根本不存在“散户吊打机构”！朱宁：GME事件中，大部分散户高位接盘

GameStop（游戏驿站）事件仍在持续发酵，胜负两方角色已悄然转变。

本周二，美股三大指数迎来大涨，GME却遭重挫。盘中不止一次触发熔断，早盘跌幅曾达67%，收跌60%，报90美元，创上市近19年来最大单日跌幅。这一收盘价也较其上周创下的483美元高点，跌了81%。

急挫的股价也在瓦解散户抱团的“信念”。WallStreetBets的留言开始出现分歧，一些用户表示浮亏已超过50%，将不再买入或持有；也有用户选择坚守。从“史诗级胜利”到“大溃败”，仿佛就在一夕之间。

这一事件有何内在逻辑？其发生的必然性和偶然性是什么？又将如何演变？会带来怎样的影响？对监管有何启示？

带着这些问题，券商中国记者专访了上海交大上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁，作为行为金融学领域的全球权威性学者，朱宁教授对资本市场、投资者行为等有深厚的研究，在他看来，这次GME事件中，逼空行为本身是正常的，根本不存在“散户赚了机构的钱”或者“散户吊打机构”的现象，这种说法不但很有误导性，而且很有危害性。

▲上海交大上海高级金融学院副院长、金融学教授 朱宁

朱宁认为，比较确定的走向有两点：第一，GME的股价不会一直维持在高位，一定会出现明显的下跌；第二，如果下跌，大部分散户一定是在比较高位接的盘，或者说面临巨大投资损失的一定还是散户。

对于监管来说，有组织地逼空，尤其是通过社交网络，有信息来源的，共同的、协调式的这种逼空，是一个比较新型的交易行为。无论标的是什么，但行为的本质是一样的。如何界定这种新型的影响交易的“信息”及其传播特点，是对监管提出的新要求。

超三分之二的股票由机构持有

券商中国记者：您认为GME事件发生的原因是什么？有何必然性？

朱宁：我认为必然性有三个方面：

第一，很长一段时间，尤其是去年疫情以来，美国实施了比较极端的量化宽松政策，由此带来的结果是，全球很多资产，尤其是美国很多上市公司的股价，都已经严重偏离其基本面所能支撑的价值。从传统意义上讲，全球股票市场都出现了一定的估值泡沫。这是大的背景。

在此基础上，就出现了比较多的卖空行为，尤其是很多机构投资者认为股价可能被严重高估，比较典型的就是前一段时间特斯拉被集中做空。

第二，从做空交易本身来看，投资者反复集中买入这些被机构严重做空的股票，在机构做空过程中出现了逼空，导致股价急剧上涨。这种轧空现象，过去几十年间曾在全球市场反复上演，从交易本身来看，并无特别之处。

这次的特别之处在于，在社交媒体上，包括很多媒体报道都认为，是散户战胜了机构，是比较解气，或者说比较有噱头的一点。

但是，我们上海高金的一些教授研究发现，“散户战胜机构”其实是一个伪命题。

我们发现，GME公司2/3以上的股票是由公募基金等机构投资者持有的，所以很难说在这个过程中究竟是谁赚了大钱。

我个人认为，更大的可能是，一部分机构利用了散户的这种逼空行为，赚取了另外一部分机构的钱。公募基金闷声发大财赚了很多钱，那些做空的对冲基金亏了几十亿美金。我觉得，根本不存在“散户赚了机构的钱”或者“散户吊打机构”这么一个现象，这个事实本身就不存在。

有没有少数散户赚了钱？有的。有没有少数的机构亏了钱？也有的。但这并不代表散户作为一个群体就“吊打”了机构，赚了机构的钱，这个推论是非常错误的。

第三，美国的政治和社会环境现在都比较复杂，一些别有用心的人可能在利用这个事件加以渲染，有些问题和金融、经济的分析有很大出入。

背后可能有潜在违规行为

券商中国记者：这种错误可能会有怎样的影响？

朱宁：这种说法不但很有误导性，而且很有危害性。

这种引导会极大提升或者催生散户的过度自信。客观地讲，散户本来就是很过度自信的，交易也已经很激进了，在这种情况下，外界还继续去告诉他们说他们的交易很对，结果大概率是不好的。

昨天GME跌幅巨大，最后接盘的其实都是散户，亏钱的都是散户。从这个角度来看，我认为社交平台和一部分媒体对这个事件的报道，既不科学，也不准确。

券商中国记者：跟之前的很多轧空事件相比，这次GME事件有什么特殊性？有哪些偶然性导致该事件发生？

朱宁：我认为偶然性有两点。

第一，有些公众人物，比如像马斯克，来集合和号召大家买入GME的股票。目前SEC已经介入开始调查这种导致股价异动的非正常交易方式，背后可能有潜在的违规行为。

第二，其实国内有过类似的现象，比如之前“带头大哥”在一个讨论群里喊单，号召投资者在特定时间，以特定价格，采取同样的交易行为，这是明显被《证券法》所禁止的市场操纵行为。

GME这个事件，为什么很多人会认为这种行为不会受到监管者调查？为什么会觉得前面这种在社交媒体公开宣称以某种价格共同进行同向股票交易是合规的呢？从感情角度去解释，一方是散户，一方是机构，散户“反击”机构，就是合理的吗？如果散户的行为违反了法律，是否要受到调查和惩处？用政治或者民意来操纵监管和法律，是非常错误的。

“散户战胜机构”是个伪命题

券商中国记者：您认为这一事件会怎样演进？

朱宁：我们可以看到，那些一直有持仓的公募基金，仍然是最大的获益者。这部分机构投资者持有GME超过70%的股票，整个持仓在过去一个月涨了十几倍，而且在股价下跌之前可能也不会卖出。这样分析，大多数钱被谁赚走了呢？

一定是那些简单持有多仓的机构投资者。散户们虽然说起来感觉很热闹，但赚钱的是少数。吸金最多的还是机构。

所以，说“散户战胜机构”是一个伪命题。无论是国内还是海外的报道，大家都没有透过这个现象看到本质：究竟是谁和谁之间的较量，或者这种价格的波动对谁的收益产生影响？

过去两周，GME的换手率是以前的很多倍，这种高位高换手最后注定是散户接盘。这两天股价已经开始暴跌，我觉得在前几天的暴涨过程中，买入的可能大部分都是散户，都是受了WSB讨论区号召的散户。

有两点是比较确定的：第一，GME的股价不会一直维持在高位，一定会出现明显的下跌；第二，如果下跌，大部分散户一定是在比较高位接的盘，或者说面临巨大投资损失的一定还是散户。

我做了很多全球范围内关于做空交易的研究，很少有股票能够超越“卖空陷阱”，因为公司股价的增长还是要有盈利支撑的，但是大量股票之所以被空头盯上，就是因为没有盈利支撑。即使是特斯拉，现在市场仍有很大争论。

有组织地逼空很可能会纳入市场操纵

券商中国记者：除了GEM股票之外，这种模式又被复制到其他股票的交易中，甚至开始逼空白银，这样下去是否会产生连锁反应？

朱宁：首先，我觉得逼空这个行为本身并不违法，在互联网泡沫的时候，在2008年金融危机，后来全球政府救市的时候都曾经出现过逼空，这个行为本身我觉得是非常正常，也非常自然的，无可厚非。

但是，我认为有组织地逼空，尤其是通过社交网络，有信息来源的，共同的、协调式的这种逼空，是一个比较新式的交易行为。无论标的是什么，但行为的本质是一样的，就是有组织地逼空，这种行为在证券交易中如何界定，目前还没有定论。我个人认为，最后很可能会将其纳入市场操纵的范畴。

其次，我认为市场可能有三个不同的反应：

第一，这种事件显然会对市场的风险偏好和杠杆产生影响，很多做空实际是通过杠杆完成的，大量的对冲基金马上开始减少自己的股票持仓和杠杆。

第二，我认为散户对于机构的指责是很无厘头的。之前散户会觉得不平衡，为什么只有机构能做空，散户不能做空？或者散户也能做空，但是不能加那么高的杠杆。这一次的经历正好告诉散户：机构过度加杠杆都会死，散户加多了杠杆更危险。

散户往往过度自信，认为如果没有监管者的话，自己能赚更多钱。其实我们想一下，为什么会出现监管？为什么监管不允许散户进行很多类型的交易？是因为散户的很多行为风险性很高，是出于保护散户的目的。

第三，在信息社会里，尤其是面对社交媒体的崛起，监管体系应该有什么改进？比如，原来没有过这种能够散户通过社交媒体集合抱团的行为，现在有了。那么有了之后，是否触犯法律的界限，红线画在什么地方，什么样的行为是违规的，什么样的行为是违法的？这是对监管提出的新要求。

散户可以“吊打”机构非常错误

券商中国记者：对监管有何启示和建议？

朱宁：GME事件并不意味着现行监管体系的失灵。股价明显飙升后，相关的机构和交易所都对此采取了一定的风险防控行为，所谓的“拔网线”也好，提高保证金或者禁止交易也好，这些都是在现有监管体系下，金融机构为了保全自己，为了达到资本金要求，为了防范系统性风险，已经采取的应对措施。但这种措施被一些网民批判成为了限制散户抱团所采取的不公正的措施，我觉得这其实是非常没有道理，非常错误甚至愚蠢的指责。

但是这里面可能暴露了两个可以进一步改善的方面：

第一，逼空是一个很普遍的行为，不是新鲜的事件，做空的人必须要对这种可能出现的风险准备好应对措施。监管层怎么能够维持自己的中立性？现在美国有很大的政治压力，很多散户指责说这次调查为什么会限制交易？为什么对冲基金做空的时候不去调查，散户来逼空的时候却来调查？对整个监管体系来说，仍然需要更多独立的监管框架，这仍是一个挑战。

第二，在新的信息时代，尤其是社交媒体时代，交易信息传播怎么界定？无论是内幕交易还是价格操纵都有非常严格的法律的定义，在新环境下，对影响交易的“信息”及其传播怎样界定？这是一个监管层必须要考虑和面对的新问题。

这次事件对我们如何看待散户和机构在投资能力上的差异很有启示。这次事件中，前期很多人认为散户不用看基本面，也可以“吊打”机构，我认为这是非常错误，而且误导性很强的看法和结论，最终受伤的还是散户本身。

第三，在这个交易中，赚最多赚大钱的人，其实是买了很多期权等衍生产品的人。从这个意义上来讲，我们还是要关注金融创新之后，衍生产品和基本证券之间这种相互定价的关系。尤其是随着国内股指期权的推出，对国内市场也有很大的借鉴意义。金融创新对整个市场的稳定，市场的定价形成了重大影响。这是很值得国内的投资者关注和学习的。