前行者|上交所创始人：当初取消T＋0我很抗拒 人们把它妖魔化了

凤凰网财经《前行者》栏目出品

主持人|康振宇 制片人|葛瑶 视频统筹|朱彦霖

文|鲁婧涵

从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年，历经三十年砥砺前行，今年中国资本市场迎来而立之年。

三十而立，立于改革；三十而立，立志创新。

三十年间有哪些惊心动魄的改革关键时刻？又有哪些振奋人心的创新举措？

资本市场下一个十年又将走向何方？

值此资本市场里程碑时刻，让我们一起回顾过往，展望未来。

本期《前行者》，凤凰网财经邀请到中国资本市场三十年的亲历者和见证者—— 上海证券交易所首任总经理尉文渊，共同回顾上交所创立的历程，谈论改革现状和对未来的展望。

近日，中国证监会原主席肖钢在接受记者专访时表示，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。这一消息迅速引起了股民的热议。

实际上，在上交所开业的三十年间，就曾经历过交易制度从“T+1”向“T+0”再向“T+1”转变的过程。

在尉文渊看来，关于是否应该实行“T＋0”，应该从投资而非投机的角度来看问题，“市场应该给予投资人最大的便利”。

尉文渊赞同“T＋0”交易制度。他透露，当初上交所取消T＋0制度，他是非常抗拒的，“人们有点把‘T＋0’妖魔化了”。

“当时实行了两年多T＋0，市场也没出什么问题，也没出现一天涨百分之几百的情况。现在，港股是T＋0，但很多人去港股投机，都不好操作。因为市场价格机制形成以后，市场自我平衡、调节的能力非常强。假如一个人一天买卖十几个来回，那他到最后可能连手续费都不够付。”

以下为采访实录：

凤凰网财经: 尉总您好，感谢您接受凤凰网财经《前行者》栏目的采访。作为中国股市第一人，上海证券交易所主要的创立者与设计者，回忆当年，您印象最深的事有哪几件？

尉文渊：关于股市“第一人”的称呼其实并不准确。上交所成立之前，中国证券市场已经开始了摸索的进程，比如深圳已经在筹备交易所，上海很多金融界同仁也做了很多的摸索，我是后来接到任务来筹办交易所。

印象最深的几件事，第一件是，筹备交易所之初，我们知识一片空白。当时筹备任务确定下来以后，我们内部开会研究、寻找思路，大家几乎都说不出什么来。不知道怎么去做，这是记忆最深的一点。

第二，我们感受到了民间的期待。最初建交易所，我们只觉得是接受了一项工作任务，不知道将来市场能发展多大，有多大的意义。后来，随着市场化改革的深入，才逐渐看得更清楚。当上海宣布筹建交易所工作以后，民间普遍非常关心，很多上海市民自发地组织许多活动邀请我去，有极高的热情。

第三，海外比较关注。当年我去香港调研，许多记者都问一类问题——上交所以后如何与港交所竞争？什么时候超过港交所？但当时我还只把香港看成一个要学习、模仿的对象，没有想过要竞争甚至是超越。但海外对这个问题已经非常敏感了。实际上，那之前的四五十年，上海曾是远东第一金融中心，金融市场比香港发达得多，老人们会从历史角度做比较，但我当时没有这样的视角。

凤凰网财经:在您看来，筹备交易所所遇到的最急迫的问题是什么？

尉文渊：接到任务了之后，我们立刻陷入了迷惘。我想象不出交易所是什么样。当时收到了老上海股票交易所的一些资料，上面是章程，泛黄的字，只讲了几句交易所机构的定性就没了。

从哪做起？是从找资料开始？还是研究怎么交易、什么公司上市？没头绪。这个状态持续了几个星期，我很焦虑，睡不着觉，也不清楚问谁，谁都说不清楚。然后灵机一动，说先找个场地。找场地，肯定也会涉及交易流程、布局、交易规则等链条。

凤凰网财经:既然当时国内没有可以借鉴的地方，那您有没有想过去国外或是香港去考察一下？

尉文渊：我们当然想，但那个年代出国不容易，时间上也不允许。我们考察了深圳。当时深圳已经开始筹备交易所了，我们把深圳看成是中国改革开放的窗口。现在回头看，深交所可能受香港影响比较大一些。香港的部分机构、证券公司和交易所会帮他们做一些交易所的筹备、策划工作。上海只有我们自己在做。

直到1990年11月中旬，我们才有机会去香港考察。考察的时候，我是忐忑不安的。因为那年年底就要开业，怕考察之后发现我建的不是交易所，那麻烦大了，改都没时间改。考察了两三天之后，我反应过来，其实全球的证券交易所没有一个标准化的模式。它跟国家、地区的经济发展、市场文化和历史传承，都有很大的关系。所以股票交易所遵循传统的规定就行。我们当时做了许多自己独立的思考和选择，比如最早实现电子交易等。

凤凰网财经: 筹建交易所时，建立合理的交易制度也是非常重要的一方面。您在任内也经历过交易制度从“T+0”向“T+1”转变的过程。在您看来，现在的A股具备实行“T+0”制度的条件吗？

尉文渊：交易所是做股票证券交易的，交易制度是最核心的问题，包括上市、清算制度等。当时不像现在有充裕的时间准备、论证、评审。创立之初是“T＋4”交易制度，它的研究基础是上海本地交易流程的特点，结果发现交收不行，有的股票传递传递着就没了。而且当时由于实行过于严格的股价涨跌停制度，场内交易近乎停滞，滋生出了场外的黑市交易。为了应对这种情况，我们才建立了“未经场内交易不予过户”的制度，并为投资者开立电子账户，之后实现了中国股票的无纸化。

电子化、无纸化交易实现之后，上交所就从“T+4”结算方式转至“T+1”。1992年底，在电子计算机系统升级过程中，一位工程师朋友告诉我，他的系统可以做到当场买入，当场卖出，问我“用不用？”我一听，愣了，这不就是“T＋0”吗。

那时候还没有证监会监管，很长时间我都是交易所的最终决策人，但我也尊重理事会的意见。我给时任理事长李祥瑞打电话。当时他六十几岁，我三十五岁，老人家很稳重。我没想到他一听就说，“可以啊”。这让我受到了鼓励。

判断“T＋0”制度好不好，要看从哪个角度看。如果顾虑市场投机，有人会觉得不好。但如果从投资人的角度呢？比如买房子，一间买了之后几年后才能卖和一间随时可以买卖的房子，你要哪一个？应该给投资人最大的便利化。同时，市场还讲究效率，企业也讲究资金流动、周转天数。这么想之后，我们就拍板、发通知，实行“T＋0”了。

在市场初期，人们有点把“T＋0”妖魔化，认为它导致过度投机。之后关于是否取消“T＋0”，有很大的争议。我是非常抗拒的。在非常高层的会议上，当着很多领导的面，我都据理力争。后来，领导机关定下来之后，又改回“T＋1”了。

当时实行了两年多“T＋0”，市场也没出什么问题，也没出现一天涨百分之几百的情况。现在，港股是“T＋0”，很多人去港股投机，都不好操作。因为市场价格机制形成以后，市场自我平衡、调节的能力非常强。有人说“T＋0”可以一天买卖十几个来回，那他到最后可能连手续费都不够付。

凤凰网财经: 有人认为当时的市场存在投机，但据您观察，其实不存在投机过程？

尉文渊：对，市场就是正常波动。没有因为“T＋0”制度助长投机，导致市场大幅波动。今天“T＋1”制度也会出现市场波动，这没有什么特别的。“T＋0”是1992年年底实行的。在1992年5月底，股价涨跌幅限制也全部放开了。市场完全随行就市。

凤凰网财经: 1992年5月之前的涨跌停限制是多少？

尉文渊：交易所开业的第一天就严格限制股价涨跌停。回想起来，那时候涨跌停制度是作为社会主义交易所的一个特征。因为在我们的想象中，在办交易所的时候，股价大起大落导致的尔虞我诈、大鱼吃小鱼的资本主义的罪恶，必须杜绝掉。所以，交易所早期确定的涨跌停制度，有比较浓重的意识形态的含义。最初是5%的限制。但是为了抑制投机，上交所开业一周后调至1%，5天后又继续调至0.5%，次年又将涨跌幅调回了1%。限流的存在导致成交冷淡，供需严重失衡。

1991年，深交所先放开了股价限制。之后，在厦门的一个会议上，领导表扬了深交所、批评了上交所，原因涉及到股价没放开、交易不活跃。我说，那就放开股价吧。结果，上交所放开股价的过程非常艰难。因为交易所想明白了，其他部门不一定赞成。我们花了很长时间好其他部门沟通都不行。最后，放开股价的决定是我自己做主推行的。

1992年4月，我们先从放宽涨跌停的幅度开始。到1992年5月21日，上交所市场全面放开股价。那时，我已经准备把乌纱帽交出去。我给市领导写了封信，“出了问题我走就是了”。

股价放开当天，上证指数翻了将近一番。那以后，上交所跟深圳和全球交易所一样，没有了价格管制，市场交易一下就活跃起来了。我是1995年9月份离开交易所。1996年12月，涨跌停制度又建立了起来。在我任期，这个制度没有导致什么问题，市场交易效率高、交易活跃。

凤凰网财经: 在您的理念中，“T＋0”比“T＋1”更适合市场交易，而且放开涨跌幅限制也比涨跌停板制度更适合中国的市场？

尉文渊：至少从我从业的经验看，“T＋0”和放开涨跌幅限制没有任何问题。

凤凰网财经: 近两年，上交所进行了非常重大的改革，并设立了科创板。您认为科创板对中国资本市场的发展有哪些意义？

尉文渊：这是高瞻远瞩的决策。现在是科技的时代，资本市场如果不能发挥推动科学技术进步的作用，就无法承担相应的职责。国际上早就有纳斯达克这种以促进科技发展为定位的市场，并且它发展的非常好，孵化了苹果、谷歌等新兴科技企业。上交所科创板支持鼓励“硬科技”企业上市的定位非常清晰，切中中国经济发展的需要，是中国资本市场发展很重要的一个步骤。

凤凰网财经:上交所推出科创板之后，深交所也在为注册制做准备。在您看来，上交所与深交所之间是一种怎样的关系？

尉文渊：1997年以前，这两个市场是分属地方管理的，还没有交到中国证监会统一管理，所以，那时候两个市场之间存在一些明里的暗里的竞争。

1997年以后，证券市场监管体系调整，两个交易所都归到中国证监会管理。在统一管理的系统下，两个市场选择了不同的功能定位。双方在功能上互相弥补、互相促进。现在，深交所的发展计划对上交所不会有太大的影响，大家各有侧重地发展。

凤凰网财经: 从您1990年着手建立上交所至今，正好三十多年。您认为，中国资本市场在这30年发展中还有哪些没有解决的问题？当前最迫切需要改革的问题是什么？

尉文渊：发展永无止境。经济发展永远会对资本市场提出新的要求、新的挑战，再提供新的机遇。坦率地讲，回看这三十年的历程令人非常不可思议。尽管我们中间走了许多弯路，遇到很多波折，但现在的发展成就，我觉得怎么褒扬都不过分。最初，为了促成交易所开业，我们会找一些上市公司，其中最小的公司总股本才40万人民币。但那时隐隐约约有一种预感，只要我们把路子走对，中国的市场可以发展得非常快。

1992年，我去美国纽约考察，那地方是全球资本市场的心脏。听他们讲了两天，我突然醒悟，它的核心是什么？就两点：市场开放、充分竞争。所以当时我觉得，如果我们能够在这些问题上也迈出一步，我们会有很大发展。当然，当时不可能想像中国资本市场会发展成今天这样。

目前，中国资本市场进入了一个新的战略机遇期。近年，科创板、可转债、沪港通等等改革的措施，我觉得都挺好。市场开放建设方面的发展也非常不错。特别是，中央针对交易所发展提出的“建制度、不干预、零容忍”九字方针，定位非常清晰，界定了政府与市场的关系。如果按照这个定义发展，我们在市场化改革这个重大问题上会有突破。

凤凰网财经：对于上证指数，您心里有个预期点位吗？希望它能涨到多少？

尉文渊：从来没有考虑过。交易所刚成立的时候，能完成场内交易、股票交收，已经是天大的事，指数的事都顾不上。后来想想，没个指数也不是办法，那我们也编个指数吧。

这涉及几个问题。第一、交易所该不该编指数。像恒生指数、道琼斯指数等基本都是由专业机构编制的。但是当时我们能找谁做呢？而且当时也没有说绝对不允许由交易所编制指数，于是我就想，编就是了。

第二、老八股怎么编呢？像恒生指数那样搞成份股也不现实，一装八个股全装进去了。后来，我们叫就编了个综合指数。1991年，上证综合指数正式推出，以100点为基点。

当年我们没想到现在国人、国际上把上证指数看的那么重。前段时间，总有人说指数怎么一直在3000点。还有人在人代会上提案说，要修改指数，指出的问题是因为它不涨。

“指数不涨要修改指数”，这个说法我听过不止一次。

但是指数是什么含义？指数就是来反映整个市场涨跌状态的。比如说，你问我今天某一只股票是涨了是跌了，那我很容易告诉你。但是，假如你问我今天整个市场涨了还是跌了，我很难告诉你，这时候就需要一个工具，这个工具就是指数。

我们当时定的就是综合指数，就是把所有上市公司都作为样本纳入进去，这样一来，几十年来沿用同一个编制原则，就可以很清楚的看到整个市场几十年的发展变化，它能反应市场的变化率。

现在嫌指数低就要修改指数编制？但这就是当时制定的指数编制规则啊。

我们当然可以找出几十家的上市公司来做样本，然后每年修正，这样指数可以翻几番，但是这几十家之外的几千家上市公司怎么办呢？所以，这种指数只能反映成分股的涨跌，但是却不能代表所有上市公司的涨跌。

凤凰网财经: 非常感谢尉总接受我们的采访。最后，请您跟中国资本市场说一句话吧。

尉文渊：中国资本市场发展，前途不可估量。

凤凰网财经: 感谢尉总。