拾贝投资胡建平：未来要降低收益预期，要想大概率获得两位数的回报，只有股票还有这种可能性

“如果站在稍微长远一点的角度来看，我们的市场可能处于一个波澜壮阔的行情刚刚展开，还比较早期的阶段;但是就短期而言，市场又已经涨了两年，很多股票已经涨了更长时间，所以，短期的收益率预期确实是应该下降一些。”

“现在很高预期的公司，对未来的假设要求都是非常苛刻的，我觉得大部分都会以降低未来收益预期来实现。”

“现在的高估值，如果不考虑一些透支的因素，我觉得对很多优秀公司来说，这也是长期的、趋势性的变化，你要再指望它们跌回到很便宜(的估值)，确实也不太容易。”

“沪深300公司年度的盈利增长有百分之十几，我估计在未来比较长的时间内，保持百分之十几的盈利增长还是可以看得见。所以你要想大概率获得两位数的回报，在中国其他的资产能力里都没有什么可能性，只有股票还有这种可能性。”

“确定性的(资产)，其实它们隐含的回报已经是很低了，如果这些股票未来不能够证明确实是有极高的确定性，能够获得非常长期的高增长，他们未来的回报其实是很低很低。所以我们觉得，明年从总体资产配置的角度来说，会有一个再均衡的过程，就没必要像今年这么偏了。”

“虽然现在互联网领域短期在反垄断中受到很大的影响，但这个领域，还是中国非常有投资机会的一个领域，我觉得，它未来还是创新力非常有活力的一个领域。 ”

“大消费虽然今年已经涨了很多，但未来确实在收益预期不是特别高的情况下，其实还是一个漏不掉的、不能错过的方向。” “医药主要的机会其实就是腾笼换鸟，整个行业的增速我们确实预期很低，因为现在医药筹资能力总共就这么多，很难超过两位数，所以基本上的机会就是普药换创新药;通过提升服务费的这种方式来改变整个医院的收费的结构，这也是另外一个腾笼换鸟的方向。”

以上，是拾贝投资胡建平今天在2020年度投资者交流策略会中的观点。

此次策略会，胡建平回顾了今年以来的产品运作情况，并坦诚分析了今年在投资上的不足之处。 其表示，今年不少公司股价涨幅惊人，背后既有贴现率下降的因素，也有市场资金充裕的影响，但是对收益率来讲是很大的透支，未来要适当降低投资收益预期。不过，对于那些优秀的公司来说，要再指望它们跌回到很便宜(的估值)，确实也不太容易。

此外，胡建平从多个维度分析了为什么当前可以对股票市场保持一定积极性，这也是今年以来他在多个场合重点提及的观点。 最后，还分析了明年市场可能的机会，并且对银行、医药、互联网、新能源、制造业等板块阐述了自己的观点。 以下是聪明投资者整理的此次路演实录，将部分分享给大家(点击查看全文实录)。

大家好，我是胡建平，非常欢迎大家来参加我们年底的交流。 很快2020年就要过去了，过去的一年是非常跌宕起伏的一年，对大家来说也都是充满挑战的一年。我今天的交流主要分成两部分，第一部分简单回顾一下今年的情况以及我们的情况，第二部分给大家汇报一下我们对明年市场的看法。

今天给大家交流的题目是《降低收益预期，立足长远积极布局》。标题好像看起来有点矛盾，就是(又要)降低收益预期，但同时又要积极布局。

确实是这样，如果站在稍微长远一点的角度来看，我们的市场可能处于一个波澜壮阔的行情刚刚展开，还比较早期的阶段;但是就短期而言，市场又已经涨了两年，很多股票已经涨了更长时间，所以，短期的收益率预期确实是应该下降一些。

卫生事件下对确定性的追求

长期故事+钱多

我们先来看一下过去一年的情况。 过去一年其实市场整体是围绕卫生事件展开，包括估值提升、包括大家对确定性的追捧，都因为卫生事件有所放大，或者说进一步加强。 卫生事件之后大家对确定性的追求，还加上了一些长期的故事，今年最典型的两个故事是能源革命和出行，围绕出行方式的革命讲出了很长期的故事。

另外，卫生事件后，全球各国政府都在拯救经济，所以花了很多钱，使得很多股票今年的估值，在去年底大家都觉得已经不算低的情况下，又有非常大的一个拉升。

今年像电气设备，主要是新能源类的股票，其实涨幅是非常惊人的;还有免税类、休闲服务类的，也因为卫生事件大收益;食品饮料里面，高端白酒(受)影响也相对比较小;医药就直接受益于卫生事件 所以这些股票基本上都是跟卫生事件直接或者间接的关系，涨幅都非常惊人。 然后表现相对比较差的基本上是卫生事件损比较明确的股票。

我们看了一下，到到现在为止，大概全市场有将近一半的股票是没涨的，甚至是下跌，市值占比大概是40%左右，然后创业板比沪深300的表现要好很多。

另外，很多公募确实投资会更加集中一些，表现也远超市场平均水平和像我们这样的机构。 未来我们想说，如果你真的是站在一个比较长期的角度上，所有长期的故事其实很多时候也是“朝三暮四”跟“朝四暮三”的区别，就是从很长的时间来看，你作为一个长期投资的主体而言，总的回报其实是不会有太大变化的。

关于贴现率的故事

今年的高回报多少有些透支

今年其实钱多了以后，有一个变化确实是客观发生的，并且我们认为这个事情以后还是会继续存在，那就是贴现率的变化。 比如一个很优秀的公司，如果按照这三个阶段来贴现。其实这个市场上今年涨幅很大的标的有很多，跟这个(模型)都差不多。

第一阶段，5年里可能ROE30左右，然后分红一半，每年增长两位数以上; 第二个阶段还是能保持两位数以上的增长; 第三阶段以后，分红大幅提升，然后降到个位数的永续增长。 如果这个投资人要求的回报从9%下降到7%，实际上可接受的市盈率可以从40倍上升74倍，上涨幅度达到将近百分之八、九十。

所以，贴现率(下降)就是你投资的机会成本在下降，确实可以带来你可接受的估值水平在短期内有一个非常大的跃升。 这个故事在今年确实是有很明显的体现，但实际上，今年很多股票的收益率可能还不仅仅是这一部分，也有很多是把长期因素在短期内进一步浓缩、放大了，所以今年的收益率可能比这个还更多。

但是，如果你站在2019年年底，即便是跟贴现率下降后可接受最终价值水平相比，你的长期回报也比没有卫生事件之前、没有花那么多钱之前，确实是有一个提升。我觉得今年提升以后的收益率其实是有非常大的透支，2020年以后，回报率可能会有非常明显的下降。

从历史上看，融资环境的变化对于大部分公司来说，很难产生反身性效应，就是说纯粹因为给你更多钱你就能够把这个公司的价值显著提高，在绝大多数公司上面其实是不存在，因为以中国(现在)的融资环境，融资难对很多好一点的上市公司(来说)已经不再是一个瓶颈，所以这个效应其实不存在。

所以，钱多了，更多的是体现在投资者自己要求的回报下降，他愿意给的估值更高，而不是说是上市公司又能给你额外创造更多价值，我觉得这个效应相对来说比较小。 我觉得今年的高回报在未来会体现为后面时间更低的回报。

现在预期很高的公司隐含假设很苛刻

未来预期要降低

其实有一个很好的例子。 现在我们预期很高的股票，假设未来10年都有30%左右增长，即便做到，对大多数的制造业来说，如果技术没有进步，它的利润率通常不会特别高，所以指望一个公司在持续10多年的时间一直保持技术上的领先，其实也不是一个太容易的事情。

历史上以万科(02202)为例，在2007年的时候它的利润大概是50亿，到现在，13年过去了，大概今年能做到400亿。从后视镜的角度来看，万科的盈利增长是非常高的，几乎是一般公司无法超越的一个复合增长。

当时万科的估值在40倍左右，将近10年以后才回到2007年的市值2000亿，然后到现在也就3000多亿。到现在，因为地产可能还不是特别受大家欢迎，给不了高估值。 但是，其实在很多科技、制造业领域，到最后其实我觉得利润能够复制万科这条曲线就已经很不错了，可能估值能够稍微比万科高一点点。

所以从这个角度来说，现在很高预期的公司，对未来的假设要求都是非常苛刻的，我觉得大部分都会以降低未来收益预期来实现。 所以总体上我们觉得，今年对我们这类型投资人来说确实是挑战非常大的一年，对于那些能够看得特别长远的投资人确实是比较好的一年，(市场)能够把未来的很多乐观情绪在一年里表现出来。

但是我们为什么觉得未来还是可以积极去布局?

因为今年的变化里面，我觉得有很多确实是可持续的变化，现在的高估值，如果不考虑一些透支的因素，我觉得对很多优秀公司来说，这也是长期的、趋势性的变化，你要再指望它们跌回到很便宜(的估值)，确实也不太容易。

中国和海外相比：

卫生事件的应对天壤之别

利率水平也是天壤之别

下面我们谈谈明年市场的整体机会。

我们先来看一下现在的市场格局大概是怎样，刚才提到，今年整体的市场的机会都围绕着卫生事件展开，所以卫生事件接下来的演变还是很重要的出发点。

我们先来看一下中国和海外(以美国为例)各自处理卫生事件的情况，中国是采取了“严防控，少刺激”的方法，而美国是基本上靠发钱来应对卫生事件带来的经济衰退。所以两国在经济和卫生事件防控的区别就很大。

美国今年是放了比中国多好几倍的钱，中国虽然杠杆率有所提升，但是提升的幅度只停留在20%多的水平上，还是一个相对可接受的位置。反观美国，虽然经济生产收到极大干扰，但是美国个人可支配收入是增加了很多的，他们的总储蓄可能增加了2万亿。

中国因为防疫做得好，所以我们出口情况也很好，美国因为生产受到很多干扰，所以他们的进口相对来说增长比较大。

在消费这一块，因为我们基本上很少直接发钱，所以美国虽然他们的卫生事件比我们严重，但是他们的社会零售总额反弹的力度比我们反而更强一些。中国居民今年的储蓄也是有所提升的——我们的可支配收入的确受到了很大的影响，但是没有负增长，而我们的支出负增长很多，所以实际上我们的储蓄也在增长。

所以明年经济正常化以后，我们的消费其实是有比较大的改进潜力的。 然后我们现在的政策环境，从利率的角度来看的话，也是有很大的区别。

中国从5月份以后就努力的开始让政策回归正常化，10年期国债收益率已经回到了过去10年平均的位置;而美国国债还处于很低的水平。 我们的物价水平其实比美国还低，经济基本上都已经恢复的差不多了。美国的话因为发了很多的钱，消费没有受太大的影响，所以他们的物价反而更高一些。

从国债的利率曲线来看的话，我们的利差其实是比历史平均要小一些，所以基本上长期利率很难上行，但短期利率的话，期限利差不算很低，虽然最近因为永煤事件导致期限利差有一些下降。

总体来说，我们的长端利率上行空间非常难有限，短端的利率其实央行在永煤债出事之前也已经收得足够紧，再上行的可能性也不是特别大。

传统股债模型遇到挑战

只有股票资产大概率能获得两位数回报

再来看一下估值水平，按照最传统的股债模型，以沪深300为例，现在的吸引力确实是比较低。无风险利率基本上已经回到过去10年的平均的位置，现在股票隐含的回报率是偏低的。

但这个模型遇到一个很大的挑战是，在过去的三五年里，其实中国老百姓实际上的无风险利率，它不是10年期国债的收益率，它更多的时候，其实是一些其他类似比如信托，各种理财类的这些产品的收益率。

所以如果你去跟那个东西比，现在股票的相对吸引力其实还是比较高的。那些资产的隐含的回报率估计已经下降了5个点以上。所以从这个角度来说，传统的模型已经无法表达过去几年中国其他无风险资产收益率的急剧的下降。

所以矮个里面拔高个，股票其实还是一个相对比较好的资产。 我们以沪深300这么多年的走势为例，就是从15年以前指数创设的时候到现在，15年下来它的估值水平基本上没变过，刚开始的时候16倍现在15倍，这么多年每一年复合增长也有11%，考虑分红的话更高一点。

所以它基本上全是盈利驱动的，中间波动比较大，然后2016年以后可以看到波动就小了。其实15倍的整体估值隐含的回报也还是可以的，每一年还有将近10%左右的盈利增长，我觉得还是一个挺好的资产。

中间其实也经历过很多的波动，但最后都没有阻挡指数长期年复合10%出头的一个增长。 主要点对点看的话，基本上估值是不变的，你把它看成单一公司的话，就沪深300公司年度的盈利增长有百分之十几，我估计在未来比较长的时间内，保持百分之十几的盈利增长还是可以看得见。

所以就是你要想大概率获得两位数的回报，在中国其他的资产能力里都没有什么可能性，只有股票还有这种可能性。

明年资产配置可以相对均衡

没必要像今年这么偏

从资产配置的选股的方向来看，今年其实很大的一个主题或者围绕着交易的点都是卫生事件，今年卫生事件受益的这些股票其实都已经受到很热烈的追捧。

受损的这些股票，我觉得在明年经济复苏的大环境背景下，会有一个修复，银行就是其中的一个代表，还有其他很多的行业也是受损，或者是今年大家没有那么多关注的，在经济复苏的情况下，会有一个修复的过程。

像确定性的，其实他们隐含的回报已经是很低了，如果这些股票未来不能够证明确实是有极高的确定性，能够获得非常长期的高增长，他们未来的回报其实是很低很低。

所以我们觉得，明年从总体资产配置的角度来说，会有一个再均衡的过程，就没必要像今年这么偏了。 从更长期的角度来看，我们觉得如果你收益预期不是特别高，A股其实还是一个非常有价值的投资品种。

消费还是不能错过的方向

医药是腾笼换鸟

互联网是非常有机会的领域

未来我们可以看到整个市场从十四五规划来看，共同富裕会成为我们很多政策的出发点，这应该也会带来很多投资上的变化。另外，统一的市场、高质量的发展，还有双循环会带来新一轮的投资周期。

其实这一轮新的投资周期已经开始展开了，明年是经济复苏的一年，刚才讲了就很多今年受损的，我觉得明年会有一个长期平衡的过程。

供给侧改革，现在除了要压缩落后产能以外，新的内涵就是要举国体制搞一些科技创新，然后做一些供应链上的卡脖子工程，这些都是供给侧改革里面新的一些要去努力的方向。

大消费虽然今年已经涨了很多，但未来确实在收益预期不是特别高的情况下，其实还是一个漏不掉的、不能错过的方向。 同时，中国的消费品会大量涌现，为中国现在的品牌创造提供土壤。而且，我们信息传播的方式跟别的国家相比有很大的优势，消费群体也在换代，确实能够不断的出现一些中国自己的很大的品牌。

医药主要的机会其实就是腾笼换鸟，整个行业的增速我们确实预期很低，因为现在医药筹资能力总共就这么多，很难超过两位数，所以基本上的机会就是普药换创新药，比如说今年降价可能又降出1000亿的空间，然后把这些药换成新的创新药。

中国创新药的周期也不会特别长，以前是仿别人的分子式，现在是仿靶点，中国医药的工程师又特别的多，同样一个靶点，基本站在两三年的角度，马上也会变成一个普药，也就是比较短的钱。不像是别的纯粹的创新药，可能有专利保护，能保护10年20年，所以中国的创新药相对周期也不会特别长。

另外一条腾笼换鸟的路就是长期来看，医生的行为在改变，就是在控费的逻辑下药品占比会进一步下降，会通过提升服务费的这种方式来改变整个医院的收费的结构，这也是另外一个腾笼换鸟的方向。 还有我们觉得，虽然现在互联网领域短期在反垄断中受到很大的影响，但这个领域，还是中国非常有投资机会的一个领域，我觉得，它未来还是创新力非常有活力的一个领域。

从电商领域来看，从中国从B To B到B To C，再到过去一两年去中心化的电商，再到最近半年的社区团购，它还是在以非常快的速度做一些创新，所以可能现在很多购物方式跟几年以后相比，还有很大的创新空间。

社交媒体其实从文字到语音到音频、视频，现在到了万物皆可视频的情况，包括有些大的社交平台还在做很多很有意思的视频创新，其实未来变化还有很大改造的地方，包括教育互联网化在这些地方都有很大的变化。

互联网的广告位可能经过抖音一波创新的增加，在过去几年增加很多广告位，明年广告的新增量会明显的缩减，随着经济复苏可能互联网广告的价格会有一些积极的变化。

从制造业的角度就是产业链的拾遗补缺，中国制造业也会比以前更加强大。 今年很多的制造业领域短期可能受益于外国供应链受到了影响，只有中国工厂还可以正常开，从而获得了一些份额，但其实更多的是进入了一些市场，机会增加了，一但进去以后，可能中国产品的性价比就会成为长期占领份额的契机。

等我们的供应链最上游的芯片进一步在供应链上完善以后，我们制造上的优势会进一步发挥出来。 其实我们各个制造领域的优势你可以把它看成是越来越多的本科生跟硕士生开始展露能量的过程。

听说今年研究生的报考人数有370万，这里面一定有很多的物理、化学、医学、数学等人才，等他们走上工作岗位以后，比如说他要去做医药的开发，别的国家确实很难找到几千个医学博士跟硕士去做研究。所以这个红利估计能够持续很多年。

股票依然是好资产

明年差异会大幅缩小

总体上我们觉得今年是比较极端的一年，主要是卫生事件以后全世界发了很多的钱，所以大家能够要求的回报都大幅下降，大幅下降以后估值水平在今年得到了一次性的非常大的爬升。

又因为大家对确定性的追求和长期贴现短期化的影响，可能今年又扩展了很多投资人今年确实获得了极高的收益率。 像我们这样的投资机构是没有像他们这样努力的去把很多很长期的事情都纳入到考虑的范畴，所以相对来说投资人的收益率可能就会平淡很多。

在未来，我们觉得中国的股票资产依然是一个很好的资产，即便是在考虑稳定性以后，可能在现在阶段还是一个最好的支撑。在收益率预期不是特别高的情况下，值得大家去积极的布局。

经过今年投资者在各种投资门路差异分化很大以后，我觉得明年的差异应该是会大幅的缩小，有很多今年预期很高的股票，它是需要未来很长的时间去证明的，我觉得可能在未来一段时间，他们隐含的回报已经大幅的下降。

像我们这种追求适度集中，然后组合投资的这一类投资人，相对平稳的特性还是能够发挥出来的。

问答环节

今年主要的投资方向?

胡建平：今年我们主要投的是在互联网，食品，消费，银行，医药，电子科技，教育这些领域，最近在互联网和教育类的这些股票相对表现一般，主要是竞争格局和反垄断有了一些新的变化。

但是我们评估了以后，基本上我们觉得对绝大多数公司长期的价值没有根本性的影响，所以我们大部分还是选择了坚持持有，我们对他们长期的假设没有特别大的影响，只是最近会有一些负面的干扰。

我们这个产品里面做了很多的收益互换，主要是投了一些中概股。其实我们做了中概股以后，大部分时间是让我们跟上了风险，包括今年我们投资了一些港股，其实我们也是找到了一些很好的股票。

但是今年因为国内的机会在某些领域估值的提升非常显著，所以我们投的那些中概股有些机会成本，虽然那些中概股很多涨幅也很大，但跟国内的那些相比，可能还没有国内的这些高。 但我们从长期的角度来说，我们觉得那些中概股长期隐含的回报比国内很多股票还高。

大家很担心中概股的政策风险，其实我们觉得这个风险真正发生的应该不会那么大，然后有很多企业都已经可以转换成为港股，所以我们觉得这个是可控的。

在现在的市场阶段，我们公司跟市场的预期差主要是我们觉得明年整个组合没必要像今年这么集中，可能适度的做一些再平衡是一个更好的选择。 我们觉得经济在复苏的情况下，在今年很多股票已经隐含的未来预期极高的情况下，做一个再平衡还是很有必要的，这可能是我们跟市场之间很大的一个预期差。

怎么看银行股?

胡建平：其实我们对银行股的投资预期回报也不是特别高，我们觉得那些优秀的银行未来隐含的回报也就是百分之十几，好的可能有15%，因为他们增加了价值，这些股票反正也很难出现泡沫，因为他们每一年的复合价值增长大概也就在这个水平。 有一段时间可能别的公司隐含的回报比这个高很多，可能银行这些就成交了，但是我觉得在明年机会成本也没那么高的情况下，可能15%左右的回报也是一个不错的选择。

怎么看新能源、光伏、军工板块?

胡建平：今年市场特别热的新能源、光伏、军工这些我们确实投的很少。 对于新能源的革命和出行方式的革命，我们在年初的时候就投过一些，但后面我们就逐步退出了，对于后面这个市场这么乐观确实也是超出了我们的预期。

从我们的角度来说，我们觉得大部分股票必须一直维持特别快的技术创新步伐才能够有超额回报。 我们觉得这个东西是不太容易的，而且要维持的时间很长。

其实这些大部分都还是一个有创新性的制造业，2004年以后，即便是按照现在市场普遍的预期，那个时候给他们一个比较正常的利润率或者是给市场一个比较乐观的利润，其实算回来隐含的回报可能都已经不到10%了，所以我们觉得这些热门板块的预期已经很高了。

如何看待互联网反垄断?

胡建平：对于互联网其他的这些股票，我们觉得反垄断在短期是有干扰的，但是这些公司第一，创新力确实还是最大的，反垄断以后可能格局会有些改变，互相会变得更开放，有一些可能是占点便宜，有些可能阶段性会受损。

但总体上来说这一类公司还是最富创造力的一类公司，同时，相对于别的行业来说，我们觉得这一类公司的估值水平跟他们隐含回报相比，其实性价比比很多的股票要高。

怎么看批量货币放出?

胡建平：批量的货币放出来以后，按照我们自己的分析框架，其实任何一个国家都不可能绝对的去杠杆，杠杆大概率只能够持续的往上升，这可能就是现在社会运行的普遍的规律，很难真正的去杠杆。

从现在这个时间点看，中国明年可能稍微会比今年紧一点，但也紧不了多少，但别的国家估计还是很难开始紧的阶段，估计总体上还是保持一个比较松的过程。

市场在什么时候比较适合拾贝的投资风格?

胡建平：在中国过去的十几年里面，我们在长期估值拉升特别大的年份里，通常表现都比较平凡，在相对不那么极致的年份里，我们组合投资适度分散风险的优势相对会大一点。

我们觉得明年可能不会像今年这么极致了，所以从相对的角度来说，我们可能对明年的市场风格会更加适应一些。 我们给大家管钱其实我们给自己的定位是稳健，我们也很难说在短期之内一定能给大家挣到特别多的钱，但是我们每一年比较平稳的做到相对还可以的回报，长期给大家挣到钱应该是我们努力能做到的。

明年的市场环境至少跟今年相比会对我们这样的投资者更加友好一些。

在管理和投研上的变化?

胡建平：管理上的变化和投研上的变化其实并不大，我们最近一段时间的变化主要是想激励更多的投研人员去找一些更有创意的投资想法，我们会在这些方面的激励上做一些新的措施。

(编辑：李均柃)