严弘：市场定价机制的完善与资产管理行业的发展是相辅相成的

凤凰网财经讯 2020年12月13日第六届“上海金融论坛”正式举行。本次论坛以“改革与开放：双循环下的上海国际金融中心建设”为主题，凤凰网财经全程报道。

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、学术副院长、国际金融家论坛联席秘书长严弘出席第六届“上海金融论坛”并就“开放与创新：重塑资管新格局”这一主题发表主旨演讲。

严弘表示，央行最近的调研报告显示，在中国的家庭资产构成里面只有20%是金融资产，而像股票和基金这样的权益类金融资产，加起来不到金融资产的10%，只占到家庭总资产的2%左右， 与美国或其它发达市场的相应指标相比差别很大。这一方面说明我们目前的家庭资产配置还很不均衡，另一方面也说明中国的资产管理，特别是金融资产管理行业的发展前景是非常好的。一旦我们这些家庭资产进行再配置的话，市场对资产管理行业的需求会是非常巨大。

严弘强调，在市场里假如无风险收益率很难确定的话，那风险溢价也就难以确定。另外在市场里面，假如稳定收益率难以实现的话，这时候就会引起很多短期投机行为。我们往往将这个市场的问题责怪于散户的短期投机，而实际上这本身是一个内生性的问题。假如市场本身的定价机制就有问题的话，那机构投资者的散户化也会是一个必然现象。

严弘认为，资管新规是保证资产管理行业可持续健康发展的重要指引，会给资产管理行业带来重塑的机遇。资本市场的改革和资管新规的落实，将逐步改善资本市场的风险定价机制，为资产配置的有效实施奠定基础。

严弘指出，各类资产配置方案将成为资本市场中的稳定器，并为投资者带来长期的投资价值。其中基于宏观风险因子的配置方案将会逐渐显现出它的优势，在市场中占有重要的位置。

以下为演讲全文：

尊敬的屠市长，尊敬的各位领导，各位来宾，各位校友们，大家下午好。非常高兴今天有这个机会在这跟大家分享一下我对资产管理新格局的一些理解。刚才屠市长说他用四个字来概括，承上启下，我觉得我这个也许是承前启后。屠市长刚才高屋建瓴地把我们资管行业发展的趋势跟大家总结得很好，这也是我们国际金融家论坛资产管理专业委员会未来发展的一个主要方向。我们国际金融家论坛资产管理专业委员会整体的规划也是得到了基金业教父级人物范勇宏的大力支持和指导，在此表示衷心感谢。

现在我们资产管理行业的发展进入了一个新的格局，而这个资产管理新格局对上海国际金融中心的建设起到一个至关重要的作用。资产管理行业的重要性之所以日益增强，是因为中国的财富管理市场在飞跃的发展。我们可以看到中国四大银行的总资产规模在全世界都已经占据了前四的地位，这也标志着中国的财富市场规模也在不断增长。随着高净值人群的快速增长，也带动了一大批大众富裕型群体的不断扩大，所以总的社会资产规模可能已经达到了200万亿元以上。

在这么大的市场里面，很多的国内外金融机构都在纷纷加入到我们这个财富管理市场。从国内的资产管理机构到国内的金融机构，从银行到信托、到证券公司、基金等等，同时也包含了保险机构，都参与了各类资产管理和财富管理的业务，而现在许多海外金融机构也都纷纷参与到这一市场中来，也充分体现了上海国际金融中心的重要地位。

但是中国的家庭财富到底是如何去进行配置的？我们可以看一下最近中国人民银行对三万多个家庭做的一个调研，得出来的报告显示，在中国的家庭资产构成里面，大概只有20%是在金融资产里面，而实物资产占到将近80%，这80%里面将近60%是在住房。所以实物资产特别是住房资产的占比是非常高的。相对于海外市场的话，海外各大经济体里面居民的资产配置可能正好是跟我们倒过来的，像在美国基本上他们的金融资产占到百分之六七十甚至更高，而他们的住宅资产只占到20%到30%。从我们的家庭金融资产构成来看，绝大部分都是在银行理财或者银行存款。这也从另一个角度解释了为什么中国的各大银行的总资产规模都非常大，因为大多数中国金融资产都作为银行存款或者银行理财产品放在银行里面。而真正在有较高投资回报的资产里面，特别是像股票和基金的这些权益类资产类别里面，加起来也不到10%。这是10%的金融资产，而金融资产占整个家庭资产的20%左右，所以也就是说股权类的资产，假如把基金都归为股权类，尽管很多基金资产还是在债券或者货币基金里面，那么股权类的投资只占到家庭总资产的2%左右，而在美国，股权类的资产占到家庭资产的平均比率是在22%左右，所以差别是十倍之多。这一方面说明我们目前的家庭资产配置还是有很大的失衡问题，另一方面也说明中国的资产管理，特别是金融资产管理这个行业的发展前景，也是非常巨大。一旦我们这些家庭资产进行再配置的话，这个再配置的空间以及对资产管理行业的需求也是非常巨大。

金融资产配置非常重要，但是目前金融资产配置又存在不是特别合理的现象。首先从金融资产的基本特征来说，它的流动性非常强。大多数金融资产都是在金融市场里面通过交易进行定价的。在风险可控情况下，金融资产在相对比较长期的时间窗口中应该为投资者带来保值和增值的效果。保值就是要维持资产的购买力。假如什么风险都不承担就是获得无风险收益率，但是是不是能够帮助你抵御通货膨胀那是另外一回事。现在欧洲和日本都是负利率，美国利率也是零。这很显然不能抵御通货膨胀，除非是通货紧缩的情况。要获得额外的收益是需要承担一定的风险，而承担风险则需要基于投资者个人风险承担能力，以及不同资产的风险溢价。那到底什么样的风险溢价是合理的风险溢价，市场中的风险和收益相匹配的程度是不是合理，这实际上是由市场的定价机制来决定的。假如这个市场的定价机制是比较有效，比较完全的话，那这时候我们做资产配置就有了一个非常关键的基础。否则的话，就是市场化定价机制相对比较弱或者比较无效的情况下，你的资产配置实际上会出现很大的问题。

在过去二十年中，中国真正能够稳定地为投资者提供保值增值效果的这样一个投资工具似乎只有房地产。假如光看股市的指数波动，实际上我们现在的股指水平跟二十年前的股指水平相差无几。这说明了中国资本市场的确是存在一定的问题，这些问题都是我们在未来资产管理行业发展过程中需要同步解决的。一方面的问题就是这个市场里面的无风险利率，实际上无风险收益率是不确定的。虽然国债的收益率应该是无风险收益率的标准，但是国债的收益率和国开行债的收益率却很不一样。还有银行理财，虽说表面上不保本的，但是基本上来说相对稳定性和确定性还是比较强的。另外我们之前还有较高的信托收益。所有这些收益之前都有各种形式的刚性兑付所支撑，使得无风险收益到底是什么对投资者来说并不是很确定。现在刚性兑付逐渐被打破，但是在刚性兑付彻底消失之前，无风险收益率的不确定性仍然存在。另外，无风险收益到底应该是什么，还取决于债券市场结构是不是合理，而我们目前债券市场的结构还需要进一步调整和改善。

在市场里面假如你的无风险收益率很难确定的话，那你的风险溢价也就更难以确定。这里面风险溢价的不确定不光是因为无风险收益率的不确定，更多的是因为我们目前市场中的政策干预还是比较强的。今年4月份国务院发布的关于资源配置的市场化机制这个文件对政府减少市场干预也提出要求，这是很可喜的政策倾向。另外在市场里面，假如市场稳定收益率不能够有效实现的话，这时候就会引起很多短期投机行为。我们往往把市场中出现的问题怪罪于散户的短期投机，而实际上这本身是一个内生性的问题。假如市场本身的定价机制就有问题的话，那长期投资不能得到相应的回报，投资者只能通过短期的投机来赚一笔，这就使得整个市场中的长期投资者相对缺失。而我们经常说要提高市场中的机构投资者的比例，但是假如这个市场的定价机制没有很好实现的话，那机构投资者的散户化则是一个必然现象。这是我们在未来资本市场发展的时候需要关注的问题。

市场定价机制的不完善会直接影响到实体经济的发展。我们知道资本市场的作用，一方面是有价格发现的资产定价机制，另一方面基于这个资产定价的机制，能够实现资产配置的功能。假如它的定价机制产生出来的价格信号不是很有效的话，它会误导实体经济的投资。假如刚性兑付的收益高于实体企业的利润率，那往往会促成脱实向虚的趋势。而资产配置在没有良好的定价机制的情况下，也很难实现它的效果。

前面屠市长提到资管新规的作用。资管新规在整个资产管理行业的转折期是起到一个非常重要的引领作用。两年半以前资产新规推出来的时候在市场上引发了很多的争议和恐慌，因为资产新规实际上要打破我们已经相对比较熟悉的、比较趋同的这样一种刚性兑付的资产管理模式，是要真正实现净值化的管理，这样有利于我们减少市场中的杠杆，降低市场中的系统性风险，同时也避免监管套利的现象。资管新规是要根本改变我们资管行业发展的模式。假如我们资管行业发展模式沿用原来的基于一个接近于庞氏的发展模式的话，那一旦音乐停的时候，到底是哪些机构会出现很多短缺的情况就会比较明显了，所以资管新规推出的时候，对市场带来了很大的震动。但是资管新规为资管行业未来长期可持续发展带来了一个非常革命性的转变，因为资管产品的净值化管理是真正能够考验资产管理能力的，也会减少我们一些通道型的业务。当然它的推出和实施也是更有助于我们进一步在这个资本市场里面形成一个风险定价的机制，这样的话没有刚性兑付的托底，你只能靠真本事去赚钱，这样在市场上合理的风险定价的机制就会逐渐形成，并进一步完善。

当然，资管新规的推出在市场中形成了很大的震动，也面临了很多的挑战，所以我们现在资管新规落地的时间从今年年底推到明年年底，对很多的资产管理机构可能还会有一些更长时间的挑战。但是最终我们希望达到的目的就是建设一个现代化的资产管理行业，使得我们这个资产管理行业真正能够实现法治化、专业化和市场化。

资管新规对资管行业的重塑，虽然短期来说对不少的机构会是偏负面的，但是对资产管理行业的长期发展应该是能够打下比较好的基础。打破刚性兑付就是要帮助我们改变这个行业的游戏规则，这时候银行的很多传统理财也要面临产品的模式转型，虽然很多银行现在都成立了银行理财子公司，但是银行理财子公司很多产品的净值化管理，特别是股权类净值化管理的产品，可能还需要更多专业型人士进行打理，所以这给资产管理机构带来了巨大的发展机遇。在资产管理行业，优质的管理人永远是稀缺的。

资产配置在未来的资产管理行业的发展过程中会非常重要。我们知道资产配置的基本框架里面需要一些基本的要素，同时资产配置的模式也有差异，在这因为时间关系就不一一展开说了。这里特别提到一个基于宏观风险因子的资产配置模型。

基于宏观风险因子的配置模型在全球市场里已有广泛的应用，几乎所有的全球范围内的大型资产管理公司都有他们自己的宏观因子模型。基于宏观因子模型进行资产配置的基本理念就是说要搞清楚我的资产管理组合里面，基础要素是什么。往往我们看到一支股票，比如说茅台或者苹果，并不知道影响它收益的基本要素是什么，像我们吃到一定的食品，并不知道它的营养成分，有时候这些食品会造成虚胖，对身体无益。我们做大类资产配置就是希望把影响风险和收益的基础因子剥离出来，这样的话我们可以了解在市场中真正面临什么样的风险因子，如何来进行具体的调配，所以我们的资产配置模式，是从配置资产转变到配置因子，这样就需要我们首先找到这些影响大类资产的因子，然后依靠这些因子的配置来帮助我们实现更好的资产配置。

对于不同的大类资产，我们知道它的收益情况，但不知道影响它收益的基本因素是什么。通过对大类宏观因子的抽离，我们最终可以了解到影响不同的大类资产收益的基本因子是什么，这样我们可以通过配置不同的因子来实现我们的有效资产配置的终极目标。

我们最近跟建信基金共同建立了一个宏观因子体系，通过这个宏观因子模型来帮助我们建立更好的资产配置框架，由此可以帮助我们实现更好的组合的优化，资产的配置，以及风险的度量。