以较低成本汇聚了具备顶尖创作实力和丰富行业经验的设计师，其中Molly之父王信明是“铁人兄弟”美术总监，2010-2011年香港专业插画师协会副会长，并荣获2011年十大杰出设计师奖，是首位获得迪士尼公司认可的香港设计师。此外，公司目前有超过20人的内部艺术家挖掘团队寻找全球优质艺术家，目前与逾350名艺术家保持紧密联系。在与成熟IP提供商合作方面，公司已和迪士尼、环球影业等11家IP提供商签订协议，正推进火影忍者、初音未来、王者荣耀、全职高手、哈利波特等头部IP产品发售。
艺术家收入直接绑定IP销售，泡泡玛特市场领先地位保障IP稳定性。从公司角度来看，泡泡玛特针对自有IP和独家IP，在签约过程中对艺术家受欢迎程度、创作能力、商业化潜力、IP再授权权限等方面进行评估，保障IP优质。从艺术家角度，由于艺术家收入直接和对应IP销售收入挂钩，泡泡玛特市占率第一，具备忠诚粉丝基础和较大市场影响力，且渠道布局明显领先，市场正向反馈下IP稳定性强。2017-2020H1公司支付艺术家和成熟提供商授权费用分别为2.2、14.5、48.4、26.5百万元，占收入比例分别为1.4%、2.8%、2.9%、3.2%，艺术家和成熟提供商收入明显增加。
(1)自有IP：知识产权归公司所有，公司依据单独基准向艺术家支付固定金额转让费和基于产品销售额的设计费(设有上限)。
(2)独家IP：由艺术家保有知识产权，但公司在取得协议期限内拥有基于IP开发、销售潮流玩具和再授权的权利，支付基于产品销售数量的设计费(一般为4%-8%)。
(3)非独家IP：允许将IP用于设计、开发及销售潮玩产品，但不得进行再授权，以产品销售额为基础向提供商支付特许权使用费，通常通过协商支付一定最低特许权使用费保证金。
3.1.3. IP运营：产品迭代+粉丝运营+联名营销，流量运营模式成熟
IP生命周期较短，核心在于引发话题保障市场关注度。泡泡玛特标准盲盒产品系列(限量版除外)的平均周期主要为九个月至两年，生命周期相对较短;以Sonny Angel为例，根据百度指数关键词搜索趋势，Sonny Angel高热度持续约三年(2014-2017年)，此后热度下滑明显，主要系新IP层出不穷，消费者“喜新”特性明显。因此保持IP生命力需要通过快速迭代产品保持消费者新鲜感、引发话题提升市场热度;泡泡玛特市场领先地位背景下优质艺术家和IP提供商资源丰富保障产品快速迭代，粉丝运营&联名营销模式成熟，预期市场地位可持续保持。
在迭代产品方面，1)增强签约艺术家设计动力：泡泡玛特通过利益绑定增强签约艺术家设计动力，比如，艺术家收入直接与对应IP销售额挂钩，且2019年Molly设计师王信明持有公司1.4%股份;Molly在2017-2020H1分别推出了7个、6个、5个、3个新系列，Pucky在2018-2020H1分别推出了3个、6个、3个新系列。2)持续建立与新艺术家和IP提供商合作：泡泡玛特凭借行业先驱地位形成的市场正向反馈，吸引顶尖艺术家和高质量IP提供商，从而保证产品高频迭代。整体来看，20H1公司月均推出约6款基于不同IP的盲盒系列新品;20H2卫生事件影响褪去，月均推出12款盲盒新品，公司产品迭代能力优异。
在引发话题方面，1)粉丝运营：线上开发专属APP、线下举办展会，以会员机制保持粉丝粘性：线上开发专属APP“葩趣”，粉丝通过APP关注艺术家动态、获取最新潮玩资讯、进行线上交易，同时交流、分享盲盒心得;线下每年举办多次粉丝见面会，两次潮流玩具展会，保持粉丝凝聚力。2017-2020H1年公司注册会员由30万名快速升至360万名，注册会员整体2019/20H1复购率分别为58%/51%(行业前10玩家2019年平均复购率为50.4%)用户忠诚度较高。2)商业化再创作保持IP热度：潮玩公司根据粉丝喜好和市场趋势，对IP进行商业化再创作;例如，BE@RBRICK推出基本款、透明款、图案款、旗帜款、恐怖款、可爱款、动物款等款式迎合不同消费群体的审美需求，拓宽受众的同时激发收集欲望。与此类似，泡泡玛特基于粉丝兴趣，与迪士尼合作Sitting Babies Series 1 - Mickey Family盲盒系列，设计团队以坐姿宝宝角色对知名迪士尼形象进行重塑;3)跨界联名引发话题：通过跨界营销扩大粉丝群体，如Molly XStayreal、Molly X Starbucks、MollyX《明日之子》等跨界联名引发话题，带动市场热度提升。
IP再授权提高市场影响力，拓宽变现空间。知名IP通过再授权，包括品牌联名、改编数字游戏、电影、剧集等形式，进行跨平台、多行业的联动开发，有利于提高市场影响力同时拓宽变现空间。受益于IP数量及质量快速提升，2015-19年IP授权市场规模由485亿元增至844亿元(CAGR为14.9%)，并预计于2024年增至1686亿元;IP改编娱乐市场规模由1400亿元增至3080亿元(CAGR为21.8%)，并预计于2024年增至5867亿元。具体来看，2019年著名IPKaws联名优衣库t恤，部分店铺刚上市3秒就被抢购一空;泡泡玛特联名伊利味可滋，推出芝士莓果Molly之家套装，味可滋芝士莓果新品强势成为2019年天猫伊利上市新品NO.1，对应泡泡玛特2017-2020H1授权收入分别为0.7、2.9、12.1、8.2百万元。
3.2. 渠道：渠道全面布局，线上多元化，线下加速拓展
全渠道布局、线上线下一体化保障触达消费者。公司共设零售店、机器人商店、展会、批发、线上五个渠道，各渠道均呈现快速成长态势。其中零售店为收入核心，机器人商店覆盖全面、线上渠道增长迅猛。
3.2.1. 零售店：卡位一二线城市主流商圈，加速扩张
零售店面加速扩张，重点布局一二线城市主流商圈。零售店是公司的主要销售渠道，注重展示和体验，此外公司和购物中心合作推出1-3个月的快闪店，输出公司品牌形象。
收入规模：2017-2019年该渠道的收入规模由1.01亿元增至7.40亿元(CAGR为170.6%)，占比从63.9%降为43.9%;20H1收入规模3.13亿元(+34.49%)，占比38.3%。
地理位置：主要分布在华东、华南地区，布局33个一二线城市主流商圈核心地段。
门店数量及运营效率：店面数量由32家上升至114家(单店建筑面积约100-150平方米)，年化单店收入从420.9万元增加至840.6万元(CAGR为41.3%)，经营效率快速提升;截止20年12月1日，公司门店达170家。公司计划继续加大一二线城市的投入，加速渗透三四线城市，计划于2021、2022年分别于国内新开83、100家零售店;于海外新开30、70家零售店。
此外，公司还与购物中心合作，推出期限约1-3个月的限时主题快闪店进一步提升市场影响力。我们认为一二线城市主流商圈核心位置有限，泡泡玛特通过前瞻线下卡位，较同行更早的占领了主流消费者的心智，积累较强的品牌效应。
3.2.2. 机器人商店：覆盖面广，辅助零售店精准布局
机器人商店覆盖面广，辅助零售店精准布局。公司2017年4月推出机器人商店，销售标准且尺寸相对较小的盲盒产品(每间存储最多约60个货品品类)，拥有“开店流程简便，产品调整方便，投入成本低”等优势;此外机器人商店增加消费者触达的同时，能够实时、较好的掌握消费者的终端需求(粉丝喜好、客流量、消费模式等)，以辅助零售门店精准布局。需要注意的是，公司需每月将销售收入的35%支付机器人商店合作伙伴，对应2017-2020H1支付佣金分别为0.54、8.0、19.1、5.6百万元(公司计划往后不再聘请新机器人商店合作伙伴)。
收入规模：2017-2019年收入规模由0.06亿元增至2.49亿元(CAGR为568.0%)，占比由3.5%增至14.8%;20H1收入1.06亿元(+27.92%)，占比12.90%;
地理位置：主要布局购物中心转角、主要地铁站等人流量较高区域;未来计划向三四线城市逐步下沉。
门店数量及运营效率：加速拓张、覆盖面迅速扩大，2017-2019年机器人商店数量从43家上升至825家，截止至20年12月1日扩张至1301家;年化单店收入由25.30万元增至45.80万元(CAGR为34.55%)，运营效率显著提高;20H1年化单店收入因线下客流缩减因素下滑至23.10万元。因机器人商店投入低、回报高、易调整等优点，且能辅助线下零售门店精准拓张，公司将持续加大该渠道投入，计划于2021、2022年国内分别新增800、1000家，海外分别新增300、700家。
3.2.3. 线上渠道：线上渠道多元化，互动社交属性增强
线上渠道多元化，复购率高。随着线上天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣等渠道全面铺开，公司2017-2019年的电商收入规模由0.15亿元增至5.39亿元(CAGR为499.4%)，占比由9.4%增至32.0%;20H1收入规模更达到3.34亿元(+104.41%)，占比提升至40.90%。此外，泡泡玛特线上注册会员人数上升趋势明显，且会员购买力显著高于整体，其中葩趣会员购买力最强，客户粘性高。
天猫旗舰店：线上销售主要渠道，2016年6月开始经营，2017-2019年交易额从0.10亿元升至2.86亿元(CAGR为441.06%)，20H1收入1.68亿元(+118.90%)。其中2017-19年付费会员人数从583万人增至3.28亿人(CAGR为649.72%)，付费会员人均支出分别为551元、549元、565元，显著高于平均人均支出的229元、208元、122元。2020年泡泡玛特天猫旗舰店双十一当日销售额1.42亿元(+73%)，蝉联玩具大类销售冠军的同时也成为玩具大类中首家销售额突破亿元的公司。
泡泡抽盒机：2018年9月泡泡抽盒机在微信小程序上线，内嵌互动功能，2018-19年收入分别为0.27、3.11亿元，2019年复购率高达80%;20H1收入1.82亿元(+63.89%)。其中2018-19年付费会员人数从0.14亿人增至2.60亿人(+1214.51%)，人均支出分别为781、1108元，远高于平均人均支出的64元、57元。
葩趣：公司自营线上社区，覆盖约600个潮流玩具品牌，包含最新的潮流玩具文化资讯，同时具备销售和社交互动功能。2017-2019年收入从0.08亿元升至0.17亿元(CAGR为50.68%)，20H1收入0.29亿元(+848.39%)。2017-19年付费会员人数从3万人增长至3828万人，人均支出分别为1355、1764、353元，远高于平均人均支出的364、327、50元。
微信公众号：最新产品发布及活动信息分享，提高品牌知名度，截至2020年6月30日，微信公众号关注人数达240万。
3.2.4. 批发+展会：严格把控经销商，布局潮玩展 扩大市场影响力
严格把控经销商，拓展海内外经销网络。2017-2020H1公司经销商数量由6个增至47个，包含25名中国经销商及22名海外经销商，建立了覆盖中国16个省级地区及21个海外国家及地区的广泛经销网络。2017-2019年收入规模由0.30亿元增至1.10亿元(CAGR为92.3%)，20H1收入0.63亿元(+59.20%)。公司仅允许经销商通过批准的经销渠道出售公司产品，并根据订购产品数量提供多级折扣。此外，公司密切关注经销商表现，要求经销商提供季度或月度的销售统计资料，并根据其采购订单及销售报告评估存货水平。此外，公司稳步推进出海节奏，2017-19年海外收入从66万元提升至2689万元(CAGR为538.3%)，目前公司已在日本、泰国委聘经销商，于韩国、新加坡设立合营企业，并计划于2021、2022年分别在海外开设30、70家零售店及300、700间机器人商店。
初创国内潮玩展，提高市场影响力。2017年9月公司举办了国内首届潮流玩具展会—北京国际潮玩展，此后每年举办2次潮流玩具展(上海和北京)，邀请全球艺术家与粉丝互动见面，推出新版及限量版产品，成为潮玩行业风向标。根据弗若斯特沙利文报告，2019年北京国际潮玩展吸引了来自14个国家及地区的270余名艺术家、200余个潮玩品牌，参观人次超十万人。2017-2019年展会收入由0.07亿元增至0.46亿元(CAGR为159.4%);20H1因卫生事件北京潮玩展取消、收入下降95.13%至120万元(举办了51场展会及艺术家签名会)。
04盈利预测与投资评级
核心假设：泡泡玛特作为国内潮玩先驱，构建了覆盖潮玩IP全产业链的一体化平台，IP挖掘能力强，线上多元化布局，线下卡位一二线城市主流商圈，目前已经成为中国最大且成长最快的潮流玩具公司，品牌效应持续加强。上市募资后平台建设加速，叠加龙头地位带来的市场正向反馈，业绩有望持续保持高增长。(1)零售店：卡位一二线城市主流商圈，上市募资后开店节奏加快，预计2020-2022年分别开店66/83/100家;泡泡玛特知名度提升叠加运营效率提高，20年考虑卫生事件且开店加速，预期单店收入下滑20%，21-22年单店收入分别提升5%/10%。(2)机器人商店：拥有“开店流程简便，产品调整方便，投入成本低”等优势，同时通过机器人商店消费数据可辅助零售店精准布局，预计伴随市场接受程度提高，公司机器人商店加速渠道下沉，预计2020-2022年分别开店535/800/1000家，单店收入分别为-25%/5%/10%。(3)线上渠道：公司线上渠道多元化，包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣和其他电商平台，其中天猫旗舰和泡泡抽盒机复购率均超50%，预计2020-2022年收入增加70%/80%/60%。(4)展会：公司年均举办2次潮流玩具展(上海和北京)，随行业渗透率提高，公司市场影响力增强，参与展会艺术家及粉丝数量持续增加，预计2020-2022年收入增加0%/30%/30%。(5)批发:公司建立覆盖中国16个省级地区及21个海外国家及地区的广泛经销网络，伴随市场影响力增强，市场布局广度和深度持续增强，预计2020-2022年经销商、批量采购收入增加80%/80%/50%。
我们预计2020-2022年实现营收25.20/42.59/67.67亿元，同增49.7%/69.0% /58.9%;归母净利润6.0/12.0/20.7亿元，同增33.0%/100.5%/71.6%。由于泡泡玛特以IP为核心，基于领先的IP市场影响力，形成盲盒、手办、衍生品等较为丰富的产品矩阵，未来规划成为综合性娱乐公司。
我们选择以下公司作为可比公司：(1)迪斯尼(DIS.US)：全球最大的IP帝国，IP产业链最为完全的公司，优质IP创造能力与变现能力坐稳业内龙头地位。(2)万代南梦宫：日本最大的综合性娱乐公司，明星产品扭蛋市占率第一，旗下拥有众多知名IP，如高达、柯南等。(3)FUNKO(FNOK.US)：美国潮流文化消费产品公司，拥有众多美国本土内容提供商授权如迪士尼、HBO、NFL等，人形玩偶为主要业务。(4)奥飞娱乐(002292.SZ)：IP为核心的泛娱乐公司，旗下拥有盲盒、玩具、动画等业务。由于潮玩行业处于发展初期，成长性较强，因此采用PEG估值法;考虑20-21年卫生事件扰动，采用19-22年净利润增速为基准，可比公司增速平均值为13.25%，对应PEG为1.45X;泡泡玛特19-22年净利润复合增速为66.03%，考虑中国潮玩市场处于成长期，泡泡玛特作为龙头预期可持续保持高增长，中性假设给予泡泡玛特1.1X的PEG，则对应市盈率约73X，合理市值为871亿人民币，给予“增持”评级。
05风险提示
IP吸引力下降、IP授权变化、行业竞争加剧、南京金鹰反排他协议败诉。
(编辑：李均柃)
