管清友万字长文：美联储的命门和我们的机会

编者按：货币政策，一直是关注度最高的变量之一，无论是对大国博弈、企业经营还是个人投资，都有着深远的影响。长周期来看，大国霸权兴衰与货币地位密切相关。货币政策是一个大国竞争的重要工具，特别是当前大国博弈的关键时机，货币政策选择可能会决定未来几十年中国在整个世界当中的地位。中国能否赶超美国？何时能赶上？短周期来看，近期通胀预期升温，十年期美债收益率飙升，全球金融市场波动加剧，风格快速切换，外资流出明显，对全球资产有何影响？白马股还有机会吗？个人和企业家该如何应对？对此，管清友院长进行了系统的分析，并给出了自己的答案。

文/如是金融研究院院长、海南大学经济学院教授 管清友

本文根据管清友院长在通衡论坛的主题演讲《全球货币宽松的极限：中国如何在货币洪水中突围？》整理而来。全文5万多字，此为缩略版。

01

大国博弈离不开货币国际化，货币国际化需要满足三个条件

如果梳理过去几百年的历史，从大国兴衰、国运之争的角度，会发现很有意思的脉络，大国霸权兴衰与货币地位密切相关。从货币角度理解国家之间的变化，对于企业和个人来说，都是至关重要的，因为涉及到很多长远的谋划，不仅仅是一个短期的资产配置。

英国应该是全球第一个霸权国家，因为它有巨大的工业生产能力和巨大的外贸顺差。这个日不落帝国通过殖民地的形成巨大的海外市场，有市场，有顺差，有工业生产能力。

后来英国开始衰落了，美国还没有接上，一战和二战德国和日本分别去挑战英语系国家，试图改变当时的世界秩序，结果均以失败告终。

从国家之间的变化来看，一战、二战解决了德国的问题，英美等英语系国家认为德国可以崛起，但是必须是个二流国家，不可以和英美一样成为一流国家。所以在一战、二战过程中，英国摁住了德国，但是没想到美国起来了。

在19世纪下半叶，美国的工业生产能力就已经开始超过英国了。但接替霸权是二战以后的事情，前后经历了大概半个世纪，50年左右的时间。

后面我们熟悉的邻居日本，不断崛起，也想重复德国的路径，挑战当时的世界秩序，想要和德国结盟，但也失败了，最终日本在二战中被摁住了，从此陷入到现在这种状态。

不难发现，大国博弈和霸权交替的过程中，需要有市场，有顺差，有工业生产能力，还有一战、二战等很多重大事件发生，这是一条很重要的线索。

还有另外一条线索，大国的崛起也少不了本币国际化的助力。英国正好赶上了第一波化石能源煤炭的使用，英国又是主要的煤炭出国口，在这个过程中实现了英镑的国际化。美元一开始国际化，确实受益于石油的出口，包括大宗物资和工业产品的出口。在19世纪下半叶和20世纪前半叶的时候，美国是世界上主要的石油出口国。煤炭、石油在出口当中作为一种大宗物资，支持了本币的国际化。

所以大家看到了英镑-煤炭、美元-石油的说法，也有很多人寄希望于通过碳中和、碳减排产生碳货币，这个碳货币有可能是人民币国际化一次重大的机会。当然人民币国际化可能也伴随着中国超越美国成为全球霸权国家的过程。

一个国家的崛起，或者说货币的国际化，大概有几个条件，第一是有殖民地，也就是有庞大的海外市场。第二是有强大的工业生产能力。第三是有庞大的外贸顺差。英国三者都有，美国工业生产能力和顺差都有，但是没有殖民地，它充分地利用了一战和二战的机会，建立了全球市场，也就是现在的全球自由贸易体系，同时还有马歇尔计划，而且在此之前，美元国际化已经完成了。美国在和英国的竞争过程当中，形成了一个全球市场，不需要通过殖民地了。

德国和日本的路径相似，但市场空间不够大。德国希特勒时期，也特别提到“要为德意志民族争夺生存空间”，这个生存空间是复杂的，涵盖多个维度，可能包括战略空间、市场空间甚至话语权。日本试图建立大东亚共荣圈，不只是想侵略中国，事实上它是要复制英国和德国的殖民地模式，拿到市场。日本明治维新以后的工业生产能力和顺差已经具备了非常大的实力，唯一需要的是全球市场，需要殖民地。但是大东亚共荣的新世界秩序没有构建完成，被英语系国家摁住了。

回到中国，未来10年为什么重要？我们大概处在和当年美国、德国、日本几乎相同的一个重大的战略方向性的选择和国运的选择时点。第一，工业生产能力没得说，已经超过美国了；第二，有庞大的顺差，成为世界工厂，向全球出口商品，这个没有问题；第三，现在需要市场，而且不能打仗，核恐怖平衡时代，打不了仗了，大家都有核武器，没法打仗，我们也没法搞殖民地。现在我们在全球市场全球贸易额，已经占到了40%，几乎到了天花板，现有的几乎没法再扩大了。怎么扩大？那就挖掘潜力。所以才有了 “一带一路”倡议。从这个角度来讲“一带一路”必然要干的，也是高瞻远瞩、高屋建瓴提出来的。

过去几年还有人认为 “一带一路”引发了美国对我们过早的关注。现在从这个角度来讲，提也好，不提也好，美国都会关注你，因为想要像收拾英国、德国、日本一样把你摁住了。

2018年中美贸易战开启后，我也发现分析大国之间的关系的变化，以及历史上的脉络，要从国际关系的变化，大国之间的变化，特别是历史纵深去看待这些问题，这样会更全面。

02

货币宽松和资产泡沫在博弈，流动性拐点至关重要

货币宽松是金融市场这几年一直在讨论的问题，讨论了很长时间，但没有定论的。全球已进入未知的货币环境和金融环境，这些东西在教科书上是没有的。实践远远领先于理论，而且实践走出了和我们原来说理论上的一些东西完全不一样的道路。

短期政策宽松的边界和资产泡沫的极限，这两种力量仍然在博弈。现在实际上是有争论的，大部分人认为是货币政策宽松是有极限的，也有一部分人认为，其实是没有极限的，就好比树不能长到天上去，但可以在树下放一个鼓风机，不断地给它吹风。现在还没有定论，我更加倾向于宽松还是有边界的。流动性拐点是2021年市场最关注的问题。近期股市出现了剧烈地下跌，抱团股瓦解，出现了杀股值的情况都与此相关。

欧洲、美国、日本仍然处于非常态化轨道，但中国实际上是在考虑货币政策要重新回归正常化，主要是有这么几个原因：

第一个原因，疫苗成效初显，全球疫情基本得到控制。从新增病例角度来讲，已经连续6周出现下降了。中美之间下一轮的竞争，可能是在疫苗领域展开。因为从去年疫情开始，从控制疫情的角度来讲，中国行政化防控疫情的手段算是优于美国，这里面有国情也有文化的因素。

美国新政府上任以后，处置疫情的办法和特朗普是明显不同，疫苗开始大规模接种。从疫苗接种规模来看，中美当然在全球是领先的。但相对于美国来讲，我们接种的速度和规模，现在有点处于劣势。

中美之间疫苗的竞争才刚刚开始。假设一种情况，美国的疫苗是灭活疫苗，如果胜出，那在抗疫的第二阶段，马上就面临要用美国疫苗的问题，美国在第二阶段可能胜出了。

第二个原因，全球经济持续复苏，中国一季度增速将创下新高。从货币政策的角度来讲，全球疫情得到有效控制，疫苗的成效开始显现，意味着经济复苏的可能性越来越大了。目前来看，2021年全球出现同步复苏应该是大概率事件。复苏的政策含义在于，中央银行不用再那么放水了，可以稍微收一收了，因为放水一定会带来一系列的问题。

从宏观数据来看，今年全年中国可能仍然能够领先世界，从宏观数据上来讲，特别是上半年，因为去年的基数比较低，今年一季度大概会创下新高，会在16%以上。再加上我们一轮又一轮地控制住疫情，复苏的数据仍然是比较好看的，全年很多机构预测大概是在8%以上。当然这里面有一个问题，就是幸存者偏差，简而言之就是没来的举手，存在统计数据的差距。从社会阶层维度来看，脆弱群体受到的冲击其实是非常大的。

第三个原因，大宗商品全面上涨，全球通胀预期升温。从去年四季度以来，大宗商品行业开始涨价，已经持续了一个季度了。上游原材料涨价，对处在中下游的企业，其实压力是很大的。经济复苏的预期，以及上游产品涨价，现在是比较确定的。大宗涨价必然带来通货膨胀预期。

很多人可能会问，为什么2008年以后没有出现明显的通货膨胀？其实从2008年以后，涨价主要表现在资产上，股价上、房价上，而不是表现在一般消费品上。虽然也出现过 “蒜你狠”“豆你玩”这种现象，但是问题不大，整体的一般消费品涨价的幅度都不算大。资金越来越多地流向资产市场，这是2008年以后的现象。

这次为什么很多人在担心通货膨胀？2008年以后，大家知道欧美日都做了QE，中国也做了QE，2008年以后中国做过三轮大宽松，分别是2009年、2012年、2014年，2009年是4万亿，2012年是为了保经济增长7.5%，那届政府最后做的一轮宽松。2014年是是为了保7%，这一轮宽松事实上造成了大水漫灌的局面，是始料未及的。

大家去看看身边出现问题的企业，主要是高杠杆，根源是宽松。因为整体宏观政策的宽松，会导致财富幻觉和能力幻觉。企业家要抓住机会，银根这么松，借钱这么便宜，资本市场还有很多事情可以做，并购重组、市值管理，股权激励等，是个正常的企业家都会干这个事情，结局大家也都看到了。

回到大宗商品涨价这个问题上，这次可能会出现通货膨胀可能有两个原因：

第一个，一般消费品之所以不涨价，是因为全世界都进入到了一个工业生产能力无限的状态，从PPI传递到CPI上，这个周期大大拉长，甚至很难传递过去。这一轮通货膨胀首先是从上游产品涨价，中下游已经强烈地感受到了这种涨价的压力了，因为上游产品，由于它的资源特性，它的生产规模是有天花板的。

当然这个也不足以说明为什么这次上游涨价这么厉害，更重要的这一端是流动性这一端，或者说货币这一端。现在货币的宽松幅度，要远比2008年以后历次宽松要大得多得多。从各国中央银行的资产负债表上看，这一轮放水，特别是2020年疫情以后这一轮放水，几乎是斜着增长上去的。

大宗商品涨价还没有涨完，它总要有个极限，因为一旦是价格过高以后，挤压了中下游，因为现在已经开始挤压中下游，甚至影响到经济复苏，就会出现滞胀风险，所以大宗商品价格不可能涨到天上去。

简而言之，这轮通胀压力的主要原因，我们可以简单地总结为，放水放得太多了，以至于比2008年那一轮还要猛。所以通胀压力起来了。关于全球通胀，就是水放得太多了，以至于无处安放。

第四个原因，核心资产变得拥挤，资产泡沫值得高度警惕。这两年以来，大家对核心资产这个逻辑已经形成共识。从股票角度来看，中美的股指在2020年都很好，估值分位数都在90%以上，现在确实有估值过高的问题。

A股泡沫化其实是比美国还要严重的，美国虽然有泡沫，但它真的有业绩支撑。A股泡沫化，有一部分有业绩支撑，有一部分是没有的。从估值这个角度来讲，美国股市别看它涨了十几年了，去年又有一个V型的反转。美国股市的坚实程度，比我们A股要扎实。

当然再好的公司，价格太贵，它也不是个好公司，一级市场、二级市场投资都是一个道理。去年年底很多公募和私募机构开始减持白酒，减持新能源汽车，这些产业链上的股票确实是挣到钱了，但现在有些高估了。

从房价的角度，去年深圳、上海、宁波、杭州几个城市房价大涨引发调控。美国的楼市在过去一年里也极其火爆，逆势上涨9%，创下2006年以来新高。首尔很多楼盘去年都是涨了一倍的。巨量的资金涌入到金融市场以后的结果就是股票涨、房子涨，涨到你怀疑人生，然后面临着被高估，大家开始不大敢买了，要先兑现一部分盈利，现在大概是这么一种状态。

这个资产价格对于中央银行来讲也是货币政策比较重要的一个判断，或者说转化货币政策的依据。尽管我们看到现任的美联储主席，包括现任的美国财长耶伦，说资产价格没什么泡沫，也不是特别关心，只关心经济复苏、通胀，通胀也不高。

但是问题在于，美联储的这种表态，以及它未来可能打出来的政策组合拳，包括1.9万亿最新的经济刺激计划，都已经在金融市场的预期之内了。金融市场特别是二级市场一个重要的特点是要符合自己的预期，如果说市场有进一步的表现，就是政策操作超出原来的预期，会有一个非常明显的预期差现象的。现在1.9万亿很好，但是基本上是在预期之内，最好的情况我预期到了，不可能比现在更好了。而且越来越多的投资者在房价和股价出现大涨后，甚至说出现一定泡沫化的情况之下，大家觉得估值过高了。越来越多的人开始觉得，风险开始变大。尽管音乐还没有停，但是不可能比现在的声音更大了，只能变小，就是边际上的收缩。

03

资产价格上涨会引发货币当局的警觉，中美会如何选择？

中国货币当局对于资产价格是非常警惕的，有两个原因，第一个是我们过去十几年出现了三轮大宽松，我们有深刻的教训。第二个是我们试图避免当年日本的教训，日本央行为抑制房价暴涨，提高贷款资金成本。最终1991年日本房价出现断崖式下跌，东京的房价下跌了65%，日本经济也陷入了失去的三十年。

但也要注意，这次宽松后全球央行的选择和2008年以后是不一样的，2008年我们都经历过，雷曼兄弟破产，美联储是通过刺破资产泡沫来避免未来可能更大的危机。这是有中央银行以来，中央银行一贯的做法，发现资产泡沫后，要避免后面更大的金融风险，要主动去刺破泡沫。

美国2008年次贷危机，如果美联储当时采取今天这样的做法，不会发生次贷危机。中国也有刺破资产泡沫经历，政策上是从2016年7月份中央政治局会议明确要求抑制资产泡沫开始，行动上是从2017年强化机构监管开始，庞氏金融开始崩塌，一直延续到现在。

现在中央银行都形成共识，除了中国，就中国现在跟欧美日是完全不同的。2017年中国开始主动刺破金融泡沫，但欧美日在2015年，以美联储为代表，做过一次货币政策常态化的努力，最终失败了。2015年对于中国金融是个重要的节点，发生了股灾，股灾引发了上层对于整个金融系统的警觉。之后上层开始重视金融，不是说它重要性变了，是因为它危害性太大了，股灾相信大家还心有余悸。主要是因为这些年由于金融创新纷纷突破了分业经营、分业监管的框架，形成了巨大的金融监管漏洞。

所以后来强化统筹监管，成立国务院金融稳定发展委员会， 2017年以后整个金融环境大幅度收紧。所以2015年是个节点，股灾，包括中国的金融系统发生了翻天覆地的变化。

04

政策是一个巨大的变量和风险，企业家要有这种意识

根据我自己的观察，领导们对于金融的看法发生了非常大的改变，搞金融的这些年赚了太多不该赚的钱，要整顿，这也是后来我们看到P2P也好，一些机构开始出问题，跟政策的转向有关系。

2017年的时候，企业家基本上分三类人：第一类是对当时的转向有一点认识，有一点体会，但说不好，因为当时刚刚露出端倪。大家知道这种金融政策的变化，对于高杠杆企业，对于强周期行业，影响是最大的。如果你能够先人一步，就相对比较从容，这也是有的。他们相对比较早地做了比如债务期限的重新安排，有些债可能先还了，实际上这是流动性管理和财务安排。

第二类是人没有意识到，而且企业的惯性让你意识到了也无法及时地扭转，开始出现风险的时候就是壮士断腕。典型的比如王健林的万达，我认为王健林2017年做的是完全正确的，没有那次三下五除二处置资产，他今天更难受，也有可能不存在了。

第三类是没调，调不过来，惯性，也没有意识到。我印象特别深，因为我从机构离开以后，有些上市公司也跟我抛出橄榄枝，说希望我到他们那儿去。我跟几个老板聊过，聊完了以后，我最后决定放弃了。有一部分企业家仍然是生活在自己过去成功的经验当中，对于市场以及政策的变化缺乏感知。所以我自己体会，无论是做多大的企业，永远要保持对于市场一线情况，对于政策信息的敏感度和判断力。

05

2015年以后，欧美日货币政策的指导思路发生了根本变化

戳破泡沫的过程，紧缩的过程，对所有企业都很难受，没有人喜欢紧缩，大家都喜欢宽松。尽管我们从思想意识当中可以意识到宽松的长期后果，但是人们仍然喜欢宽松。

中国从2017年开始紧缩，戳破泡沫，现在回过头去看，我们实际上是运气非常好地抓住了一个时间窗口，同时用释放局部风险的方式，避免了一场系统性风险。这个时间窗口就是从2017年年初到2018年年初，我当时还写过“迟到的出清”，第二部分就写得非常清楚，难得的窗口。

我们当时意识到什么问题呢？如果我们从2017年开始调整，用一年左右的时间可以调整的话，2018年如果美联储如果大力度推动货币政策常态化，甚至加息，对于我们来讲，是一个千载难逢的机会。如果说我们仍然面临资产泡沫，美联储开始加息，就会面临资本流出的问题，面临内部泡沫破裂的巨大冲击。所以从2017年到2018年，这个时间窗口现在看抓得挺好。但是没想到2018年比美国货币政策常态化更严重的问题就是贸易战，2018年全球股市包括中国股市大家应该还历历在目，非常惨烈。

所以现在看非常险，2017年年初到2018年年初，这一年中国开始强化金融监管，很多金融创新，其实被叫停，一些机构的风险也开始处置，慢慢地监管一些商业银行等等，这是我们在2017年以后看到的，那一年非常重要。从这个角度来讲，以金融监管当局的态度还是非常厉害的，顶住了压力，而且抓住了关键的时间窗口，现在想想还是挺后怕的。

而欧美日在2008年以后看到了过去中央银行刺破泡沫的恶果，因为刺破泡沫会引发危机，这个摊子不好收拾。因为一旦加息，想让整个货币政策回归正常状态，扭转过去宽松过度的趋势，整个资产价格、资本市场就会快速反应。资产价格的下跌又进一步影响投资者的消费，引发一系列的金融风险，进而影响经济复苏，这就是欧美日现在的情况。

所以我们看到中国主动刺破了泡沫，而欧美日回归货币政策常态化失败，也不敢再去刺破泡沫，甚至美联储主席鲍威尔说，资产价格没什么泡沫。2015年以后，欧美日特别是美国货币政策的指导思路发生变化了，货币政策的指导思想和操作方式发生变化了。

06

货币政策涉及战略和国运问题，中国该效仿欧美日践行MMT？

事实上欧洲、美国、日本都在践行MMT，就是我们讲的现代货币理论，这个东西教科书上没有，而中国依然是在传统的货币政策框架里面。

全球货币政策上出现了平行世界，外部世界是MMT，实际上就是直升飞机撒钱，它的要义在两个层面，第一，中央银行给金融机构流动性，第二是财政部给老百姓发钱，这就是美国在疫情以后干的事情。美联储几乎可以无底线地给金融机构钱，财政部是给老百姓发真金白银的，尤其第二条非常重要，它不仅是给金融机构钱，也给老百姓钱，所以美国在疫情以后，美国老百姓的储蓄率大幅提高。因为钱发了之后没法消费，出不去，过去很多美国人很大宗的消费是旅游，出不去，那只好把钱存起来，有部分人就把美国政府发的钱买股票了。

这就引发了很大的分歧，中国国内学界分歧也很大。一部分认为，人家也宽松，我们凭什么不宽松，人家在放水，我们不放水，这样我们就吃亏。我们40年辛辛苦苦攒下了3万亿外汇储备，美国政府疫情以后发了3万多亿，相当于稀释了我们的资产。我们不放水，现在国内甚至很多顶级经济学家都在讨论这个问题，甚至主张中国也要尝试放水，以社科院的余永定教授为代表。

另一部分，包括现在重要的货币当局主要领导，基本上还是珍惜来之不易的货币政策常态化的时间，利用这个时间迅速地进行结构化改革，不想走MMT这个路径。

在美国日本欧洲都实践MMT理论的背景之下，中国现在常态化的货币政策思路，不仅是影响短期资产价格的问题，长期还涉及到人民币的国际化，涉及到中美两国的博弈。其实用一个大家熟悉的词叫新的货币战争。尽管我不同意阴谋论货币战争，但是现在货币战争这个问题不是个阴谋论，是个阳谋，涉及到长远的战略问题和国运问题。

07

全球货币政策以邻为壑，美国是典型的“渣男”

全球的货币政策出现了平行世界，可以借用贸易上的一个词叫以邻为壑，就各搞各的，哪怕我对你造成了伤害。贸易上就是这样，经济一不好，大家就搞贸易保护主义，哪怕我伤害了你。所以从全球货币政策角度，美国就是个典型的“渣男”，伤害了一个又一个，完了以后还向全球征收所谓的铸币税。

世界是无政府主义世界，和一个国家不一样，没有一个统一的世界政府。联合国也主要是协调一些安全问题等重大事情，而且经常没法协调，就像大户人家，没有大家长，就是兄弟们组建了一个委员会，所以货币政策以邻为壑，而且没有办法。

美国这个“渣男”的影响力还比较大，有点像什么呢？贸易战就相当于他要和你分手，完了以后他现在还搞出了一系列的伤害你的举动，比如货币政策、征收关税等。你特别不愿意跟他在一起，但是他对你影响力还特别大，你对他还有那么一点点初恋的感觉，这就很麻烦。这个世界就是这么不公平，渣男对你影响还特别大，你还没有办法。

按说其实大国之间应该去协调货币政策，特别是在国际货币基金组织、世界银行这些国际平台上，特别是G20，应该协调这些事情，但是没有组织去协调，也协调不了。大家要注意这个现象，其实2008年的时候是可以协调的，主要是要靠中国和美国，2008年中美联手应对金融危机。所以中美联手是2008年能够迅速走出危机非常重要的原因。但这次俩人彻底分了，而且在争财产。美国说你过去关税拿我拿得多了，现在得还给我。这就是“渣男”，恋爱的时候买的东西，怎么能要回去呢？当然我们也得适当得给一点。

国家货币领域的“渣男”现象，以邻为壑，对我们伤害挺大的。因为它这么放水，稀释我们在美的资产不说，还给我们造成了非常大的压力。不得不承认一个现实，中国的股票市场的定价权，现在是掌握在外资手里的。抱团的大白马股，北上资金、国际机构先买，买完了之后国内机构一看挺好就跟着买，结果就出现了抱团，给人家接个盘。后面外资觉得赚得差不多了就开始撤退，我们一看不能抱团了就慢慢瓦解了。所以股市上有一个很有意思的现象，每当大陆资金喊出要争夺香港股市的定价权的时候，就是我们后院起火的时候。去年年底很多基金经理喊出了“跨过深圳河，争夺定价权”，结果港股定价权没争到，国内的定价权没有了，其实本来也不在我们手里面。

08

美联储被华尔街绑架，中国需要更多考虑中低收入群体

现在来看，美联储不会去主动刺破泡沫，除了货币政策操作思路上的变化，针对以前的经验教训之外，还有一个我觉得是有点被华尔街绑架了。这个“绑架”不一定是要怎么着，通过各种言论、信息，包括市场的波动，会影响美联储的货币决策。

其实货币政策具有强烈的阶级性，可以说大家都是偏爱宽松的，但宽松政策天然是有利于富人的，天然是不利于穷人的。很简单，宽松的环境之下，富人群体第一桶金已经有了，可以加杠杆，有更多的机构可以给富人服务。所以宽松政策一定会带来愈演愈烈的社会财富的巨大差距。这不是个理论问题，这是个现实问题，已经如此。富人群体，美国也好，中国也好，占整个社会财富的比重越来越高。从二八现象到2和98的现象，原来是20%的人占有80%的财富，现在是2%的人占有98%的财富，社会的财富差距愈演愈烈。

当然刚才也找到了原因，货币政策的指导思想、操作思路，还有来自于金融市场的绑架，中国的金融市场其实一定程度上也绑架了中央银行，只不过我们和美国的体制机制不一样，没有绑得那么深。我们是无产阶级政权，人均水平比较低，6亿人每月收入只有1000元。

在这种水平下，中国的货币政策就不可能不去考虑中低收入群体的感受，我们会比美国更加重视通货膨胀。再加上2020年，疫情对于中小企业的冲击几乎是摧毁性的，更需要政策支持。

2020年美国人比我们多做了一个事情，我个人认为是我们应该做很遗憾没有做的，就是MMT理论的第二个层面，财政部是真的要发债，然后真金白银打到每个人的账户里的。

去年一开始我也是给有关方面建议，这2万亿国债，是不是可以发3万亿，专门把这1万亿拿出来，就是给中低收入群体发钱，直接发现金，正好刚做完扶贫，底数也清楚。光发发消费券，效果只是短时间的。很多人说现金发了以后，老百姓也不消费，中低收入群体不愿意消费，要存起来就让他存起来，我个人觉得还是应该直接给老百姓发钱。

美国现在对通胀容忍度较高，主要是给老百姓发了钱了，能够相当大程度上抵御通胀，特别是中低收入群体。美国财政转移支付力度加大，居民收入不降反增。我们不一样，我们一方面中小企业受到冲击，另一方面很多人才刚刚脱离贫困线，对通胀的这种感受是不一样的。

我们的货币宽松环境主要是为了保投资、保就业，整体杠杆率再度回升，效果是相对比较间接的。但前三个季度城镇居民人均可支配收入累积的增幅是负的。我对于这种政策选择给予充分的理解，但是我认为我们其实还可以更直接一些，更亲民一点。

09

货币宽松的极限在哪？短期关注通胀风险

现在看，通胀肯定是货币宽松一个最重要的制约因素。这次通胀和2008年以后的通胀不同，是一个决定性因素。短期美联储对于通胀的容忍度会提高。

1月美国PCE价格指数同比1.5%，由于能源品价格回升，环比上升了0.1个百分点。虽然短期走得有些快，还没到2%，而且鲍威尔说到了2%也没问题，意思是我可以再往上调调，美联储其实是提高了对通货膨胀的容忍度。

中国现在来看通胀问题倒也不算是个大问题，特别是核心CPI的仍然处于非常低的状态，甚至出现过负增长，通缩的压力反而更大。

从PPI这个角度来讲，我们的工业生产和美国的生产都在恢复，美国比我们恢复得更好，中美的PPI走势基本一致，美国的PPI走势更好。

虽然当前实体通胀风险还相对可控，但需要注意PPI正在向CPI传导，还有资本市场通胀已经十分明显，所以金融市场非常敏感，高度关注流动性拐点，这就是我们面临的短期环境。

对于长期的问题，其实认识是很一致的，宽松政策会带来一系列问题。比如债务危机，货币宽松之下，企业家普遍会出现能力幻觉和财富幻觉，本来没什么事，本来做得挺平稳的，然后高杠杆、高周转，没有及时刹车，也很难及时刹车，然后出现了债务危机。而且大家注意到去年年底中央经济工作会议里面有一个词提得很重要，叫不急转弯，货币政策不能急转弯。过去10年就是急转弯，而且是漂移过弯，转弯转得太急了，以至于很多企业出现问题。

贫富分化在过去十几年里面有增无减，当然有技术的原因，有行业的原因，非常重要的原因就是宽松政策，富人更会用杠杆，富人资产膨胀得更快。尽管富人老是一波一波地换，但是富人占有的一个国家，或者说从全世界的维度来看，占有的资产比例越来越高。

而贫富分化会产生问题，比如美国在2008年以后出现了占领华尔街运动，美国老百姓对华尔街的反对，凭什么金融危机是你们造成的，你们造成的金融危机影响到我们的就业，你们还得到美国政府的救助，还拿了那么高的年终奖，凭什么我们就吃不上饭了。从一个普通老百姓的维度看他说得一点错都没有，但美联储从美国政府的角度来看，也只能救助这些大机构，这就是大而不能倒，倒了你也得救它。

这种长期的贫富分化，长期的流动性泛滥，会带来民粹主义盛行。我相信这个事大家都感受到了，美国去年大选之前发生的事情，当然其中也有意识形态的问题，还有前段时间大家看到美国股市上的散户暴动，就是典型的民粹主义情绪的宣泄。

这个时候，社会动荡，暴动就产生了，大国还好，小国最容易出现问题。美国是现在世界领域的“渣男”，它对我们的伤害还没那么大，因为我们体量很大。对其他脆弱群体的伤害更大，举个例子来讲，当年中东北非政变是从突尼斯开始。为什么从突尼斯开始？突尼斯的城管打死了一个小商贩，引发了突尼斯的所谓街头运动。为什么会有那么多人上街？因为突尼斯的失业率50%，为什么会出现这么高的失业率？因为发生了2008年的金融危机，美国是受到了影响，但是这些小国受到的影响更大。这帮人火苗一点就开始上街，然后引发了中东北非的燎原大火，进而其他国家插手，出现了颜色革命，这就是上一轮金融危机带来的后果——民粹主义。

当然也会消耗美元信用，但是美国人不怕，因为“渣男”最大的优点就是脸皮厚不要脸。首先它得有不要的资格，美国流动性泛滥，日本更泛滥，欧洲也不强到哪去，大家都放水。现在国际货币领域，中国相当于纯情少男，因为他们都放水，就我们非常克制。既然欧洲也是渣男，日本也是渣男，日本比美国渣得更厉害，渣男效应互相抵消了。一旦有国际市场的波动，资金还会回到美国。所以虽然美国的宽松消耗美元信用，但是它不怕，因为其他人比他更渣，或者其他人都在渣。

这也是国内一部分经济学家认为我们也应该渣一些，我们也应该放水，他们都放水，我们不放水，我们太吃亏了。在一个渣男林立的世界里面，如果你是个纯情少男，你何以自处？这是需要极大的定力，要忍受住很多诱惑的。

尽管宽松的长期后果大家都意识到了，就像凯恩斯说的“从长期来看，我们都死了”。还有法国国王路易十五说的“在我死后，哪怕洪水滔天！”，先宽松再说，以后再慢慢解决，这就是我们今天面临的状态。

10

美国十年期国债飙升，短期风险资产波动加剧，建议拉长周期布局

看大类资产，一定要学会去看美国十年期国债收益率，这是全球资产定价的锚。

第一，美国十年期国债收益率上行已经半年了，但是从中国今年春节前后上行速度开始加速。美国十年期国债收益率影响全球资产价格，一般是有个时间差的。最近全球资产受到压制，包括中国股市大调整，跟这个确实是有关系的。重要的不在于它上行了几个BP，而是上行速度太快了。

第二，美国十年期国债收益率上行对全球资产的影响，明显出现结构性分化，高估值风险资产跌得更多。纳斯达克代表的美国科技股跌得更多，道琼斯指数相对稳健。中国也是，节后创业板指七连跌，过去涨得多的抱团股都出现了明显的调整。

第三，美债还有上行空间，风险投资难度加大。去年我们观察到了美债上行，如果从股票投资角度来讲，其实去年三季度末、四季度初就不适合再炒股票了。现在看去年由于全球宽松，股票市场表现最好的是二季度和三季度，其他时间都是垃圾时间，也就是去年股票市场的黄金时间相比以往是比较长的，两个季度。

A股的定价权在最近几年里面出现了明显的变化，就是我们的定价权在外资手里面。主要是随着中国开放，沪港通、深港通这些通道打开，境外资金往往是比境内机构更先知先觉，先跑进来买。比如2019年年初，包括这次，2020年最先抄底中国股市的是境外资金，通过实时资金监测大概可以看出端倪来。回过头去看，是去年美股这轮反弹基本上是下跌V型反弹开始差不多了以后，外资开始涌向新兴市场。这批资金是从去年二季度末开始涌进中国，大规模涌向新兴市场。

第四，短期美债继续飙升的可能性不大，通胀预期存有分歧。基于过去的经验上，十年期美国国债收益率都要上行一百多天，最近这一轮从去年8月份开始，已经上行了100多个BP,未来的空间不大了。大宗商品的涨价、经济的复苏，确实会带来通胀风险。现在大家的分歧在于通胀到底会有多快到来，风险会有多大。目前我们分析从实际的运行这个角度来讲没有那么快，而且经历了这一轮美国债券收益率的飙升，估计下一阶段应该不至于这么快。当然还有一个技术因素，美国有很多程序化交易，一旦触发程序之后就会出现连锁交易，交易层面也是美债收益率上行一个很重要的原因。所以从通胀运行角度来讲，短期再快速上行的空间确实没有那么大了。但还有一个挑战，就是对于美国股市来讲，宽松的预期基本上被打满了。

第五，短期股市投资风格快速切换，建议拉长周期布局。我一直不主张企业家去做投资的时候用二级市场投资者的交易方式，一年太短，还是建议大家以三五年甚至十年的尺度去布局资产。当然二级市场的交易者，确实要关注短期的变化，现在我们大概处在一个顺周期行业战胜逆周期行业的时点，也就是说从去年以来的估值推升逻辑变成了业绩拉动逻辑，现在要看谁的业绩最扎实，谁的业绩最符合市场的估值，这也是最近地产、银行、钢铁、煤炭、有色等板块表现突出的原因。不是说有多好，主要是它过去太便宜。

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虽然学霸偶尔会发挥失常，但上985的概率比学渣大多了

股市上如果把这些大白马股比作是学霸，其他的股票我觉得可以称之为学渣，这个市场上学霸其实是很少的。我们知道学霸有时候也发挥失常，他经常考得很好，很多人追捧，有时候可能飘飘然，完了以后谈恋爱了，学习就松懈了，成绩就下滑了。现在这些大白马股，以茅台为代表的这些公司机构抱团有所瓦解，最近跌幅挺大的，大概相当于学霸受到了众人的追捧，放松了对自己的要求，然后去谈恋爱了。

这个时候从概率上来讲，从考985大学的角度来说，还是学霸的概率更大一些。这个时候我们要做一个选择，这就涉及到投资指导思想和操作方式，因为这个东西本无对错。我经常举这个例子，每个人投资用点像练武功，有的人是少林派，有的是青城派，有的是昆仑派，你只要不练葵花宝典，只是武功风格不一样。有些人走歪门邪道大概相当于练葵花宝典，正宗的武林门派，无非是投资风格不一样。因为投资风格背后意味着投资理念，认同佛教还是道教，本无对错。

如果是以考上985为目标来讲，你更信赖学霸还是更信赖学渣？如果你信赖学渣，结果他超常发挥真的考上了，这是有可能的。当然大部分人还是更信赖学霸，比如北京的一个孩子，从小幼儿园是蓝天幼儿园，小学是史家胡同小学，中学是人民大学附中，他考不上985的概率特别小。人大附中号称全中国最牛逼的高中，这个学校鼓励学生有个段子，“平时不努力，毕业去隔壁”，就是说你在人大附中如果不努力，毕业之后你就只能去上人民大学这样的学校。

从投资角度讲，信赖学霸还是信赖学渣，这取决于你自己，没有对错。现在你顺周期还是继续选白马，我这个人比较俗，我可能更信赖学霸，我个人觉得白马股的抱团瓦解，就是这些学霸跌一跌挺好，给去年或者这几年没有调动大规模资金进入的人，一个更好的上车的机会。培养学渣太难了，还是学霸更好。现在要做的是让学霸尽情地去恋爱，让他尽快地产生审美疲劳，完了以后安心回来学习，继续考一个好成绩，保持成绩的稳定。

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2021年地产有顺周期机会，刚需尽量上车，但要优选区域

房地产是一个典型的顺周期行业，目前房地产市场还是处在一个牛市的后半程，楼市继续回暖。北上广深、宁波、杭州，总体上还处在楼市比较暖的状态。这一轮的房地产调控和以往最大的不同在于整个房地产市场进入到了一个强管控时代。政策层面的意图在于打破交易环节上房价上涨的预期。

小时候还经常看到，在市场上买卖东西，特别是买卖牲畜的时候，都是三方，买方、卖方和中间方，大家都不说，都在袖子里面或者是放在手里面比划。现在房地产市场就进入到这个程度，深圳的房地产中介已经是把网上的住房价格抹掉了，盲买盲卖时代已经到来。有关部门也知道这会大大增加交易成本，但他就是让你增加交易成本。

北上广深特别是上海和深圳库存都特别低，没有房子卖，这也是货币宽松以后这几个城市房价，特别是热点楼盘上涨的原因。调控政策一方面一定程度上符合了政策制定部门的意图，另一部分也造成了严重的供给不足，总量上看起来很好，但是实际上严重不足，热点的楼盘买不到，排不上号。总体的库存水平很低，所以我们判断楼市仍然处在牛市的后半程的状态。

长期来看，整个房地产市场，在未来相当长时间里面，都要面临这种不管是合理还是不合理的强管控时代。金融上融资端被管住，资金端房贷被管住，销售端指导价再给你管住，打破房价上涨的预期，增加你的交易成本，也增加开发企业的交易成本。

从宏观管理的角度来讲，房地产市场的调控，是供给侧结构性改革当中非常重要的一部分，试图避免日本式的教训，日本当年主要问题在于房价出现严重的泡沫失控，日本经济再加上老龄化、城镇化率已经到了天花板，最后资产泡沫破裂，这是我理解现在房地产管理和调控的主要意图。

对于开发企业来讲，不是说市场没有机会，仍然有很大的机会，但区域性、结构性确实更明显了，说白了做项目更难赚钱了，进入到了后开发时代。

对于购房者来讲，要注意城市之间的分化，优选区域。城市群效应越来越明显，最近出了南京都市圈的规划。未来城市发展的主要思路就是大城市圈，这个思路应该是比较确定的。南北方、东西部的差距会进一步拉大。从城市群经济发展来看，我比较看好三大都市圈，真正能够形成产业分工、区域联动、交通互联互通，就是长三角、珠三角，还有成渝，长三角、珠三角已经比较成熟了，成渝相对来有增量。京津冀我不太看好，京城居，大不易，北京是个权力中心。

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短期不用太悲观，A股还有结构性机会，关注两条主线

春节以后创业板七连跌，市场开始杀估值。由于A股定价权在外资，外资要看美债的十年期国债收益率，十年期国债收益率对我们的冲击最大的特点不在于是上行，而是上行速度太快了，就引发全球资产的调整。

机构抱团的瓦解，我刚才举的例子，学霸发挥失常，学霸谈恋爱去了。机构抱团的瓦解大概是这么几个原因：外部美债收益率上行是一个原因，跟外资的选择有关系。第二个确实是风险偏好下降，涨高了。第三个是对一些不确定性因素开始担忧，现在这倒还不是主流的问题。现在从资产市场，特别是股票市场来讲，目前觉得大概处在经济向好、货币收紧的顺周期分化这个象限里面。

短期不用太悲观，国内的货币政策按照官方的说法是流动性松紧适度，不急转弯，应该也不会急转弯，也没有急转弯的理由，经济没有过热，通胀也没有起来，现在处在这么一种状态。特别是从市场结构、交易结构的角度来讲，年初发的很多基金还没进场，这个市场不缺钱。

2021年A股最重要的特点是基本面代替货币宽松占据主导地位。要看企业的盈利以及它是被高估还是低估。A股整体的盈利增速和ROE水平仍然处于上行通道里面，整体的盈利和ROE水平仍然处在上行通道里面。当然分化越来越严重，2021年会从估值推升到盈利驱动。

现在第一条主线是顺周期的业绩，大家最近看到的“煤飞色舞”，从现在的情况来看，从盈利业绩的改善上是非常明显的。包括去年被估值杀得非常严重的比如机场、酒店，去年这一波估值杀得可以，随着经济复苏的确认会有机会。还有受益于经济复苏与利率上升的金融板块，特别是低估值的银行和保险，估值有修复空间。

第二条主线还是学霸，严格上来说，体量大和基本面比较好的白马股还是学霸，尽管这一波市场经历了剧烈的调整，过去几年的核心资产逻辑和大白马逻辑，我觉得是没有变的。现在这个市场外资掌握定价权也没有改变，而外资的投资风格真的是价值投资，这个没有变。因为不具有价值投资意义的这些公司，根本就进入不了他们的股票池子。但是我们也要知道白马股的这一轮调整到底持续多久，还需要观察。2021年对于这些想买学霸的人来讲，倒是很好的建仓周期。

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一个推力，一个拉力，造就资本市场还有十年的黄金时代

长期来看，中国可能进入到一个持续周期比较长的资产市场的繁荣，以股票市场为代表，我们一定不要错过这个机会。

未来资产市场的繁荣，确实给我们创造了机会，如果以2020年开始作为一个起点，未来我不知道要持续多久，我想以10年维度，中国股票市场可能进入到牛长熊短的阶段。

主要有两个力量，一个是外部的推力，零利率、负利率不可避免。零利率、负利率最大的决定因素是人口结构，需求减弱。现在全球大国当中，只有两个国家的人口结构是特别好的，一个是美国，一个是印度，欧洲、日本已经老龄化，中国正在经历老龄化。但是印度不行，印度超越中国没有任何的可能性。这是由印度的历史文化所决定的，也是由它基本的所有制结构决定的。

美国人口结构相对合理，但是曲高和寡，或者说在全球整体都步入老龄化的过程当中，美国也是没办法的，体量太小，零利率、负利率仍是大势所趋。而且美国去年十年期国债收益率曾经一度接近零，美国的十年期国债收益率当然这一波涨上来了，实际上也是个标志性事件。美国开始也趋于零利率，因为欧洲、日本已经是零利率、负利率了。中国现在竭力避免过早进入到这种状态，但是我们人口结构这个事是变不了的，我们已经进入到人口塌陷式的变化，而且无法改变，这会带来的系列影响，还无法完全预计，但一定是整体需求的减弱，整体需求减弱一定会带来零利率、负利率。而零利率、负利率一定会带来资产价格的膨胀，这是个长期的趋势。

第二个是拉力，资本市场拉力是以注册制改革为核心的整个资本市场改革。也就是我经常讲的中国的股票市场正在从供销社模式转向超市模式。过去是质次价高，未来是物美价廉，供应量非常充分。

2019年开始推注册制以后，IPO的速度在加快。两个原因，一个是本身注册制的阳光规范，尽管现在还没那么阳光，没那么规范，但是总比核准制要好。第二个是中国货币当局和监管当局真的不希望出现资产泡沫，我们的货币政策操作思路和欧美的MMT思路是不一样的，我个人也更支持中国现在货币当局的思路。

怎么去稀释流动性？当然就是不停地发股票去稀释，创造更多的资产。为什么会出现通货膨胀？还是因为水多了，资产荒。注册制有一个好处是可以制造更多的资产，让更多的公司上市，做大股市。而股市又能够实现从间接融资到直接融资转变。

对企业家来讲，有几个影响，第一是上市确实更加更快更容易，只要你规范，充分的信息披露，现在不要轻易造假，未来造假会非常麻烦，不要干这个事情了。

还有一个很大的影响，不要再觉得上市是个特别了不起的事情，因为上市太容易了，而且上市以后股价未必能起来，甚至会出现上市就破发的情况。因为超市模式一定是物美价廉的，要给投资者提供更多的可选资产。科创板，包括创业板实行注册制以后，开始大家都觉得这些资产很稀缺，大家都去抢，后来发现上得太快了，科创板分化十分明显，一波投资者实际上相当于被割了韭菜。

虽然说注册制这个事特别好，但是刚开始这段时间，一定会有很多人被割韭菜，科创板刚出来的时候我还做了一首诗，“科创才露尖尖角，早有镰刀立上头。”

对于企业家来讲，确实要搭上注册制这个快车，当然也不是说每个企业都需要上市，也要看情况。总体而言，过去通过讲故事，或者搞搞资本运作，未来挺难。注册制让我们可以充分地利用资本市场来发展壮大自己。

从国家角度来讲，能够实现间接融资向直接融资转变，特别是我呼应一下我一开始提到的问题。中国在未来这十年非常关键，其中一条要巨国融资能力。一个国家要真正跨越，要在大国博弈当中要真正胜出，必须解决自己的融资能力问题，就是要有个庞大的、有足够深度和广度的金融市场。我们现在看美国和中国的市场，美国市场更大、更灵活、更规范，深度、广度更大。

大家知道清政府之所以打败仗，一个很重要的原因是借不来钱。我们没有很好的资本市场，让政府借钱买军舰，买武器来打仗，清政府没有建立起巨国融资能力。未来中国在这一轮跟美国的竞争当中，要能够平稳地胜出，需要很多条件，巨国融资问题肯定是一个很重要的条件。

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未来中国面临四个陷阱，有三个和美国相关，有时候国运来了挡都挡不住

我们未来面临四个陷阱，要同时跨过四个陷阱，后面三个陷阱全部和美国有关：

第一个陷阱，中等收入陷阱。中国要在贫富差距急剧拉大的背景下跨过中等收入陷阱，现在人均GDP刚到1万美元，到2030年中国超过美国的时候，人均GDP必须站稳2万美元，以避免拉美陷阱。跨过中等收入陷阱，主要靠我们自己。

第二个陷阱，金德尔伯格陷阱。全球总要有大国提供公共产品，但现在没人提供。刚才讲到的货币领域的“渣男”现象也好，以邻为壑，全球抗击疫情也好，基本不合作。金德尔伯格陷阱是大国交替的时候，没有人提供全球公共产品，这是很麻烦的。光中国自己提供不了。

第三个陷阱，修昔底德陷阱。这是大家在2018年以来讲得最多的，一开始我们讨论货币问题，不仅仅是讨论美国十年期国债收益率对资产价格的影响。中美之间，确实面临修昔底德陷阱，中国如何去避免20世纪上半叶德国和日本的宿命，德国和日本希望通过扩张生存空间，扩张殖民地，改变世界秩序，中国做不到。中国会不会被摁住，抑或是在总量上超过后陷入停滞，目前还不知道。

第四个陷阱，萨缪尔森陷阱。自由贸易很好，中国是这一轮全球化的最大受益者。但是这就像我们刚讲到的学霸和学渣一样，本来美国一直是学霸，但经过几年的努力，中国也开始成为一个学霸，但保送名校的名额只有一个，两个学霸之间的关系不会太好。所以当自由贸易影响到了核心国家的时候，规则得改改。现在就处在这种状态，美国要改规则。

过去这些年中国运气都还不错。2001年4月1号，发生中美撞机事件后，中美关系降至冰点。9.11事件发生以后，我们跟美国站在一起全球反恐，延长了战略机遇期，不能不说我们运气很好。小布什反恐差不多了，准备收拾中国的时候，金融危机爆发了。奥巴马前半期一直在跟中国合作处理危机，等奥巴马腾出手来搞重返亚太的时候，他下台了。特朗普上来之后就是一顿操作，说实话我们有点不太适应。然后发生疫情，他下台了。所以我后来在反思这个事，就像南怀瑾先生说，中国还有200年国运，国运来了挡都挡不住。

从这个角度来讲，风景确实仍然在中国一边，尽管我们面临很多挑战，四大陷阱中三个陷阱都跟美国有关系，我们也进入到了一个无人区。如何处理中国和世界的关系、中国和美国的关系？在货币领域如何实现？我觉得会有一次换道超车。比如说现在很多人提英镑和煤炭之间的关系，石油和美元之间的关系，以及未来我们实现碳达峰和碳中和，碳减排和人民币之间的关系，也许会给我们一条新的赛道。

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