浦银国际研究：新能源汽车投资手册——站在黄金十年的起点，买还是不买？

新能源汽车行业将会是未来15年的黄金赛道。这是各国政府努力推广的领域，希望新能源汽车可以逐步取代传统燃油车。因此，这其中也孕育巨大的机会。我们看好蔚来、小鹏、理想、特斯拉和比亚迪为这个行业带来的新能源汽车技术的发展和市场的培育。但是，资本市场的热情已经推动行业估值过高。仅从12个月时间长度看，我们认为更多的收益会来自于向下的空间。首次覆盖新能源汽车行业，给予“卖出”评级。

新能源汽车开始黄金十年的高速增长：中国的新能源汽车市场在经历了2019年的补贴大退坡以及2020年年初的疫情打击后，进入了爆发增长期。无论是政策、需求端，还是车企的供应端，都为新能源汽车的爆发做好了准备。我们预计2025年、2030年和2035年，中国新能源汽车销量渗透率将达到20%、40%和50%，与中国政府的目标大体一致。这意味着中国新能源汽车销量未来15年的复合增速将达到11%。而2021年和2022年的中国新能源乘用车销量增速将达到71%和36%。所以，我们认为这个行业正处于黄金十年的起点。

中国汽车股市周期与汽车行业周期存在错位，股市估值会先于汽车行业基本面改善而见顶：当前汽车行业正处于汽车周期的复苏阶段。随着2021年中国经济的复苏，中国汽车销量同比进一步提升，在2021年步入周期的上升阶段。但是，汽车企业估值会先于销量同比见顶，目前，汽车行业已进入估值上升通道，推动市场行情过热。当汽车行业从复苏期向成长期过渡时，汽车行业估值就会开始回调。

未来12个月，当前新能源汽车过高的估值成为股价向下的压力：目前，新能源车企估值过高，市销率在11x-17x之间，包括蔚来、小鹏、理想、特斯拉和比亚迪都处于自身历史的极高值，高于均值两个标准差以上，也远远高于传统车企，甚至高于美国的科技巨头公司。我们认为当前新能源汽车行业的主要矛盾是产能扩张能否能够跟上需求增长。即明年这些车企月销量触及饱和产能时，其估值就无法被支撑。因此，我们给予蔚来（NIO.US）、小鹏汽车（XPEV.US）、理想汽车（LI.US）、特斯拉（TSLA.US）、比亚迪（1211.HK、002594.CH）的新能源汽车销售收入6.0x的目标市销率，约在部分公司历史均值以上一个标准差，得到2021年目标价有较大潜在下行空间，均给予“卖出”评级。

12个月投资上行风险：首先，中国及海外全球新能源汽车需求增速较快，高于我们预期。其次，新能源车企利润改善幅度较大，推动估值再次上扬。最后，软件服务变现力度加大，高于我们预测。

我们首次覆盖蔚来（NIO.US），给予“卖出”评级，2021年的目标价为34.6美元，潜在降幅23%。

·长期看好蔚来的成长空间，但是短期估值下行空间较大：蔚来定位高端电动车品牌，凭借ES6等热销车型在中国新能源汽车销售中排名前列。我们预计蔚来2020和2021年年汽车销量将分别同比增长125%和69%。但是，市场过高的热情推动公司估值急速上扬让我们对公司未来12个月的股价表现担忧。我们给予蔚来6.0x汽车收入市销率和30x服务销售市销率，得到蔚来2021年的34.6美元目标价，潜在降幅23%，首予蔚来12个月“卖出”评级。同时，因为我们对蔚来长期趋势看好，估算蔚来2025年的目标价为158.7美元，对应3x汽车收入市销率和30x服务收入市销率。

·BaaS（电池即服务）带来差异化体验：在这些造车新势力中，蔚来的换电解决方案是仅此一家的存在。在短期内，换电模式可以简单解决新能源汽车用户里程焦虑痛点的方案，使得充电的体验与燃油车加油的体验类似。从长期来看，电动车用户可以用较低的成本在汽车生命周期中享受电池升级带来的用户体验的提升。

·新能源汽车交付量位居中国造车新势力第一：以2020年1-10月累计销量来看，蔚来3.1万多辆的数据，位列造车新势力第一。我们认为销量的领先优势有助于更好的打造的自身的用户群。另外，和江淮汽车合作的代工模式也为蔚来生产制造保驾护航。

·估值高企，短期有下行风险：我们采用分部加总法对蔚来估值。对汽车销售部分收入，给予6.0x的2021年市销率，约在蔚来上市以来均值的一个标准差以上，远高于传统车企1x左右的市销率，与苹果等科技公司市销率接近。对于服务收入，给予30x的2021年市销率，对标优质软件公司。综合以上给予2021年目标价34.6美元，潜在降幅23%。

·未来12个月投资上行风险：中国新能源汽车发展速度高于政府制定目标，渗透率提升速度高于我们的预测。蔚来换电用户比例提升高于预期，海外业务进展速度较快。蔚来利润改善超预期蔚来海外业务发展超预期。

首次覆盖小鹏汽车（XPEV.US），给予“卖出”评级，2021年目标价为23.2美元，潜在降幅48%。

·位于造车新势力头部，成长空间较大，但是短期估值下行风险较高：我们喜欢小鹏在自动驾驶等汽车智能方面的投入。并且今年P7的正式交付让小鹏的汽车销量也走上快速通道。我们预期小鹏2021年和2022年汽车销量增速都会在三位数以上。给予小鹏23.2美元的目标价，潜在降幅48%，对应8.8x 2021年市销率，给予“卖出”评级。目前，市场热情推动小鹏的估值处于较高的位置，因此短期股价有较大压力。同时，我们也看好小鹏的长期发展，估算小鹏2025年目标价为158.8美元，潜在升幅261%。

·专注智能化，实现软件服务变现：小鹏汽车更专注于发展汽车智能化系统，如自动驾驶，因此我们相信小鹏更有机会吸引追求科技体验的消费者，尤其原本的高端燃油车用户。智能化的小鹏可以产生可观的软件收入，而软件的高利润率能够以提高公司整体利润率。

·扩大网点布局，新增广州工厂，落实海外突破：目前小鹏拥有116家销售网点，50家服务网点，覆盖58座城市。小鹏将继续扩大其销售网络，提升品牌认知度，并从广东大本营向其他地区扩张。同时，小鹏的第二家自建工厂，落户广州，计划产能10万辆/年，预计于2022年底投入生产。最后，小鹏更早地在海外做好品牌建设，将提升小鹏的国际化形象，增强海内外用户的认可。

·估值处于极高位置，下行风险较高：我们用分部加总法进行估值对小鹏估值。预测小鹏汽车的汽车销售和服务及其他的每股收入分别为17.4美元及1.5美元，分别给与6x和40x的市销率，得到2021年目标价为23.2美元，对应整体8.8x市销率，潜在降幅48%。其中，6.0x的汽车销售的市销率，与造车新势力目标估值一致，低于小鹏今年上市后的估值均值。40x的服务及其他市销率，与优质软件公司接近，以体现小鹏较高的的软件服务占比。

·未来12个月投资上行风险：受惠于中国新能源汽车需求增长，小鹏汽车销量高于预期。自动驾驶技术开发进展较快，市场对自动驾驶接受度高于预期，利好小鹏。小鹏海外业务拓展速度超预期，带来中国以外的增量。小鹏的利润改善优于预期。

首次覆盖理想汽车（LI.US），首予“卖出”评级，2021年的目标价为21.4美元，潜在降幅34%。

·攀升的销量与高企的估值：理想是电动三宝中累计实现2万辆交付用时最短的新势力车企。我们相信理想的增程式、爆款能力和成本控制会为公司奠定未来5年享受中国新能源汽车市场高速发展的基础。但是，我们认为这两个月中市场对于新能源行业热情已经过于高涨，因此给予理想2021年汽车收入6x市销率和30x服务和其他收入市销率，得到21.4美元的目标，潜在降幅34%，首予“卖出”评级。同时，我们也看好理想未来在新能源市场的表现，给予2025年目标价为109.4美元。

·增程直击痛点，单车打造爆款：理想汽车切入新能源汽车的战略非常明确，找准电动车用户充电不方便的痛点，然后以增程式电动车的方式精准打击。在2020年10月和11月，理想ONE这款车型的销量分别达到了3,692台和4,646台，比蔚来和小鹏的任一单个车型的销量都要高。虽然交付时间较晚，但是单车销量提升速度较快。

·成本控制严苛，高位增发未雨绸缪：受益于严格的成本管控以及增程式电动车本身的成本优势，理想3Q20的汽车毛利率达到接近20%，显著高于小鹏，也高于汽车销量规模更高的蔚来。我们认为理想有可能是造车新势力有望最早实现盈亏平衡的企业。另外，理想在今年12月增发募资可以更好的借助资本市场目前对新能源汽车的热情，将未来可能出现的大规模需要的资金弹药提前准备好。

·估值略显高估，短期下行压力加大：我们采用分部加总法对理想进行估值预测。我们预测理想2021年的汽车销售收入为180亿人民币，给予6.0x市销率，与蔚来市销率均值上一个标准差接近。2021年的其他销售收入为5.5亿人民币，给与30x市销率，与市面上优秀的软件公司市销率接近。综合两个业务板块，我们得到理想2021年目标价为21.4美元。

·未来12个月投资上行风险：增程式促进市场需求，理想汽车销量增速显著高于其他造车新势力。更好的成本控制带来理想利润改善超预期。中国新能源汽车发展速度高于政府制定目标，渗透率提升速度高于我们的预测。

首次覆盖比亚迪（1211.HK，002594.HK）。给予比亚迪港股（1211.HK）“卖出”评级，目标价149港元，潜在降幅15%。给予比亚迪A股（002594.CH）“卖出”评级，目标价126人民币，潜在降幅26%

·中国汽车自主品牌新能源汽车龙头，市场热情推动估值过高：比亚迪是中国，甚至是全世界，新能源汽车领域起步较早的公司。比亚迪全球新能源汽销量在2016-2019年排名第一或第二。因此，我们预计比亚迪可以充分享受2020-2021年新能源汽车市场爆发式的增长。但是，我们也需要冷静看到，目前整个新能源汽车市场已处于过热状态，无论是估值还是交易量。因此，我们对2021年比亚迪的股价保持担忧。我们给予比亚迪2021年A股目标价126人民币，港股目标价149港元，首予“卖出”评级。

·DMi平台提升比亚迪核心技术能力，促进新能源汽车销量：在未来三年，我们认为比亚迪的DMi技术将成为核心技术平台。比亚迪也希望借助该平台的经济性，让其插电式混合动力车型与同品类燃油车相比更具竞争优势，从而更好地吸引燃油车客户。我们预计从2021年开始比亚迪的插电式混合动力电动车将全面配备DMi技术，推动比亚迪新能源汽车销量的增长。

·汽车供应链能量强大，拓展业绩增长：比亚迪另外一大核心优势是核心汽车零件的供应优势，包括自身的刀片电池、IGBT等零部件。核心器件的自给自足可以在供应短缺的时候保障供应，让供应端可以更好的跟上需求的增加。另外，比亚迪也开始将刀片电池和IGBT向其他车企供应，从而打开新的业务增长点。虽然目前的体量相较比亚迪其他业务还是相对较小，但是未来两年增速较快。

·估值：我们采用分部加总法对比亚迪进行估值预测。我们预测比亚迪2021年的新能源汽车销售收入为701亿人民币，给予4.0x市销率，与中国造车新势力目标估值接近。2021年的传统汽车销售收入为152亿人民币，给与1.0x市销率，与传统车企当前市销率接近。同时，给予手机相关业务14.8x市盈率以及电池（30x市盈率）和其他业务板块（10x市盈率），我们得到比亚迪（002594.CH）A股2021年目标价为126人民币（潜在降幅26%）以及比亚迪（1211.HK）H股2021年目标价为149港元（潜在降幅15%）。

·上行风险：汽车销量增速显著高于其他造车新势力。受惠汽车周期上行，其燃油车销量较好，且汽车利润改善超预期。中国新能源汽车发展速度高于政府制定目标，渗透率提升速度高于我们预测。

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