中信证券：管道剥离定价大超预期，昆仑能源(00135)估值有望修复

中石油(00857)公告公司拟剥离北京管道和大连LNG资产，交易对价408.86亿元，对应1.9倍PB估值，13.5倍PE估值，对价远超之前市场预期。参考同行业公司估值，按照天然气销售主业20倍PE估值，加上本次剥离资产将收到的370亿元现金，公司合理估值870亿元，目标价12港元，维持“买入”评级。

昆仑能源(00135)拟以408.86亿元对价出售北京管道和大连LNG公司股权。中国石油公告，昆仑能源已有条件同意出售而国家管网集团已有条件同意收购昆仑能源持有的北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，交易对价为人民币408.86亿元，并且全部以现金支付。

管道剥离定价大超预期，公司估值有望大幅修复。

公司此前市场表现受管道资产剥离不确定性的影响，目前市值仅为公司主业天然气销售业务对应估值，管道资产部分几乎没有体现。本次公司出售管道和大连LNG公司定价远超此前市场预期，本次交易以2019年底为评估基准，采用收益法现金流折现评估，标的资产归属于昆仑能源净资产214.18亿元，本次交易PB估值1.9倍，高于此前中国石油1.2倍和中国石化1.4倍PB估值;标的资产归属于昆仑能源2019年净利润30.23亿元，对应PE估值13.5倍。公司目前市值对应人民币468亿元，扣除本次交易标的的其他资产市值约59亿元，对应天然气销售等主业25亿附近的业绩仅为2倍PE，与同行业公司20倍的PE相比具有大幅修复空间。公司规划将本次预计将取得的370亿元的50%用于派发股利，对应当前股价约40%股息率。

公司是中石油唯一的天然气销售终端，市场份额快速扩张。

昆仑能源是中国石油唯一的天然气销售终端平台，在当前国内油气管网改革的背景下，我国天然气将形成“X+1+X”格局，中国石油将利用公司平台快速扩张下游天然气销售市场份额。2020年上半年受卫生事件影响，我国天然气表观消费量增速下降至5.9%，部分全国性城燃公司天然气销量甚至同比下降，但同期公司天然气销售量同比增长28%，零售气量同比增长20%，增速显著高于同行。根据国家能源局等规划，我们预计到2030年我国天然气行业在一次能源占比将达到15%，对应未来10年7%左右的复合增速，公司作为行业龙头将继续拓展市场份额，未来较长时间天然气销售增速有望维持在两位数以上。

风险因素：

国际油价气价大幅波动的风险，公司管网剥离定价、交易过程后续发生重大变动的风险，我国天然气行业政策发生重大变动的风险。

投资建议：

由于公司管道等资产剥离仍未最终落地，暂不调整公司2020-2022年净利润预测62.7/79.4/94.3亿元，对应EPS预测分别为0.72/0.92/1.09元，当前股价对应PE分别为8/6/5倍。公司2019年扣除本次剥离资产后归母净利润为25.28亿元，上半年受卫生事件影响公司整体业绩有所下降，但行业下半年恢复迅速，公司全年业绩大概率实现正增长。参考同行业天然气销售公司20倍PE估值，公司主业对应市值在500亿元以上，加上本次出售管网资产预计将获得的370亿元现金，公司合理市值为870元，对应股价12港元(对应2020年14倍PE估值)，维持“买入”评级。

（编辑：张金亮）