药明生物(02269)：生物药CDMO龙头，独特优势造就行业护城河
投资要点
全球领先的生物药CDMO龙头，业绩连年高速增长。药明生物(02269)业务覆盖全面，为生物药的发现、开发及生产提供端到端解决方案。2019年实现总营收39.8亿元，2014-2019年复合增长率达64.5%；实现归母净利润10.14亿元，2014-2019年复合增长率达89.0%。公司是目前国内最大的生物药CDMO，2019年在国内生物药外包服务市场中市占率为79%，在全球生物药外包服务市场市占率为5%，排名第四，正处于高速发展阶段。
生物药CDMO发展潜力巨大，市场规模增长迅速。全球生物药市场规模不断扩大，Evaluate Pharma预测生物药在2024年将达到3830亿美元市场。随着生物药市场规模的不断扩大，生物制药研发外包服务也在不断增多。根据弗若斯特沙利文的预测，2021年，全球生物制药外包市场预计将达到200亿美元，2016-2021年的年复合增速为19%。随着创新生物制药的发展，生物制药外包行业未来可期。
公司拥有长且宽的护城河：享誉国内外优质口碑，产能大幅扩充，有丰富的项目经验和卓越的技术平台。公司全产业链覆盖，极大增强客户粘性，北美、中国、欧洲市场逐步扩大，优质海内外客户数量不断增多。公司拥有全球领先的抗体偶联药物ADC制剂厂及持续升级的WuXiBody™双特异抗体平台，成为全球为数不多有能力为双抗及ADC生物药提供一站式服务的CDMO之一。公司继续推进全球化产业布局，打造覆盖五个国家的全球供应链网络，预计2022年能提供总计高达28万升的生物药生产产能。全球双厂策略可提高客户实现技术转移的便捷性，提升客户黏性。
公司业绩增长驱动力充足，未来有望保持强劲的发展势头。短期来看，公司的业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进。截至2020年10月，药明生物未完成服务订单达到63.4亿美元，预计未来3年内可以完成的订单金额为14.4亿美元，同时拥有39.3亿美元的潜在里程碑款项。订单储备充足，公司未来持续快速增长值得期待。中期来看，业绩增长驱动力来自商业化订单的增多。预计2021年新增两个商业化订单，届时将大幅提升公司的业绩收入。长期来看，业绩增长驱动力来自疫苗CDMO。公司与全球疫苗巨头签订总价值预计超过30亿美元战略合作伙伴生产供应合同，并将于爱尔兰建设综合疫苗生产基地。
盈利预测：我们预计未来随着中国及全球生物药产业快速发展，公司作为行业龙头，订单及产能将继续增加，维持业绩的高增速。预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.5、21.0和28.8亿元，EPS分别为0.37、0.50和0.68元，对应PE分别为207、153和112倍。
风险提示：1)研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；2)项目进度不及预期的风险；3)对外投资收益的波动性风险；4)汇率波动的风险；5)新冠疫情持续或反复对公司海外业务和生产造成影响。
1 公司概况：全球领先的生物药CDMO龙头
药明生物是专注于生物药的药物研发生产外包服务公司。截至2020年10月，在药明生物平台上研发的综合项目达312个，包括161个处于临床前研究阶段，127个在临床早期(I期，II期)，23个在临床后期(III期)以及1个在商业化生产阶段。随着各项业务的高速发展，公司近些年持续扩大产能，预计到2022 年之后，公司在中国、爱尔兰、新加坡、德国和美国规划的生物制药生产基地合计产能约28万升。
从发展历史来看，公司建立于2008年，最初为客户提供细胞系培育和蛋白质分析服务。经过9年积极稳步发展，于2017年6月在香港联交所挂牌上市，公司业务扩大到生物新药发现、生物新药开发、生物检测以及GMP生产，成长为一家真正意义上提供从概念到商业化一站式服务，开放式生物制药技术平台公司。2018年，药明生物实现商业化的首个创新药Trogarzo获美国FDA批准上市。2019年，药明生物成为中国首个获得FDA、EMA双重GMP认证的生物药公司，并于2020年初与一家全球疫苗巨头正式签署业界首个疫苗CDMO合作协议，正式进军疫苗CDMO领域。
药明生物的股权控制较为集中。从股权结构上看，李革、陈智胜等创始人直接拥有或间接通过Biologics Holdings等持股平台持有约20%的股份，其他股东持有约57%的股份，股权控制相对较为集中。
药明生物业务覆盖全面，涵盖从生物药早期研发至商业化生产的端对端全过程。生物药开发过程一般涵盖五个阶段：(i)药物发现、(ii)临床前开发、(iii)早期(第I及II期)临床开发、(iv)后期(第III期)临床开发及(v)商业化生产。药明生物的业务覆盖了从药物发现到商业化生产的各个阶段，从研发端到生产端进行了全覆盖，大大增强了客户的粘性。
药明生物的业务模式是基于“Follow the molecule”的策略：客户对公司提供服务的需求一般会随着生物制药开发过程的推进并最终实现商业化生产而不断增加，并使得公司来自每个综合项目的收益随着项目在生物制药开发周期中的推进而呈几何级数增加。一站式的服务也有助于提高客户黏性，增加单个客户产出。
药明生物拥有三大业内领先的技术平台：WuXiBody TM双抗平台、WuXia细胞系平台、 WuXiUP连续生产平台。WuXiBodyTM双特异性抗体平台可加快双特异性抗体开发进程、显著降低成本，于2018年下半年获批。WuXia细胞系平台每年可开发超过60个IND项目，是全球最大的细胞系平台之一。WuXiUP连续生产工艺平台运用2000升一次性生物反应器，达到与2万升传统不锈钢反应器相当的批次产量，同时实现媲美传统纯化工艺甚至更好的纯化收率。
公司获取新项目能力强。药明生物采用“Follow-the-Molecule”业务策略，为客户提供生物药研发全产业链服务。即公司锁定生物药开发早期项目，随着合作推进至临床后期及商业化生产阶段，服务规模与项目收益持续扩大。过去四年，综合项目数从2016年的103个，讯速增长至2020年10月的312个；相应总收益从2016年10亿元，快速提升到2019年的40亿元，并在2020年上半年达到19亿元。单个项目平均收益从2016年的960万元提升到2019年的1590万元，并在2020年上半年平均收益达680万元。随着项目进展，预计今后晚期项目的增加将持续推动单个项目平均收入维持增长趋势。
公司在2020年推出了“Win-the-Molecule”策略，基于公司优异的技术实力和服务效率，从客户那里获取临床后期阶段的项目。该策略成效明显，截止2020年10月，公司共从外部转来6个临床三期的项目，相比于2018和2019年的各1个具有明显增长。
公司的收入和毛利持续高速增长，2019年收入达到40亿元(+57%)，毛利达到17亿元(+63%)。但2020上半年业绩增速放缓，实现营收19亿元(+21%)，毛利8亿元(+17%)，增幅减缓主要是因新冠疫情及新生产基地产能利用率较低部分抵消了快速增长的综合项目数带来的红利。从2020年全年来看，由于下半年新增了不少新冠项目，全年预计有望维持高速增长。
药明生物各项目阶段收入持续增长。截至2019年12月31日，药明生物的IND前服务收益增长24.6%至约人民币18.1亿元，占总收益的45.4%；IND后服务收益快速增长98.6%至约人民币21.5亿元，占总收益的54.0%。
北美、中国和欧洲“三驾马车”推动公司业绩增长。从各地区收入占比趋势来看，美国和中国占比历年有所波动，欧洲占比保持上升态势。2020年上半年，美国的收入占比为45%，中国的收入占比为42%，欧洲的收入占比为6%。
2 行业分析：生物药CDMO发展潜力大，行业快速增长
2.1
全球生物药市场规模不断扩大
全球生物药持续增长且无放缓迹象。美国FDA在2020年批准了39个新分子实体(NME)和14个生物制品。FDA的审批速度受疫情影响较小，数量在近10年中排名第二。
Evaluate Pharma预测生物药将继续保持强势市场地位，预期2019年占全球制药市场的27%(2500亿美元)，2024年增长至31%(3830亿美元)，年复合增长率达8.9%。随着生物药适应症的扩展，上市新药数量的增长，以及重磅生物药专利到期后生物类似药的上市，预计生物药市场将维持快速增长。
中国生物药市场也表现亮眼。2018年，中国生物药市场销售规模为2622亿人民币，同比增长20%，增长率高于全球水平。预计2019-2025年，中国生物药市场仍将维持较高增速，到2025年市场销售规模有望达8332亿人民币。
2.2 全球CDMO行业蓬勃发展，国内政策利好
药物外包可分为合同研发外包(CRO)和合同研发生产外包(CDMO)。CDMO主要是接受公司委托，提供药品生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床前试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产及包装等服务。
在诸多因素影响下，全球CDMO行业规模不断增加。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球CDMO市场规模将从2019年的730亿美元提升到2021年的920亿美元，复合增速达12.3%。促使CDMO规模增长的可能因素有：1)全球药物研发投入不断扩大。此次新冠疫情也使更多人认识到卫生健康的重要性。2)近几年FDA批准新药规模不断扩增，更多新药获批上市促进医药市场扩容。3)孤儿药市场持续扩容，但目标人群狭窄，企业选择CDMO可大幅降低生产成本。4)药物专利到期后，仿制药上市后价格大幅降低，更多企业会选择将整个API业务外包给CDMO公司，来降低生产成本。
国内的CDMO行业也逐步进入快车道，享有政策利好。2016年6月，MAH制度(药品上市许可持有人制度)开始实施，允许药品上市和生产许可分离，持有药物上市许可的企业可以自行生产，也可委托具备GMP条件的CDMO生产。该制度实行后，CDMO企业国内订单数量显著增长，预计该制度将持续推进国内CDMO行业发展。此外，2018年5月，国家发改委等四部委联合发布《关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设转向的通知》，明确支持CRO/CDMO行业的发展。
根据弗洛斯特沙利文数据，国内CDMO行业规模从2017年的314亿元提升到2019年的441亿元，复合增速达18.5%；预计将于2021年提高到626亿元，复合增速达19.1%。
2.3 生物药CDMO发展潜力巨大，国内外市场逐步兴起
一般而言，生物药相对化学药研发难度更大，研发周期相对较长。生物药产业化对生产设备要求较高，投入成本更高。因此，一体化的研发平台逐渐进入越来越多人的视野。一体化的研发服务平台覆盖了从药物探索阶段到临床研究、审批上市阶段，帮助众多生物制药企业提高了研发效率。
根据弗若斯特沙利文报告测算，2019年全球生物药CDMO市场达820亿美元，其中外包市场约120亿美元。随着外包占比不断提升，未来第三方生物药CDMO市场将有望继续维持两位数的增速。
生物制药研发外包服务市场规模增长迅速，中国增长率远超全球平均水平。随着生物药市场规模的不断扩大，生物制药研发外包服务也在不断增多。根据弗若斯特沙利文的预测，2021年，全球生物制药外包市场预计将达到200亿美元，2016-2021年的年复合增速为19%。而中国的市场增长率预计会远超全球水平，2016-2021年，年复合增长率预计高达35%，2021年达到92亿元人民币的水平。
中国是创新生物制药的热点地区之一。在政策改革、经济发展和外部环境变化的影响下，中国生物制药业逐步调整，创新已逐渐成为人们关注的重点和长期发展趋势。中国颁布了一系列法律和政策，以加快创新生物制药的审批程序。令人瞩目的新疫苗管理法也已于2019年12月1日生效，正式确认了疫苗的CMO(合同制造外包)模式。在不久的将来，中国的生物制药可能会从模仿者发展成为创新者。随着创新生物制药的发展，生物制药外包行业未来可期。
2.4 生物药CDMO国内龙头：药明生物
与化学药物相比，生物药在临床阶段以及产业化阶段均存在较大壁垒，比如高表达细胞株和细胞培养工艺开发、蛋白纯化工艺及过程控制、抗体药物的质量标准等，因此，能克服技术壁垒的生物药CDMO公司具有独特优势，易形成龙头效应。药明生物是目前国内最大的生物药CDMO，2019年在国内生物药外包服务市场中市占率为79%，在全球生物药外包服务市场市占率为5%，排名第四，正处于高速发展阶段。
3 口碑、产能、转换成本、人才优势给药明生物筑造长且宽的护城河
3.1 药明生物拥有独特口碑
药明生物在海内外拥有独特口碑。全产业链业务覆盖，使公司具有一站式服务平台，大大提升客户粘附性；订单收入主要来源于北美、中国、欧洲，拥有海内外多家知名客户，商业模式全球化；拥有ADC平台、WuXiBodyTM双抗平台等多个行业领先的技术平台，引领创新潮流，提升公司口碑软实力。
3.1.1 药明生物业务覆盖全面
药明生物的业务覆盖全面，研发端服务能力领先。对比龙沙、勃林格殷格翰、赛默飞世尔等海外生物药CDMO龙头，药明生物的业务覆盖了从单抗发现到商业化生产的各个阶段，从研发端和生产端进行了全面的覆盖，尤其是在单抗、双抗、ADC药物发现端，以及细胞系工程及开发方面具备优势。
3.1.2 全球业务覆盖，北美、中国、欧洲三大马车并驾齐驱，预计欧洲市场业务将进一步扩大
公司众多技术平台加速全球业务扩展，中国、美国、欧洲三大市场新冠疫情冲击下依旧保持正成长。疫情重灾区北美市场2020年上半年增速放缓，销售额为8.78亿元(+3.7%)，占总营收45%。依然为公司第一大市场，增幅主要因该地区12个新增项目抵消了疫情所造成的FDA审批推迟、临床实验进度减缓等负面影响。中国市场增速强劲，上半年营收8.15亿元(+43.3%)，占比42%，业绩迅速增长得益于疫情的及时控制及加速19个新项目的推出。欧洲市场今年上半年达1.22亿元(+9.3%)，占比6.3%，排除疫情因素干扰，2014年至2019年该地区五年的复合增长率高达160.4%。欧洲主要客户来自于瑞士、英国和德国，在龙沙等跨国龙头母公司位于欧洲地区的情况下，欧洲市场还能有不俗表现，证明药明生物具有广泛的全球认可度。面对后疫情时代，公司计划在爱尔兰、美国等地海外市场持续进行产能扩张、多元化布局、加大能力和平台建设，进而推动全球业务稳健成长。
药明生物的全球合作伙伴日益增长。公司已经和260余家全球伙伴达成合作，其中包括全球前20大药企中的13家，以及中国前50大药企中的26家。客户中有礼来、基因泰克、阿斯利康这样的大型跨国药企，也有以Amicus、Tesaro、基石药业、誉衡药业等为代表的中小型独角兽和Biotech企业，其中公司是阿斯利康的中国市场生物药外包服务独家合作伙伴。优质的客户来源彰显了公司拥有全球范围内的口碑软实力。
3.1.3 扩大研发投入，建立行业领先的多技术平台
近年来，药明生物逐步扩大了对整个生物药发现、开发及生产周期相关领先技术平台的创新和改进的投入。2018年，药明生物有1.7亿元研发支出，占收益的6.7%，相较2017年大幅提升；此后公司研发费用占比保持稳定，2020年上半年研发支出1.2亿元，占收入6.4%。随着研发投入的逐年提升，药明生物建立起几个业界领先的技术平台，如ADC技术平台、WuXiBodyTM、WuXia、WuXiUp等。
抗体偶联药物(ADC)技术平台是创新增长引擎。ADC是一种新兴高药效生物药，由抗体通过化学偶联子连接具生物活性的药物或细胞毒性化合物组成。相比于传统化疗及单抗，ADC功效卓越、对非目标的毒性较低且治疗窗口范围较大。2019年，14个获美国FDA批准的新生物药中有三个为ADC，为历年最多。ADC候选药物数量也达到前所未有的水平，业界普遍对ADC的未来发展保持乐观。
作为全球领先的生物药CDMO服务供货商，公司成功开发出一种用于赖氨酸偶联的新型偶联子，具更高反应活性、更易溶及更具弹性的偶联温度范围。此外，公司也成功开发一种独特的毒素化学物，可以为半胱氨酸偶联提供更多同质载药量。在ADCs项目上，公司拥有七十余家全球客户，截止至2020年中期，14个项目处于临床阶段，1个项目已至临床Ⅲ期；此外，有14个项目正在申请IND。2020年，药明生物的ADCs生产批次有5个为临床Ⅱ期GMP，41个为临床Ⅰ期GMP。
药明生物的生物偶联药物一体化研发生产中心的首个平台，即制剂三厂(DP3)，于2018年3月奠基，2019年8月获GMP放行生产。DP3面积约为6,000平方米，为ADC及其他复杂蛋白质偶联药物提供由工艺开发、技术转移、中试生产至cGMP生产的一体化服务，并严格遵守全球质量标准。2019年10月，DP3在获放行两个月后，正式开始生产ADC原液及制剂，目前已成功生产多批ADC。
双抗引领创新潮流，WuXiBodyTM 风劲潮涌。双特异性抗体是指将两种抗体结合，同时确认不同抗原或表位，旨在治疗多面向的复杂疾病。现有逾100种不同的双特异性抗体在研，有约80种双特异性抗体正进行临床测试。尽管双特异性抗体表现甚佳，但相比于传统单抗，其独特的生物学复杂结构亦导致其难以开发。药明生物研发推出创新的WuXiBody™双特异性抗体平台，赋能客户更快及更易开发创新双特异性抗体。WuXiBody™极具灵活性，可连接几乎任何一对单抗以构成双特异性抗体，可为客户节约6-18个月的开发时间，最高将生产成本降低90%。
WuXiBodyTM 技术平台自2018年下半年上市以来，已于市场广泛应用。相较于2018年的与5个客户伙伴的7个项目，2020年上半年，药明生物已与17个合作伙伴签署26项WuXiBody™授权协议项目，7个项目已进入临床前阶段，与WuXiBody™相关的业务目前已经成为强劲增长点。
其他关键技术平台也拥有业界领先的优势。除ADC及双特异性抗体平台外，药明生物也为生物药发现、开发及生产提供多个先进技术平台。
细胞株构建平台WuXia，每年可开发超过60个IND项目，为全球最大的细胞系平台之一。WuXia已提供超过277个细胞系用于临床前开发及后期开发。配合具有自主知识产权的表达载体系统，可获得高表达量的前三克隆，并与工艺开发及cGMP生产高效整合。搭配cGMP细胞库构建及细胞系表征服务，WuXia平台可以全方位支持包括单抗、双特异性抗体、融合蛋白及重组蛋白等多种治疗性蛋白质的生产。
连续生产工艺平台WuXiUP，可运用2,000升一次性生物反应器达到与20,000升传统不锈钢反应器相当的批次产量，同时实现媲美传统纯化工艺甚至更高的纯化收率，因此加速生物药的开发及生产以及提高生物药的可及性。该平台工艺开发速度与传统流加生产工艺相当，也可快速从传统流加工艺转换而来，并具有卓越的可放大性与稳健性。融合连续产品捕获柱色谱技术，WuXiUP平台可就几乎任何生物药进行连续直接产品捕获，并实现媲美传统纯化工艺甚至更好的高纯化率。目前，WuXiUP已广泛应用于超过17个项目的单抗、双特异性抗体、融合蛋白及酶，达致超高效生产。
由于药明生物强大的技术平台、逐步扩大的研发投入，公司的临床前试验时间大大降低。新药研发的行业平均临床前试验时间为18-24个月，公司早期的试验周期也有24个月；随着技术的不断提升，目前公司平均的临床前试验周期降低至15个月，最快甚至7个月完成。随着研发团队的发展，公司未来将目标缩短至12个月。
3.2 产能逐步扩大，实施“全球双厂”策略，对标行业龙头
药明生物拥有无锡、上海、苏州三个营运基地，主要产能分布在无锡。无锡基地设有公司临床及商业化生产设施，并为重组蛋白、单抗及抗体偶联药物提供检测、处方研究及工艺开发及验证、批次放行检测、稳定性研究、药物配液、灌装及封装、法规支持等服务。上海基地设有药物发现及临床前开发设施以及cGMP临床生产设施的一部分，提供包括新型单抗发现、双特异性抗体工程、ADC发现及开发、细胞系工程及开发、检测、配方及工艺开发、检测及工艺验证、工艺及产品分析表征、及cGMP细胞库、临床生产及放行等服务。苏州基地设有生物安全检测设施，提供病毒清除、细胞库测试及细胞系鉴定研究等服务。三个基地的具体设施和内容如下表所列。
产能全球扩张，实行“全球双厂”模式。药明生物实施全球产能扩张计划，以期满足其不断增加的后期项目、潜在客户订单及“Follw the Molecule”模式所带来的的活跃产能需求。公司已经拥有4条生产线，目前还有8条生产线计划投产，完成后产能将从约4.5万升扩充至28万升。公司目前生产基地位于国内无锡，未来将拓展至爱尔兰、新加坡与美国等地。
药明生物的MFG5工厂已经启动建设。待落成后，MFG5将成为全世界最大的利用一次性生物反应器技术的cGMP生物药工厂，其将配备九个4000升生物反应器生产线及十二个2000升生物反应器生产线。爱尔兰基地(即MFG6及MFG7)将成为药明生物首个海外基地，2019年12月，该基地的主要建筑已封顶。待落成后，此“未来工厂”将成为世界上规模最大的使用一次性生物反应器及新一代连续生产工艺技术的生产基地之一。MFG8于2019年于石家庄动工。MFG8的计划产能为4.8万升，亦将为全球最大的使用一次性平台技术的工厂之一，设计符合包括美国、欧盟及中国在内的国际最新cGMP规范。截至2019年底，MFG8已完成若干附属建筑的外壳建设并开始建设主体建筑。MFG9、MFG10及MFG11正处于设计及计划阶段。MFG9将成为公司下一代生产平台的首个示范工厂，具有灵活度高、更佳成本效益及高产出等优势。2019年，已在成都开展建设12万平方米的新一体化创新生物药生产中心“MFG12”。此新的一体化生产中心将包括生物药开发及商业化生产设施，首期生物反应器产能为4.8万升。
药明生物在中国的无锡、上海、石家庄、成都均有厂房布局设计，国内产能预计能达到215吨。根据“全球双厂”策略，药明生物开始布局海外工厂，首先动工爱尔兰基地，此外，美国伍斯特、新加坡等地也均有产能布局。通过覆盖四个国家全球供应链网络，保证客户产品的全球性供应，并能积极应对潜在风险。药明生物产能规模逐年提升，2019年，产能达52吨，预计2022年可大幅提升至280吨。
药明生物产能扩张计划处于全球领先水平。目前全球产能预估排在第一位的是三星生物，药明生物和三星生物基本是同时期发展起来的公司，但两者的发展模式差异较大。药明生物从研发段入手，根据“follow the molecule”模式逐步扩大到生产端，近年来生产端开始加力，产能逐步提升；三星生物则是从生产端开始入手，快速拓展商业布局和产能布局。2018年，三星生物的总产能达到36.2万升，成为全球生物制药总产能最高的CDMO公司，但是生产端订单增长并没有和产能增长相匹配，近两年收入有较明显的下滑。
3.3 药明生物“Follow the molecule”商业模式导致客户粘性大，转换成本高
药明生物始终坚持“Follow-the-Molecule”的战略模式，即“跟着药物分子发展阶段扩大业务”。生物药研发项目粘性较强，锁定早期项目更容易使合作关系延续至商业化生产阶段。弗若斯特沙利文报告显示，若客户在研发过程中期变更服务供应商，需耗费500万美元至5000万美元的成本，且通常至少需要耗时2年的时间；若处于药物发现或临床前期的在研工作，需要耗费100万美元至300万美元，通常需要耗时6个月时间转换。因此，客户若变更服务商会花费较高的转让成本，因此更多客户倾向选择全套的研究和生产外包服务。在该策略下，客户对公司提供服务的需求随着药物开发阶段的不断后移而不断增加，这意味着伴随公司现有早期阶段项目的不断进展，公司临床后期项目数量也将不断增加。
近年来，在公司战略模式指导下，药明生物的客户基础不断加大，综合项目数不断增多，更多项目向临床阶段转移。综合项目数由2019年同期的224个，增长27.7%至2020年上半年的286个。公司前期项目逐渐后移，上半年有12个临床前项目转移至临床Ⅰ期，5个项目从临床Ⅰ期转移至临床Ⅱ期，1个项目从Ⅱ期转移至Ⅲ期。
2016年到2019年，临床前项目的复合增长率为22.4%，早期(第I及II期)临床开发项目的复合增长率为50.3%，后期(第III期)临床开发项目的复合增长率为74.7%。可以看出，收费较高的后期临床阶段项目增长速度更快，这也反应“Follow-the-Molecule”的战略模式的成功。
近年来，公司临床后期研发的能力不断加强，越来越多的公司选择一贯制服务，即从药物发现到临床试验都由药明生物来完成，客户黏性越来越强，单一客户贡献的收入也越来越多。从公司大客户的情况来看，2020年上半年公司前十大客户的收入占比为43.1%，前二十大客户收入占比为60.8%。公司十大客户的平均签订的项目数量为6个，新项目续签率超过80%。十大客户平均每期所带来的收益及每个项目的平均产值均有大幅提升，表面项目管线逐步向后期推进，主要客户及单个项目贡献更高收入，同时获得更多里程碑收入。同时，依然有新客户不断加入，2020年上半年客户数增加36.1%至264个。
3.4人才梯队逐渐扩大，研发团队优势明显
公司拥有强大研发团队，人才优势明显。近年来公司规模不断扩大，截止2020年6月30日，公司迅速扩大至5694名员工，预计到2020年底员工总数将达到约6600名。有2453名从事研发的科研人员，是业内最大的生物制药研发团队之一。其中457名员工拥有博士或同等学历，为公司的技术研发提供了强大的技术支持。此外，药明生物的员工保留率维持在高水平，2020年上半年公司的员工保留率超过90%，其中核心员工的保留率超过94%。
公司的主要高层管理者均有丰富的行业经验和管理经验。领导团队均为具有高等学位和丰富工作经验的科学家，大部分曾工作在生物制药行业一线，并在各自专业领域平均拥有20年以上行业经验。同时公司成立了科学顾问委员会，由行业内五位享誉全球的生物制药研发行科学家和企业家(James Larrick、Ram Sasisekharan、何大一、胡维硕、刘如谦)构成，拥有快速掌握前沿动态和布局领先技术域的能力。
4 业绩增长驱动力
药明生物拥有多重业绩增长驱动力，助力公司快速发展。2018年，公司推出三大核心技术平台：WuXiBodyTM、WuXiUp和WuXia，铸就核心竞争力，彰显超越同行的技术水平。同年推出全球产能扩张计划，预计2022年将达到28万升产能，满足商业化需求。2019年，公司向多种生物药产品进发，基于WuXiBodyTM的双特异性抗体平台目标每年新增10-20个项目。2020年，随着“跟随分子”战略，更多项目向高收入的临床后期阶段转化，更有两个项目即将申报BLA。2021年，新增的商业化项目的销售分成将大幅增加公司收入。药明生物已经与一家全球疫苗生物巨头达成合作协议，并宣布建立疫苗生产基地，预计该基地2022年投入运行。届时，疫苗CDMO业务将贡献较高收入。
4.1 短期来看，业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进
短期来看，药明生物的业绩增长驱动力来自未完成订单和项目阶段推进。未完成订单增长迅速，丰富订单储备可以支撑未来收入来源。截至2020年10月，药明生物未完成服务订单达到63.4亿美元，该数据已涵盖新签生物药相关业务及疫苗未完成服务订单，预计未来3年内可以完成的订单金额为14.4亿美元，同时拥有39.3亿美元的潜在里程碑款项。订单储备充足，公司未来持续快速增长值得期待。
药明生物拥有独特的“follow the molecular”战略模式，近年来，公司客户基础不断加大，综合项目数不断增多，更多项目向高收入的临床后期阶段转移。我们通过若干假设，预测公司未来三年各阶段项目数及相应收入。
假设条件：临床阶段的新增项目均是由临床前开发阶段的项目转化而来；每个阶段所需时间为药明生物公司公告所提供的“一般持续时间”；经调研及参考《Clinical Development Success Rates 2005-2016》中各个临床试验阶段成功率，假设临床前开发过渡到临床Ⅰ期、Ⅰ期到Ⅱ期、Ⅱ期到Ⅲ期、Ⅲ期到商业化的项目留存率(包括项目成功率和留在药明生物集团内开发的概率)分别为80%、50%、50%、80%，在此基础上每年的项目数量再做适当调节(比如2020年新冠项目数量增加较多)。
2020年由于新冠项目增加较多，所以临床前项目有大幅提升，从而带来2021和2022年临床项目数量提速。预计临床前项目在2021年和2022年有望回归正常趋势。根据我们预测，公司在2020-2022年项目数量有望达到337/380/445个。
按照上述预测的项目个数，取各阶段一般服务收益的平均值，计算出药明生物各阶段服务收益的预测值，如下图所示。从预测中可以看出，公司未来的各阶段项目收入在持续向好发展。
4.2 中期来看，业绩增长驱动力来源于新增的商业化项目
4.2.1“Follow the molecule”一体化服务提升客户粘性，推动早期项目顺利进入商业化阶段
中期来看，药明生物的业绩增长驱动力来源于更多的商业化订单。通过“Follow the molecule”生物药研发全产业链服务模式，药明生物在前端研发与客户深度绑定，客户粘性较高，更容易推动临床早期项目顺利进入商业化阶段。2018年3月6日，FDA批准了抗艾滋病新药Ibalizumab(Trogarzo)上市，这是药明生物的第一个商业化生产的项目。此外，公司在2020年年初披露现已有2个项目成功从DNA推进至递交BLA，将有望于2021年上市。预计公司在2021年新增2个商业化订单，随着三期项目逐渐进入尾声，预计公司在2022年仍有望再新增2个商业化订单。
经公司年报测算，生物制剂达到销售高峰期时，药明生物可从单个商业化项目中每年获得50-100百万美元的收益。假设公司在2021年和2022年分别新增2个商业化订单。新增订单前两年处于放量时期，收入预测如下表所示。预计在2022年，公司新增的商业化订单收入可达19亿元人民币，成为重要的业绩增长点。
4.2.2“Win-the-Molecule”策略吸纳更多外部临床项目，丰富公司研发管线。
凭借行业内最佳的交付时间、优秀的技术平台，药明生物持续纳入外部综合项目，这些项目既有来自客户随着产品研发进程推进对CMO业务要求的提升，也有来自对项目承包商的更换。在“Win-the-Molecule”新策略驱动下，更多外部临床阶段项目转入公司研发管线，其中，2018年10个综合项目、2019年12个综合项目、2020年前三季度10个外部综合项目(6个临床III期项目，4个临床早期项目)。预计未来每年公司至少可以获取3-5个外部临床阶段项目。
随着研发进程推进，单项目营收呈指数增长，其中处于商业化阶段项目平均年收益超过1亿美元，远高于临床前项目的6百万美元。因此，推进临床项目进入商业化阶段是公司业绩成长的核心动力。
4.3 长期来看，疫苗CDMO为业绩提供新增量
药明生物业务进一步拓展，进军疫苗CDMO市场。2019年5月，公司宣布与一家全球疫苗巨头签订意向书，同时与上海海利生物技术股份有限公司共同设立药明海德公司，主营疫苗CDMO业务。2020年2月，药明生物与该疫苗合作伙伴正式订立战略合作伙伴生产供应合同，并对爱尔兰的新疫苗生产设施开展投资。合同的初步期限为20年，总价值预计超过30亿美元。药明生物附属公司WuXi Vaccines Ireland Limited(药明海德)在2019年11月宣布投资2.4亿美元，将于爱尔兰建设集疫苗原液及制剂生产、质量控制实验室于一体的综合疫苗生产基地(MFG15)，并为疫苗合作伙伴生产若干疫苗，预计该生产基地2022年投入运营。我们认为，公司未来的疫苗业务将对公司未来整体业务增长做出重大贡献。
5 盈利预测
1)行业：全球方面，生物药CDMO 行业景气度高，双抗及ADC 药物研发投入维持高热度，后续公司订单维持高速增长。中国方面，利好创新药的政策持续落地，促使制药公司继续加大研发投入。预计公司在2020-2022年，IND前项目分别为175/180/200个，IND后项目分别为161/197/240个，商业化项目分别为1/3/5个。
2)公司：主要工厂基础建设符合公司规划，2022 年可以达到28万升产能。假设2020年下半年的1-3个BLA 顺利申报，公司2020年开始商业化订单放量，假设公司商业化项目在2020-2022年为1/3/5个。在此之后CMO和销售提成将取代临床前业务成为推动公司业绩增长重要因素。
基于以上假设，我们预测公司2020-2022 年分业务收入如下表：
预计公司2020-2022年营业收入分别为58.6、79.1和105.9亿元，归母净利润分别为15.5、21.0和28.8亿元，EPS分别为0.37、0.50和0.68元，对应PE分别为207、153和112倍。
6 风险提示
1)研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险；
2)项目进度不及预期的风险；
3)对外投资收益的波动性风险；
4)汇率波动的风险；
5)新冠疫情持续或反复对公司海外业务和生产造成影响。
（智通财经编辑：张金亮）
