玖龙纸业(02689)财报点评：高端产品占比提升，规模持续扩张可期

报告摘要

1收入稳健增长，毛利率大幅提升

玖龙纸业(02689)2021H1实现销量858万吨（+0.5%），营收308.87亿元（+7.1%），归母净利润40.02亿元（+75.6%）。收入增长原因主要系成品纸售价提升。毛利率和净利率分别为20.9%（+3.8%）和12.8%（+4.9%），均接近近十年峰值。利润率显著提升主要系成品纸与原材料废纸价差扩大所致。在全球经济复苏、行业景气度向上的环境下，公司收入和利润率水平有望得到持续改善。

2加速产业链一体化和产能扩张提质

公司未来两年计划在荆州、北海、沈阳、马来西亚等地新增570万吨包装纸产能，同时配套建设482万吨木浆和废纸浆。未来上述项目的陆续建成有望大幅提升公司产能规模和产业链一体化程度，满足外废禁令下造纸纤维需求的同时巩固公司国内造纸龙头地位。由于新增造纸产能主要原材料为木浆，其产品质量较好，吨纸售价和净利润较中低端纸种更高，公司整体盈利能力有望随新产能建成投产带来的产品结构优化而保持向上趋势。

3融资来源充足，规模扩张无虞

未来两年制浆造纸产能合计将增加约1100万吨，对应资本开支约290亿元。公司融资渠道丰富，信用评级较高，银行授信充足，能够以较低成本获得项目建设所需资金。加之公司近年来净负债水平持续下降，未来项目建设所需资金具有较好保障。

4投资建议：看好龙头产业链一体化布局，维持“买入”评级

预计2021-2023净利润77.93/99.34/121.29亿元，同比增速87.0/27.5/22.1%。2021年2月24日收盘价13.08港元对应2021-2023年PB=1.16/0.99/0.84x。看好行业景气上行期“量价齐升”带来的高业绩弹性和公司中长期产能扩张带来的业绩成长性，以及产业链一体化、产品结构优化对整体盈利能力的提升作用，维持“买入”评级。

5风险提示

新产能建设速度不及预期；成品纸原材料价格剧烈波动削弱盈利能力。

报告正文

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行业景气度向上，收入利润同比增长

公司2021H1实现营收308.87亿元，同比增长7.1%，归母净利润40.02亿元，同比增长75.6%。销售量达858万吨，同比增长0.5%。收入增长主要由吨纸售价增长驱动，净利润增长主要系成品纸和原材料价差扩大所致。

从吨纸净利润来看，2021H1吨纸净利润为466元/吨，同比增长74.5%，在近10年中处于历史第二位置。

毛利率、净利率分别为20.9%和12.8%，分别较2020H1增加3.8%和4.9%。二者上涨的原因主要是成品纸和原材料废纸的价差扩大。费用率方面，销售、管理和财务费用率相对稳定，分别为2.9%、3.1%、0.8%，同比变动-0.2%、-0.1%和-0.4%。

2产能扩张可产业链一体化加速

公司产能由2010年的855万吨增长至2020年的1730万吨，复合增长率7.3%。2020财年于沈阳和泉州共增加造纸产能95万吨，并于马来西亚新增废纸浆生产基地。目前有数个项目在建设、筹划中。预计2022、2023年，公司造纸、制浆产能将分别增加625万吨和482万吨。上述项目的实施，有助于公司在2021年外废禁止进口后弥补原材料缺口、加强原材料的质与量并增强成本优势，在行业整合出清的进程中提升市占率与议价权。与此同时，由于以木浆作为原材料的纸品在质量、吨纸售价、净利润上均优于以国废、美废为原材料的纸品，公司未来产品销售结构有望随新产能释放而逐步优化，整体盈利能力有望持续增强。

融资渠道广，融资成本低。公司近年来不断优化负债结构，负债率持续降低。财务费用率由资本开支高峰期的4%-5%降至2021H1的0.83%，利息支出对净利润的影响大幅降低，整体盈利能力迈上新的台阶。2021H1期末净负债193亿元，负债/权益比为44.1%。公司未来两年将合计建设浆纸产能1107万吨，对应资本开支约300亿元左右。由于公司近年来负债情况持续优化，我们认为其能够通过自身利润、银行贷款、发行商票等多种融资方式支撑项目资本开支。且由于公司信用评级良好，综合融资成本较低，利息支出压力在可承受范围内。

3调整盈利预测，维持“买入”评级和合理估值区间

由于纸价上涨幅度小于我们此前预期，小幅下调2021和2022财年收入预测；又由于高端高吨价纸品占比提升，故上调2023年收入预测。净利润方面，由于纸-浆价差扩大幅度超出我们预期，故小幅上调2021、2022财年净利润预测，考虑到高端高毛利产品占比提升，上调2023财年净利润预测。 预测公司2021-2023年的收入分别为657.17、776.17、908.05亿元（前值分别为705.50、829.42和895.00亿元）；净利润分别为77.93、99.34、121.29亿元（前值分别为75.76、99.04和113.81亿元）。2021年2月24日公司收盘价13.08港元对应的预测PB分别为1.16、0.99和0.84倍。 维持对玖龙纸业的“买入”评级和合理估值区间14.73~16.19港元。

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风险提示

新产能建设速度不及预期，原材料价格剧烈波动。

（编辑：曾盈颖）