美元利率市场：近期美债收益率大涨原因分析及后市预测
中国银行全球市场部交易员 李桢
太长不看版
***原因分析***
一、基本面：美国经济复苏前景较为乐观，一方面支撑中长期限美国国债收益率上行，另一方面离美联储预期尚有差距。
1、美国新冠疫情蔓延程度得到控制，疫苗应用前景良好，是美国经济复苏预期的最重要基础。
2、美国重要产业支柱服务业持续增长，但可能离美联储的希望尚有差距。
3、劳动力市场有所好转，但仍是美联储的最大心病。
4、市场通胀预期与实际通胀出现背离。市场通胀预期飙升，但美联储关注的通胀指标仍然低迷。
5、美国消费者在疫情封锁期间积累了1.5万亿美元的额外储蓄，巨额现金储备可能为经济复苏提供助力。
6、金融市场亢奋，但大银行状况良好给了美国政策当局继续加码刺激的底气。
7、美国投资级信用债发行量巨大，打压美国国债收益率。
二、政策面：美国在可预见的未来将继续维持扩张性的货币政策和财政政策，暂时无意干预长债收益率上涨，尚未考虑退出宽松措施，但即将到期的监管政策的不确定性加剧了近期的长债收益率动荡。
1、货币政策：美联储在2023年底之前无意加息，现阶段无忧中长期限美国国债收益率上涨，明确表示考虑退出宽松措施为时尚早。
（1）美联储淡化高通胀及经济过热风险，高度重视就业恢复，鲍威尔重申可能需要3年以上的时间才能达到通胀目标，经济复苏任重道远，美联储点阵图显示2023年底之前不会加息。
（2）美联储认为美国国债收益率上涨是经济乐观信号无需担忧，暗示目前不会出手干预收益率上行。
（3）美联储明确表示现阶段考虑退出计划为时尚早。
2、财政政策：新一轮大规模财政刺激政策大概率很快获得通过，提振经济，刺激通胀水平上行。
3、监管不确定性加剧近期美国国债收益率动荡。
三、交易流动性层面：市场深度的急剧缩小以及无序抛售带来的踩踏效应导致了美国国债收益率的大幅波动。
1、美债长端收益率飙升带来债券流动性恶化及买卖价差扩大，市场深度的急剧缩小导致了收益率的大幅波动。
2、投资者大规模撤出热门交易激发了美国国债市场的无序下跌。
四、技术面：中长期限美国国债收益率在技术图形上呈持续形态，预示趋势延续。
***趋势研判***
一、短期走势：今年一季度内，3年以内短期限美国国债收益率有望回落，基准10年期美国国债收益率大概率继续刺探疫情前水平1.6%，谋求实质性突破。
1、市场目前对于美联储加息预期的提前定价过于激进，与美联储的立场和框架不一致，因此预计该定价不可持续，3年以内美国国债收益率有望回落。
2、长端收益率大概率刺探前高，谋求实质性突破。
二、中期走势：年内美国国债收益率突破关键点位后可能引发MBS凸性对冲交易火上浇油，使美债收益率涨势得到彻底巩固；1.6%是关键pivot，若1.6%能够站稳，有望进一步奔向1.8%和2.0%，否则可能回落；若中长期限美国国债收益率上涨速度过快影响金融稳定，美联储可能出手抑制长期国债收益率过快上涨。
1、由于MBS投资主体变化，当美国国债收益率升破临界点后可能引发偏小规模的MBS凸性对冲交易，一定程度上促使收益率加速上行。
2、美联储可能动用收益率曲线控制或扭转操作等政策工具，抑制长期国债收益率过快上涨。
三、长期走势：展望至2023年，长期框架下，美国经济基本面成为决定性因素，谨慎预计前景乐观，基准10年期美国国债收益率在3%以内高位震荡。
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第一部分 市场表现
自今年1月6日民主党拿下参议院以来，美国国债长端名义收益率（Nominal Yield）大幅上升。截至3月5日，相比去年年底，基准10年期美国国债收益率收报1.5661%,上涨约65个基点，30年期美国国债收益率收报2.2974%，上涨幅度也为65个基点。
长期限名义收益率的重要组成部分为通胀预期和实际利率。在通胀预期交易方面，市场从去年4月开始就已经持续热切上行，基于市场的长期通胀预期指标，如美国10年期和30年期盈亏平衡通胀率，目前分别在2.23%和2.17%，早已超过2%的传统美联储目标。
但从上涨的组分来看，今年以来的长端名义利率上涨，大头是实际利率(Real Yield)而非通胀预期的上行。在前述名义收益率的涨幅中，美国10年期实际利率涨幅贡献达40个基点，占比61.5%；美国30年期实际利率涨幅贡献更是高达49个基点，占比高达75.4%。基准10年期美国实际利率已升至去年6月以来高位，而该指标被视作单纯反映经济前景的参照，显示市场认为经济复苏前景良好。
进入2月中下旬，由于市场重新定价美联储加息预期，美国国债短端收益率也一改之前的平静，开始从低位上行。以最容易受货币政策正常化开始时间和速度影响的2年期美国国债收益率为例，2月5日收报0.1013%，2月25收报0.1720%，虽绝对值小，但涨幅近70%。
从曲线形态来看，美国国债收益率曲线大幅陡峭。3月5日，基准10年期美国国债与2年期美国国债收益率之差报143个基点，较去年底大幅拉宽63个基点，达到2015年以来最陡水平；30年期美国国债与5年期美国国债收益率之差报150个基点，较去年底拉宽22个基点，达到2014年以来最陡水平。
从波动率来看，跟踪美债隐含波动率的ICE BofA MOVE指数接近去年4月以来的最高水平，3m10y ATM swaption美元掉期期权波动率升至去年3月流动性危机以来的最高水平。
第二部分 原因分析
一、基本面：美国经济复苏前景较为乐观，一方面支撑中长期限美国国债收益率上行，另一方面离美联储预期尚有差距。
1、美国新冠疫情蔓延程度得到控制，疫苗应用前景良好，是美国经济复苏预期的最重要基础。
目前，美国每日新增新冠感染病例降至四个多月以来的最低水平，十多个州每百万居民的单日新增病例不到100个，其中大多数在西部和中西部。美国总统拜登表示，到今年5月底，美国将有足够新冠疫苗为所有成年人接种。
美联储褐皮书显示，疫苗接种增强了企业对经济的信心。今年1、2月份，美国经济以缓和的速度增长，随着疫苗的更广泛分发，大多数企业对未来6到12个月保持乐观。
在彭博最新进行的月度调查中，经济学家对美国第一季度经济增速的预期是两个月前预期的两倍。年内后三个季度的预测也得到上调。今年全年经济增速平均料为5.5%，为1984年以来最快增速，高于之前预测的4.9%。
2、美国重要产业支柱服务业持续增长，但可能离美联储的希望尚有差距。
尽管美国供应管理学会（ISM）服务业指数从1月份的近两年高点58.7降至55.3，但只要数据高于50就表明增长，且2月份数值已是9个月来的最低水平，说明美国服务业持续增长。
2月份服务业数据的下降有席卷全国大部分地区的极寒天气因素。极地涡旋给美国9,000多个城市带来创纪录低温。最严重的情况发生在德克萨斯州，供应链被破坏，造成了停电，并在某些地区影响到商贸。
从其他数据来看，服务业活动增长放缓可能是暂时情况。因为ISM储备订单指数升至六个月高位55.2，而出口需求指标达到6月份以来最强劲水平。服务业指标还显示支付价格在2月份跃升至71.8，是2008年9月以来最高水平。
尽管如此，服务业的复苏可能离美联储心中所想尚有较大差距。美联储主席鲍威尔此前在国会作证时指出，个人服务业受到疫情期间消费者支出意愿低迷的伤害，而商品制造业已经回升，住房部门继续保持良好状态。
3、劳动力市场有所好转，但仍是美联储的最大心病。
2020年全年非农就业人数减少930万人，为1939年有纪录以来最多，该数字超过了2008和2009年经济衰退期间的就业减少人数总和。美国非农就业数据去年12月连续8个月来首次为负数，今年1月数据上修为16.6万人，2月数据超预期大增约37.9万，超过预期的20万人。而有“小非农”之称的ADP就业数据并不乐观，2月美国企业就业人数增加了11.7万人，远低于经济学家预估的20.5万人。数据的不一致性凸显出虽然最近几周新冠感染病例增长放慢，劳动力市场的复苏虽有所好转，但依然艰难。
不过可以看到，无论是ADP数据还是非农数据，均显示2月份就业增长均由服务业带动，与前文所述服务业的复苏相吻合。ADP当月服务业就业人数增长了13.1万人，与此同时，商品生产企业的就业人数减少了1.4万人，其中以制造业降幅领先。 而非农当月休闲和酒店业就业人数2月份增长35.5万，占了就业增长的绝对多数。
值得注意的是，现任美联储主席鲍威尔、现任美国财长前任美联储主席耶伦，均认为美国真正的失业率水平可能接近10%。两位官员最近都指出，尽管官方失业率在6.2%，但考虑到脱离劳动力队伍的人以及非自愿的兼职打工者，实际失业率可能接近10%。这一方面说明美联储在对经济数据的考量中，实质重于形式，心里自有一杆秤，另一方面也解释了为何美联储主席鲍威尔为何在很多场合都反复强调保就业仍然是重中之重。
总体而言，劳动力市场在缓慢恢复，但任重道远。鲍威尔虽说“有充分理由预期就业创造将在未来几个月出现改善”，但也明确表示，2021年美国不会恢复充分就业。
4、市场通胀预期与实际通胀出现背离。市场通胀预期飙升，但美联储关注的通胀指标仍然低迷。
名义利率的上涨来自实际利率的上涨和通胀预期的快速升温。其中，市场关注的5年期盈亏平衡通胀率本月自2008年以来首次突破2.5%，10年期盈亏平衡通胀率也在今年升破2%关键水平，直奔2.2%上方，显示在多重刺激政策及油价大幅上涨之下，市场通胀预期高企。
而美联储关注的通胀指标核心PCE最新数据仅报1.5%，虽与疫情以来核心PCE的最高值非常接近，但离美联储的2%目标位尚有较大的差距。鲍威尔认为，更可能的情况是明年价格水平上升，但“肯定不会持续到使通胀率预期显著超过2%的程度”。美联储理事Lael Brainard警告，通货膨胀率仍然“非常低”，经济距离美联储的目标还很远。
5、美国消费者在疫情封锁期间积累了1.5万亿美元的额外储蓄，巨额现金储备可能为经济复苏提供助力。
根据彭博经济研究，由于新冠疫情迫使人们留在家中远离消费场所，美国家庭额外增加了1.5万亿美元的储蓄且该数字还在增长，相当于韩国一年的经济产出。
从两个极端来考虑。如果将储蓄全部花费出去，那么美国2021年的经济增速最高可达到9%，而不是当前预测的5.5%；相反，如果储蓄分毫未动，那么经济增速可能只有2.2%。
彭博经济研究认为，短期而言，是花费还是继续储蓄很大程度上将取决于疫情后的经济恢复程度，但中期而言，无论额外的资金是用于消费、偿还债务还是留在银行作为应急资金，对经济增长都是有利的。
6、金融市场亢奋，但大银行状况良好给了美国政策当局继续加码刺激的底气。
救市刺激措施下，金融市场火爆。标普500指数仍处于历史高位，较去年3月低点上涨约75%，且从去年11月初至今，回落幅度从未到过5%；风险最高的公司债券收益率最近首次跌破4%；比特币今年显著上涨。
但美国大银行状况良好。美联储去年对大银行在一年之内做了两次压力测试，并对银行的派息和股票回购都有所限制，这两点在过去的历史中都前所未见，显示了美联储对金融根基稳定性的重视。前者的情景假设包括远超过新冠疫情的失业率水平、国内生产总之大幅萎缩、海外市场遭受更大破坏、冲击时间延长等；后者旨在减少银行对外的资本分配，减轻银行面临的潜在风险。
美联储压力测试结果表明，所有大银行在美联储假设的压力情景下均达到最低资本要求，显示美国银行业在新冠疫情期间非常坚挺。因此美联储政策相应调整，严中有松，继续禁止提高派息，但为重启股票回购打开了绿灯。根据华尔街银行的财报，美国大型银行四季度共释放数十亿美元坏账拨备，也反映出乐观的贷款业务前景。
鲍威尔和耶伦都一再提出，与十多年前的金融危机时期相比，现在大银行的状况要好得多。言下之意，只要银行能经受住考验，金融泡沫就可以承受。因此，金融市场的亢奋暂时不能改变美国的政策方向。
不过这并不代表金融稳定对决策者毫无触动。美联储1月26日至27日的政策会议纪要显示，美联储研究人员认为金融风险“显著”，且有知情的央行官员称，鲍威尔认同美联储研究人员所作的整体评估。而耶伦在被问及可能的投机热潮时也表示有些领域应当非常小心。可见鲍威尔和耶伦都对金融泡沫有所警惕。
7、美国投资级信用债发行量巨大，打压美国国债收益率。
今年截至3月5日，美国投资级信用债发行量达3062.15亿美元,去年美国同期投资级信用债发行量为2501.50亿美元, 同比增幅超过22%。
二、政策面：美国在可预见的未来将继续维持扩张性的货币政策和财政政策，暂时无意干预长债收益率上涨，尚未考虑退出宽松措施，但即将到期的监管政策的不确定性加剧了近期的长债收益率动荡。
1、货币政策：美联储在2023年底之前无意加息，现阶段无忧中长期限美国国债收益率上涨，明确表示考虑退出宽松措施为时尚早。
（1）美联储淡化高通胀及经济过热风险，高度重视就业恢复，鲍威尔重申可能需要3年以上的时间才能达到通胀目标，经济复苏任重道远，美联储点阵图显示2023年底之前不会加息。
美联储认为，物价上涨迹象并不一定导致持续性高通胀，因为通货膨胀是指一个逐年重复的过程，而不是一次性的价格激增，所以不会看重通胀暂时加速上涨，特别是因为基数较低产生的通胀上涨。现在全球各地的通胀下行压力巨大，基本上所有主要发达经济体的中央银行都在为通胀率能够达到2％做艰苦的努力。美联储官员一再强调，即使未来几个月价格确实上涨，可能也是暂时性的，应“区分相对价格的一次性变化和通胀潜在趋势变化的重要性”。鲍威尔认为可能要花3年多才能实现将通胀水平平均值提高到2%的目标，强调美联储有意实现2%目标的超调。如前所述，与市场如火如荼的通胀预期相左，美联储反而认为通胀在一段时间内将保持低迷。
而面对经济过热的风险，现任财政部长耶伦在担任美联储主席时曾指出，应对金融稳定风险的第一道防线应该是通过使用所谓的宏观审慎工具来加强监管，而不是通过增加借贷成本和提高利率，美联储主席鲍威尔也谈到美国在整个经济周期中都进行严格监管的模式才是可行的选择。因此美联储无意通过加息来浇灭金融市场的热情。
在对众议院金融服务委员会的证词中，美联储主席鲍威尔表达了就业与货币政策考量的因果关系，表示因为失业率很高，而且劳动力市场远没有达到充分就业，美国距离实现充分就业和物价稳定的目标还有很长路要走，因此美联储仍将在一段时间内维持超宽松的货币政策。在失业人数比疫情前多出近1000万人的情况下，政策制定者更重要的目标是保就业，美联储官员强调，其“职责所在是实现充分就业”。
根据美联储的透明沟通政策，从目前的点阵图来看，尽管市场已经在火热定价美联储提前加息的预期，但美联储的大多数成员预计利率到2023年底都会保持在当前水平。
（2）美联储认为美国国债收益率上涨是经济乐观信号无需担忧，暗示目前不会出手干预收益率上行。
美联储主席鲍威尔上周四对债券市场发出警告，讲到最近债券收益率升势“显著，引起了我的注意”，但没有试图遏制长期利率的上升态势。
鲍威尔说，“金融状况高度宽松，考虑到经济需要达到的复苏程度，这种状况是适宜的”。美联储副主席Richard Clarida以及George、Bostic、Williams、Bullard等多位美联储官员认为美国国债收益率上升反映出美国经济增长前景和通胀预期改善，令人鼓舞，同意鲍威尔将收益率上升描述为对经济前景的一种“信心声明”的观点，暗示美联储不会对收益率上升做出回应。
（3）美联储明确表示现阶段考虑退出计划为时尚早。
从美联储主席鲍威尔及其他地区联储主席的发言来看，美联储每月1200亿美元的债券购买至少会持续到年底，没有过早收紧政策的计划，且央行的政策制定者都团结在美联储主席杰罗姆·鲍威尔对货币政策调整持耐心态度的立场周围。
2、财政政策：新一轮大规模财政刺激政策大概率很快获得通过，提振经济，刺激通胀水平上行。
民主党提出了高达1.9万亿美元的疫情抒困计划，该计划涵盖1,400美元的经济刺激支票、增强的失业救济以及用于疫苗和检测的新资金。
该法案使用特殊预算流程，之前已获得众议院通过，并于上周六在参议院以50票对49票获得通过，将被送回众议院等待最终表决。尽管一些众议院激进派议员不满参议院对法案做出的修改，但迄今为止没人威胁会投票反对，大额刺激政策获得通过概率较大。
由于现有的已增加失业救济将在3月14日到期，民主党的目标是在该日期前通过并签署和颁布该法案。这将是拜登获得的首次立法胜利，并为他接下来推动大规模基础设施和制造业复苏法案的工作奠定基础。
该法案规模是奥巴马时代刺激政策规模的两倍，也超出许多华尔街人士早先预期。经济学界的一些名人纷纷警告，1.9万亿美元的财政刺激法案可能会导致经济过热。面对这样的批评，拜登政府一直主张，支出不够的风险大于支出过度的风险。白宫首席经济顾问称就业市场风险比通胀风险更紧迫，通胀风险值得关注，但更大风险在于劳动力市场受到长期损害。
3、监管不确定性加剧近期美国国债收益率动荡。
美联储去年4月对补充杠杆率（SLR）提出了部分豁免措施，允许美国国债不纳入银行补充杠杆率计算，鼓励银行可以买入更多美国国债。但是这项调整将于3月31日到期，之后如何仍不得而知。市场紧张不安，等待美联储的指导意见，但鲍威尔和负责监管事务的副主席Randal Quarles都没有回答该项豁免政策是否会延期，可能加剧了美债头寸的出清。
SLR的政策不确定性影响了银行资产负债表可持有美债头寸的能力，若该项政策前景持续不明朗，料将继续成为债市波动性因素之一。
三、交易流动性层面：市场深度的急剧缩小以及无序抛售带来的踩踏效应导致了美国国债收益率的大幅波动。
1、美债长端收益率飙升带来债券流动性恶化及买卖价差扩大，市场深度的急剧缩小导致了收益率的大幅波动。
在2月的最后一周，作为美国国债流动性的核心指标，30年期美国国债价格的买卖指令价差创下2020年3月市场恐慌以来之最。根据美资一级交易商表示，目前市场上债券持有意愿薄弱，卖压增大，做市商资产负债表压力巨大，有时经纪商难以跟上订单流，债券流动性持续受损。而市场深度的急剧缩小导致了收益率的大幅波动。
美国政府证券流动性指数显示近期债券流动性状况恶化，但与去年3月的情况并不相同。去年主要基于美元流动性恐慌，美国国债抛售及踩踏根源在于资金层面，而现今美元流动性充裕，市场资金面宽松，因此现在该指数虽然上升，但还远远不到去年3月的水平。
2、投资者大规模撤出热门交易激发了美国国债市场的无序下跌。
上上周四美国财政部发行620亿美元7年期国债需求惨淡，中标收益率1.195%，大幅超过发行前收益率4.4个基点，投标倍数也创下记录最低，严重偏离市场预期，使得在前期就已不看好后市的市场参与者更加悲观，成为引爆无序抛售的最后一根稻草。
当天收益率在无序抛售下出现一过性的暴涨。基准10年期美国国债收益率一度蹿升至1.6%，多期限美国国债期货合约遭到大规模平仓，当天平仓规模相当于500亿美元的基准10年期美国国债。5年期美国国债收益率当日收高22个基点，蝶式价差指数--该指标衡量5年期债券相对于2年期和10年期债券的表现--跃升24个基点，是这个结构自2002年以来的最差单日价格表现。
收益率的飙升促使交易员匆忙调整头寸，特别是时下流行的看陡美国国债收益率曲线的交易头寸。因较短期债券跌势惨重，收益率曲线趋平，押注曲线变陡的头寸遭受打击，看到不少止损。市场上的多头头寸也触发止损和轧空。因此市场出现一定踩踏。
四、技术面：中长期限美国国债收益率在技术图形上呈持续形态，预示趋势延续。
从技术层面来看，5年期与基准10年期美国国债收益率均已连续突破市场前期关注的多个点位，双双维持在良好的上涨趋势内，有待进一步上行。
今年2月以前，基准10年期美国国债收益率图形各项突破指标明显，而近期来看，5年期美国国债收益率图形则更为明确。观察日线蜡烛图可得，自今年2月底至今，5年期美国国债收益率走出了标准的“三角旗形”的形态。
在技术分析上，三角旗形表示市场充满活力，但暂时处于休止状态。事实上，剧烈的、几乎是直线式的市场运动（新年后的收益率直线暴涨），是旗形和三角旗形出现的先决条件。这种形态说明，市场的陡峭上升过于“超前”了，引而需要稍作调整，喘息一会儿，然后再顺着原方向飞奔而去。三角旗形需满足的一个重大条件是陡峭的价格上升伴随超大的交易量，而这也符合2月底期货市场止损踩踏时量价齐飞的情形。
三角旗形是最可靠的持续形态之一，仅在极少数情况下引发市场的反转。在期货市场上，三角旗形的形态比较短期，通常在3周以内完成，现在刚过1周半，预计市场将很快完成调整，美债收益率重整旗鼓向上。
第三部分 趋势研判
一、短期走势：今年一季度内，3年以内短期限美国国债收益率有望回落，基准10年期美国国债收益率大概率继续刺探疫情前水平1.6%，谋求实质性突破。
1、市场目前对于美联储加息预期的提前定价过于激进，与美联储的立场和框架不一致，因此预计该定价不可持续，3年以内美国国债收益率有望回落。
从短期美元利率市场来看，目前定价预计美联储会在2023年3月加息，到2024年底的加息幅度有望超过90个基点。该定价之所以热炒，是因为市场担心经济可能过热并迫使决策者比计划提早很多就扭转政策。但这与美联储向市场传递的政策信息严重不符。
如前文所述，美联储主席鲍威尔强调将继续实施支持性的政策，物价上涨迹象并不一定导致持续性高通胀，美联储点阵图预计利率到2023年底都会保持在当前水平。而根据过往历史经验，美联储言出必行的概率很大，且为了确保新的平均通胀框架的可信度，美联储很可能不想受到市场过早加息预期的左右，因此3年以内美国国债收益率有望回落。
2、长端收益率大概率刺探前高，谋求实质性突破。
在经济向好的基本面支持下，巨额财政刺激以及并不急于收紧的货币政策的推波助澜下，通货再膨胀题材始终会维持一定的热度，实际利率也会随着经济好转而上升，而美联储并未对长端收益率的快速上行表示出不安和制止的意愿，因此，短期内长端收益率保持着一定的上涨动能，基准10年期美国国债收益率在2月底踩踏时创下的前高1.6%也是疫情前的水平，大概率被再次试探。
二、中期走势：年内美国国债收益率突破关键点位后可能引发MBS凸性对冲交易火上浇油，使美债收益率涨势得到彻底巩固；1.6%是关键pivot，若1.6%能够站稳，有望进一步奔向1.8%和2.0%，否则可能回落；若中长期限美国国债收益率上涨速度过快影响金融稳定，美联储可能出手抑制长期国债收益率过快上涨。
1、由于MBS投资主体变化，当美国国债收益率升破临界点后可能引发偏小规模的MBS凸性对冲交易，一定程度上促使收益率加速上行。
在美国国债的每次大跌中，总存在一个节点，在这个节点上，因为跌幅已经非常显著，下跌行情开始变成自我反馈式。这是因为总量7万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）市场上可能会被迫出现美国国债卖盘，或使用支付固定利率的利率掉期衍生工具，以应对其抵押贷款支持债券组合久期的意外延长，这种现象被称为“凸性对冲”。凸性对冲通常发生在基准10年期美国国债收益率突破关键门槛之时。如前所述，本次我们认为的关键水平为1.6%，因为这是疫情发生前基准10年期美国国债收益率所处的水平。
历史上，市场已经疲软之际出现的这种额外抛售，在历史上曾屡屡加剧国债收益率的上升趋势，包括1994年和2003年两次重大“凸性事件”。2003年时，凸性对冲帮助推动10年期国债收益率在短短两个月内升高约1.5个百分点，导致债券投资者哀鸿遍野。
本次情况不同之处在于，由于每月购买约400亿美元的抵押贷款支持债券，现在大约三分之一的抵押贷款支持证券由美联储持有，而美联储并不对冲久期风险，还有约一半的住房抵押贷款由美国非银贷款机构提供，他们基本上也不会对冲久期风险。因此本轮凸性对冲需求主要来自抵押贷款银行，因为他们必须对冲其贷款资产。根据美国银行的估计，以10年期国债等值计算，存在超过600亿美元的凸性对冲需求。该规模虽小于历史规模，但其大小仍相当于新冠疫情后的大规模10年期美国国债标售单次供给量的3倍，因此入市时可能加速美国国债收益率上行，助力收益率在关键点位实现实质性的突破和得到巩固。
1.6%是关键pivot，若1.6%能够彻底站稳，年内基准10年期美国国债收益率有望进一步奔向1.8%和2.0%，否则可能回落。
2、美联储可能动用收益率曲线控制或扭转操作等政策工具，抑制长期国债收益率过快上涨。
若借贷成本上升过快，威胁到美国股市暴跌，或信用利差显著扩大，美联储可能被迫做出回应。鲍威尔的最新表达是，“会让我感到担心的是市场状况陷入混乱无序，或金融状况持续收紧，威胁到我们目标的实现”，“美联储关注重点不是债券收益率，而是更广泛的金融状况”，“如果金融状况确实发生重大变化，委员会就将准备好动用促进目标实现所必需的工具。”
鲍威尔并未透露如果希望压低长期收益率，会采取什么措施。最简单的方式为美联储每月800亿美元的美国国债规模瞄准更长期债券，直接抵制债券收益率的上升，即收益率曲线控制。
扭转操作也是一种可能的方式，该操作在储备中性的情况下，通过增加美联储对长期债务的持有量，和减少美联储对国库券的持有量，来提高短端利率并稳定长端收益率，起到一石二鸟的效果。
美联储上一次动用扭曲操作是在2011年，当时央行决定出售短期美债，转而持有长期国债，以通过降低长期借贷成本刺激经济复苏。
市场能否适应利率上升的关键是上升是有序还是无序的。美联储的关键是确保缓慢的升势不会失控。如果1周暴涨50基点，市场将陷入困境，而如果花费半年逐步完成涨幅，那么市场就更容易应对。
三、长期走势：展望至2023年，长期框架下，美国经济基本面成为决定性因素，谨慎预计前景乐观，基准10年期美国国债收益率在3%以内高位震荡。
长期来看，疫苗接种顺利，货币及财政政策保驾护航，美国经济有望实现强劲反弹。在额外刺激计划和基础设施支持带来的帮助消失之后，美国经济有望保持平稳运行。且若美国经济不能获得提振，美国很可能继续通过基础设施支出计划等诸如强心针，因此市场可能对美国经济复苏力度保持较高的乐观情绪。展望至2023年，谨慎预计基本面因素将支撑基准10年期美国国债收益率在3%以内高位震荡。
