从中国神华(01088)与陕煤看煤炭行业的惊人巨变

中国神华(01088)和陕西煤业是煤炭届的大哥和二哥，都“黑不溜秋”，但也“黑”得各有特色，下面，我从财务报表的角度，截取2015年和2019年的部分数据，观察他们脱胎换骨的变化。

一、总资产

上表中，显著的共同点是负债率都在迅速的下降，尤其是神华的总负债额还降了500多亿。

不同的是，陕煤的股东权益增长迅猛，翻了一倍，而神华基本持平，大体判断，陕煤在迅速扩张，而神华在守成。

接下来，首先先观察负债端。

二、有息负债(长期借款+短期借款+债券+一年内到期的长期负债)

需要支付利息的有息负债，在4年里都下降了一半多，自身业务在扩张，但不需要再借钱，推测原因，可能是已经赚得盆满钵满，腰缠万贯。

三、采矿权款

采矿权款是指向政府购买采矿权的开支，该款项为应付采矿权价款的现值。支付的金额按照每年煤矿的生产量按每吨定额计算按年缴交，这个债，可以理解为未来支付采矿权的总和的折现，看起来数字不小，但实际上，摊到每年的支出金额并不大。

值得注意的是，陕煤的采矿权款比神华多得多，但在煤储量上，陕煤不如神华，我搞不清楚这是为什么，请有所了解的朋友赐教。

四、预计负债

这项负债是采矿业特有的一类负债，主要是预提复垦费用，因为采矿活动破坏了土地结构，必须预提复垦费用，对当地进行补偿。然而，只要在未来才清楚知道目前所进行的开采活动对土地造成的影响，这项预提复垦费用只能是根据管理层的估计而厘定。说白了，这项负债，只是挂账，当下没有现金流出。

预计负债都在增长，尤其是陕煤增长迅猛，可见其开采活动增加程度要远远超过神华，再一次印证，陕煤扩张态势凶猛。

五、应付账款

欠上游厂家的材料费、工程设备费等都在减少，当前的国企财务管理越来越规范，不允许拖欠供应商资金过长时间。

六、预收款

预收款虽然数额不大，但都有所增加，特别是陕煤翻了2倍多，原因有2个，一是自身营收规模增加，二是说明公司在产业链中的地位提高。

接下来看资产端，资产端的项目较多，借鉴唐朝在《手财》中对资产的分类法，将所有资产分为3类：生产性资产、经营性资产、投资性资产。

七、生产性资产(固定资产+在建工程+无形资产+长期待摊费用)

固定资产、在建工程都好理解，陕煤稳步提高，神华下降明显，再次印证，陕煤在扩张，神华的固定资产下降固然是由于2018年置换除了240亿的火电资产，但总额仍旧在下降，守成的姿态明显。

无形资产主要是购买的土地使用权、采矿权、探矿权，无变化。

长期待摊费用是企业已经支出的，预计能在一年以上起效的费用，这项费用实质是一笔伪装成资产的费用，因为钱已经花出去了，没有任何变现价值，数字越大，资产结构越差。两家都没问题，而且陕煤已经小到可以忽略的地步。

总的来说，两家的生产性资产占比都在下降，资产越来越“轻”。

八、经营类资产(货币资金+存货+应收款+预付款)

最让人震惊的是陕煤的货币资金翻了3倍多，印证了他们不需要再借钱的原因，然而，应收款却减少了很多，可以大体断定，陕煤赚的都是真金白银。当然神华也不错，应收款下降了一半，总额接近陕煤，可以看到煤老大在产业链上的强势地位。

九、投资类资产 (长期股权投资+债券投资+银行理财)

在陕煤的长期股权投资中，最令人称道的是其在2018年以54亿(2018年40亿，2019年追加14亿)入股了大牛股隆基，现在这笔投资已经有几倍的投资收益，炒股水平远甩专业投资机构几条街，真是令人叹服!

神华富得流油，给国电的其他子公司放贷款200多亿，利率4%，买了几百亿的银行理财和50亿的国债。

资产端总结：两家公司向上向好的态势明显，生产资产保持稳定，经营资产持续优化，现金充裕，投资类资产膨胀数倍，有钱了，就开始投资，不过陕煤买股票，成了股神，神华买理财，成了X神，投资水平高下立判。

十、利润表

重点看几个重要指标：营收、毛利率、销售费用率(销售费用/营收)、营业利润率。最后，确认利润是否都变成了现金，看比值(经营性现金流净额/净利润)

上表中，最显著的变化是陕煤的销售费用率大幅下降，伴随营收的翻倍增长，销售费用却大降，表明陕煤再不用再求人买煤，翻身做主人啦，这是供求关系逆转的力证。神华的销售费用率都在极低的水平。营收和毛利都在提升，可以说是量价齐升，活得很滋润。营经营性现金流/净利润的比值都在1以上，再一次印证，赚的钱都到账了。

十一、资本开支

对于煤炭采掘这类重资产行业，资本开支是必不可少的，资本开支用于主要用于获取矿土地使用权、购置煤炭开采设备、煤矿建设等支出以及自营的铁路扩容改建工程等。

陕煤近5年平均净利润70亿，资本开支/净利润=32/70=45%,

神华近5年平均净利润341亿，资本开支/净利润=260/341=80%

为了维持现有盈利，两家资本开支都不小，但是陕煤的资本开支占比明显比神华少得多，这证明陕煤的钱花在更有性价比，资本开支产创造的利润要比神华强很多。

十二、总结

从报表的变化可以感觉到，4年的时间里，两家煤炭巨头都已脱胎换骨，是什么原因促成了这些变化?

主因是煤价的提高，次因是煤炭产销量的增加。

煤价提高，是始自2015年的“供给侧”改革，淘汰了大量“落后产能”，供给关系被塑造，煤价大幅上涨。2017年以后，煤价基本稳定在一个区间，神华和陕煤的盈利从那个时候，原地踏步至今。

因此，要预测两家公司未来盈利水平，最要紧的就是煤价的走向，而预测大宗商品价格，是我能力范围之外的事情，我永远不可能具备这个能力，站在今天，我仅仅从供给关系角度，做一个99%的概率会错误的预测。

从供给端看，当下“落后产能”已经基本出清，唯一的变量就是中东部的部分大煤矿因为开采年限较长，储量在萎缩，开采成本在上升。但同样要看到，国外的优质煤炭具备很强的性价比，随时可能进入国内市场，因此，供给端将保持稳定。

从需求侧来看，煤的产品主要是电，电是社会的基础设施，作为一个制造业大国，如果上调电价，势必引起强烈反应，因此，电价会长期受到行政管制，虽然有市场化竞价的电力交易，但也是在一个范围内波动，电价的天花板，就是煤价的最高点。

若供给端、需求端都保持稳定，那么，煤价也应保持稳定，陕煤神华的业绩，可能会随着产销量的波动，利润轻微变动。

结论：总体上，我将神华视为单利利息为10%的债券，将陕煤看做一个利用自身优势，奋发有为的挑战者，未来前途不可限量，陕煤朝气蓬勃，神华廉波老矣，这大约也是老唐看上陕西煤业的原因吧。

（编辑：玉景）