基金50｜永赢基金常远：一位消费基金经理的“另类投资组合”

在A股，消费板块绝对是首屈一指的黄金赛道。截止2020年12月31日，在海通证券灵活策略混合型基金中，永赢消费主题A以96.79%的2020年度收益率位居同类产品前5%，但不同于许多大比例重仓食品饮料的消费基金，这只基金的持仓有着很强的个人特色。

基金经理常远是一位覆盖面很广的选手，他是地质学博士出身，研究员期间曾覆盖过煤炭、有色、化工等周期行业，2015年做投资后逐渐拓展到电子机械等制造业，2017年以后开始深耕消费行业的研究。

因此，常远的投资组合以大消费领域为主，辅以布局部分高成长的细分行业，如光伏和新能源汽车等领域，还有部分具有长期成长属性的周期龙头。

“公募基金的核心价值是让持有人赚到钱，基金经理需要把自己的长期投资理念和背后资金相对短期的持有期限做匹配，这样才能让每个阶段的持有人都切切实实赚到钱。因此，我放在组合里的不仅有可以长期持有的品种，还有短期来看有望满足持有人阶段预期的标的。”常远在采访中表示。

近期，蓝鲸财经与常远交流了他对白酒、免税、新能源等热门板块的看法，以及他在行业配置、组合管理等方面的方法。

对话：

长期投资理念和持有资金属性相平衡

问：在大消费里，你主要研究的是哪些领域？这几年消费发生了一些哪些趋势性的变化？

常远：我在消费上的研究范围还是比较广的，从白酒到机场免税，再到连锁超市、连锁药房等商业模式都做过相应的研究。

一方面，我们当时研究的东西还在演进过程当中，因为消费这个行业的商业模式是比较传统的、稳定的；当然，这些年互联网给传统行业带来的变化也比较显著。比如说家电行业中，原来的渠道是以线下为主，但是这两年线上渠道的重要性越来越高，带来的是市场竞争加剧，传统的家电企业也在对自身的渠道进行改革。

问：你怎么看现在白酒比较高的估值状态？

常远：大家判断某一个行业或个股估值高低，更多是以静态的PE去考虑，但从我的投资理念出发，我更愿意从一个企业的长期价值角度去考虑它到底是便宜还是贵。

我主要从两个维度去看白酒的估值：

一方面，从白酒的商业模式来看，其优势在于，和其他的行业来比，一是它的商业模式相对比较稳定；二是它的利润率水平特别高，尤其是对于已经塑造了一定品牌的白酒企业；三是一旦企业被打上了高端品牌，或者一定价位的质优品牌后，形成的竞争护城河非常深。所以，从过去表现来看，具有品牌优势的白酒企业能长时间获得超额回报。

这样就造成，当我们以一个长期视角去考虑白酒企业价值的时候，它能够让我们以一个预见性很高或者是实现概率很大的维度去看这个企业的价值，所以短期的折现会比较高。

另一方面，从投资白酒的资金属性来看，尤其是边际投入白酒的资金有越来越多长线资金，这些资金对短期收益没有太高的要求，相反愿意去购买确定性和长期稳定性，愿意伴随商业模式稳定、发展路径清晰的企业共同成长，换取一个长期稳定的复合回报。考虑到全球流动性宽松，这些长线资金会越来越多，因此大概率也会有越来越多钱流入白酒板块。

问：在你的持仓里，并没有配置一线高端白酒龙头，为什么？

常远：如果从一个长期回报的角度来讲，配置一线的高端白酒就很好，因为它的竞争壁垒很高、利润空间又大，成长性很好，能带来相对稳定的收益。

但同时，行业内部还是会有一些细微的变化，比如某些企业在治理上有所改善，或者某一价位的白酒在特定市场环境下突然放量等等。这些内部的细微变化会带来行业位次的变化，谁在未来三五年地位会上升，这里面其实存在一些结构性机会。

此外，回到资金属性来看，对于公募基金来说，基金经理还需要把自己的长期投资理念和背后资金相对短期的持有期限做匹配，这样才能让每个阶段的持有人都切切实实赚到钱。因此，我放在组合里的不仅有可以长期持有的品种，还有短期来看有望满足持有人阶段预期的标的。

公募基金的核心价值是让持有人赚到钱，但这并不等于每年排第一第二，这是我近几年思考的问题。

问：在大消费领域里，像白酒这样商业模式这么好的还有其他行业吗？

常远：可以相媲美的几乎没有，这也是白酒的稀缺性所在。但是，也有一些还不错的，比如免税行业。

和白酒类似，免税行业背后逻辑也是消费水平的提升。带动免税增长的最大的变量——化妆品，就是女性可选消费的一种提升，考虑中国庞大的人口基数和在化妆品上较低的人均消费，这里面的空间很大。

此外，免税行业有牌照壁垒，渠道有垄断优势，这一点也可以和白酒类比。但在2020年牌照放开后，免税行业的远期逻辑被打破，竞争格局也在变差，未来还能不能通过规模优势、区域优势等形成其他竞争壁垒，还需拭目以待。

问：免税行业背后的驱动力是进口化妆品，为什么大家普遍不太认可国产化妆品？

常远：第一，品牌对化妆品非常重要，这需要很长的时间积淀，但我们国内早些年并没有高端制造能力，所以当需求爆发后，首选肯定是进口化妆品。

第二，即便是在发达国家，化妆品的品牌集中度也不是很高，天花板在5%左右。国内虽然有些市占率从0.1%上升到3% 、4%的企业，但品牌护城河都不强，生产制造水平的壁垒又不算高，进一步的集中度提升可能需要相当长的一段时间，我们很难在当下就判断出谁能成为中国的欧莱雅、中国的雅诗兰黛，聚焦具体投资标的的难度就会比较大。

问：除了上述行业，在您的投资组合里，还有哪些是追求弹性收益的持仓？

常远：如果把空间和概率两者结合起来考虑，新能源车、光伏是我可以接受，而且在我认知范围内的投资领域，我也在这两大块布局的也相对多一些。

新能源——空间和概率结合考虑后的选择

问：你从2020年二季度开始重仓新能源汽车的整车企业，而不是动力电池、零部件，为什么？

常远：第一,在电动化、智能化的大变革中，理论上来讲，整车企业是最受益的，就像智能手机产业链中真正赚大钱的是苹果、华为，因为它们具有话语权、定价权。

第二，从商业模式的角度来讲，整车的商业模式不好，而电池、零部件的商业模式更差，它们竞争环境激烈，面临着很大的趋势性降价压力，而且有技术迭代的风险。

第三，在我们当时买入的时点，如果横向比较，电池、零部件供应商的估值，和整车厂的估值已经出现了较大差别，市场对动力电池的反应已经比较充分，想要获得大的预期差很难。但我们通过调研发现，中国自主品牌的整车厂在过去两年市场环境不太好的情况下，一直在不停的投入研发、不断尝试转型，而且已经进入业绩兑现期，市场预期低估了这些改变。

问：国内的电动化、智能化水平和海外车企相比属于什么水平？

常远：客观上来讲还有不小距离，但从产业的角度去看，国内企业的发展有一个很显著的特征——集群效应。

国内的制造成本较低、产业链相对完善，车企品牌阵容不断扩大，这种集群效应在前期的体现是过度投资，但在短暂的过度投资后会迎来产业技术的快速迭代，进而带来产业配套的成本下降和技术可达性的快速实现。

问：你重仓轮胎企业，是纯粹把它作为一个制造业，还是因为看到汽车市场？

常远：轮胎行业以2016年为界有一个比较显著的产业变革。

在此之前，中国的轮胎企业产能过剩、竞争分散，呈现非常典型的周期性，甚至由于竞争格局较差，产品价格上涨无法传导到企业利润，所以市场给的估值很低；但在2016年之后，美国对中国进行大规模反倾销，加上中国整车市场消费见底，带来了轮胎行业的供给侧改革。

哪些企业受益于这样的供给侧改革？主要是过去几年在海外布局了生产基地的企业，这些企业改善了中国轮胎制造质量的问题，企业利润回升，再加上固定资产折旧，他们的经营性现金流是非常好的，可以用来投研发、投品牌、投渠道的。

此外，轮胎并不是一个简单的制造业，也偏向消费品。一个消费品想要塑造品牌并得到终端客户认可，至少需要5~10年的时间，所以，虽然中国和海外的轮胎在质量上差别不多，但是价差非常大，我相信未来会有一个量价提升的过程。在注重性价比的二手轮胎市场中，中国的轮胎越来越畅销。

因此，轮胎行业一方面受益于供给侧改革之后竞争格局的变化，另外一方面受益于终端消费品的价格有可能提升。也就是说，它既有估值的增长，也有业绩的增长，考虑到目前很低的估值，它有比较充分的安全边际，这是我们的投资逻辑。

问：相比较新能源车，你在光伏产业链上的布局相对较少，仅有上游的硅片企业，为什么？

常远：从制造业角度来讲，光伏面临的趋势一是产品价格趋势性下降，企业要想赚钱就要不断提升效率；二是企业所有的利润和收入增长，都要伴随大量的资本开支和研发投入，这就会损伤自由现金流，而这个过程中还要受到技术变革、竞争格局恶化等等方面的一些挑战。所以从商业模式上来讲，它不是完美的商业模式。

而在光伏产业链中，只有两个环节竞争格局比较好——硅片和玻璃，都呈现双寡头的格局。而技术迭代的风险更多是在电池片这一环节，相对来讲偏上游会少一点，这也是我投资上游硅片企业的原因。

但是，光伏的技术迭代风险较高，即使是风险最低的硅料环节，也已经发生了新的技术冲击，即颗粒硅技术，这就需要我们经常检查各个环节的竞争格局。

问：刚刚讲的新能源、大消费都已经涨的比较多了，后续你的操作思路是什么？

常远：这一轮估值修复基本已经结束了，现在的股价已经反应的比较充分，但向上或向下的大幅度趋势性变化，还要等到行业或者个股基本面出现比较大的变化。比如光伏，它的好处在于成长性越来越清晰，不好的地方在于未来2~3年内各个环节的竞争格局都正在变差，产能错配的时间窗口越来越短。

所以，我现在倾向于如果有更好的性价比就调仓，如果没有就继续放在那里。

（蓝鲸财经 裴利瑞）

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