瑞银证券董事长钱于军：一个健康的资本市场需要的是具有专业性的中介机构

文/张雅欣

近期，A股市场IPO撤单现象频出，有关注册制改革效果的讨论再次成为市场焦点。对此，证监会主席易会满在3月19日举办的中国发展高层论坛上回应指出，IPO现场检查中出现的高比例撤回申报材料的现象，主要问题并不在于相关企业，更重要原因是因为保荐机构执业质量不高。观点一出，随即引发广泛讨论。

作为资本市场“看门人”的中介机构，一直以来都是资本市场核查验证、专业把关的首道“防线”，然而近年来出现了不少保荐机构在多种职责上的不到位问题，给市场的健康发展带来极大隐患。

就此话题，凤凰网财经在本届论坛期间专访到了瑞银证券董事长钱于军。作为国内首家外资入股的综合牌照证券公司“掌舵人”，钱于军表示，注册制的施行，要求保荐机构必须要对发行人做全面的评估，保荐机构要承担更多的责任，甚至是风险。

回顾科创板注册制刚刚施行的时候，钱于军表示，很多保荐机构会存在追求“第一批上市”，这种心态难免催生了市场的跟风热潮，“这就出现了近期易主席、很多行业界的人士都纷纷指出的，市场存在着一种侥幸心理，企业不一定成熟但也会上报，不管是企业本身，还是保荐机构，都是先‘圈地’。”

在钱于军看来，一个健康的资本市场需要的是具有专业性的中介机构，中介机构是资本市场质量的保证，因此需要对其有更高的要求。“持牌机构不能有很多违规历史，对机构里上岗的个人和整个保荐团队也应该有更高的专业性要求。”除了专业性，钱于军同时指出，保荐机构不仅要谋求自身发展”，还应该更注重可持续性发展。“每一个领先的中介机构，对待每一个项目，都应该像保护眼睛一样保护自己的声誉，所以每个项目一定要非常仔细地求证。”

以下为凤凰网财经采访实录：

凤凰网财经：创业板注册制试点已经施行了一段时间，您如何评价当前的改革效果？

钱于军：我觉得注册制改革是中国资本市场上“里程碑”式的事件。我最大的体会就是，注册制是第一次把国外全方位的投行服务，真正地介绍到A股市场里来，整个制度的设置是比较全面、细致的。

注册制的施行，首先看到的就是，由投行和发行人自相决定，一个愿意被某一个投行来保荐，一个是保荐机构来选择项目。对瑞银来说，当科创板第一批开的时候，我们更多地会选适合我们产业要求、规模的要求和风险控制要求的项目，而不会刻意地去赶第一批上市敲锣的仪式。

现在回想起来，当时那种仪式感虽然也重要，但可能在这个过程中，也就助长了一种所谓趁着热潮就上市的跟风行径。这就出现了近期易主席、很多行业界的人士都指出的，市场存在着一种侥幸心理，企业不一定成熟但也会上报，不管是企业本身，还是保荐机构，都是先“圈地”，先揽上几十个单子再说。

以我们在国内外实践的投行业务经验，尤其是在注册制下，保荐机构必须要对发行人做全面的评估，保荐机构要担很多责任，甚至要担风险。在这之前，保荐机构该选择什么样的项目？我会说我们一定要选择至少比较熟悉、曾经做过的产业，比如对瑞银来说，就是医疗保健领域的细分药企。

我们在科创板的两个项目正好也都属于大健康概念，一个是昊海生物的H股回A， 第二单是去年前沿生物在科创板的上市。

事后感觉，项目的选取上一定要顺着过往的行业、产品和公司风险评估。在瑞银内部，我们有投行的承揽团队，有行业组，也有资本市场组，这三个部分的同事，都要一起来和议，如果不能达成共识，很可能有些项目最后就没有办法立项。

这个市场需要很多专业机构，不仅仅为了求发展，赶风潮，大干快上，还应该是可持续性的发展。每一个领先的中介机构，对待每一个项目，都应该像保护眼睛一样保护自己的声誉，所以每个项目一定要非常仔细地求证。

凤凰网财经：近期，易会满主席谈到了IPO撤单问题。您觉得从监管的角度看，对拟上市公司和保荐机构，还需要如何加强完善？

钱于军：首先，资本市场的主体是上市公司或者拟上市公司，对其整体质量的保证，要在《公司法》和《证券法》的大框架下惩罚严明，对刻意做假账或者披露不到位、刻意隐瞒等行为进行重惩。除此之外，资本市场也在完善退市机构，像康得新造假案，很快就进入了退市环节，这对整个市场是一种很明确的很强有力的信号，会令有侥幸心理的上市公司逐步地减少。

但任何一个市场，总会有人要铤而走险来谋求巨大的利益。随着注册制的放开，将来在上市公司的单数和上市的难易程度上，我们希望把上市变成一个更容易、更短的过程，同时做到严监管，一旦出现虚假披露等现象要重惩，这样我觉得有利于IPO的宽严相济。

第二，对中介机构，还应该有更高的要求，因为中介机构是资本市场质量的保证。我讲的要求包括任何持牌机构不能有很多黑历史，对机构里上岗的个人和整个保荐团队，则应该有更高的专业性要求。

对于明明公司还不太成熟，不符合上市要求，但保荐机构却抱有侥幸心理推荐上市的行为，这显然是保荐机构没有做好工作，却把责任完全让给注册制下的两家交易所，这不公平。像易主席说的，不能一撤了之，而是有追究的必要性。

整体看，中国资本市场发展到现在也就30多年，我觉得要允许在不太成熟的市场里面出现一些类似情况，只不过，当很多头部券商都这么做，大规模地大比例地撤单的时候，我觉得这给市场、投资者以及给监管层，都带来了一个不太正面的信息，说明这些撤单的人，要不就是自己的上市公司觉得没有底，要不就是保荐人的工作质量有问题。

凤凰网财经：据了解，您从业之后做的第一个项目是古井贡酒B股的发行，而白酒股近些年来都是A股市场非常火热的一个板块。您是如何看待这种火热现象的？您是否看好白酒板块的未来？

钱于军：有一类上市公司是投资人特别喜欢的，那就是业绩白马股。它不会是黑马，不会说平时给大家感觉不怎么挣钱，突然一下子挣了几亿甚至十几亿到几十亿。而白酒有原酒的储量，所以每年整个产能是大概能算出来的，每年推上市场的量也是能算过来的。

从老百姓消费角度看，白酒可以说在某种意义上具有一定的刚性，随着人们不断追求更美好的生活，可能越来越多的人会有消费中高端白酒的需求。

对投资人来说，国内几大知名的白酒企业的业绩是可预见的，而且事实证明，白酒企业的业绩表现往往和市场预测基本一致。

这种情况下，一方面酒企现金流很强，当它的价值远远超过它的生产成本时，它的品牌效益就会进一步凸显，是有很大空间的。

这几个因素表明了投资白酒板块既有股价的增长，又有比较稳定和相对比较高水平的现金分红，所以总体来说被认为是一个比较好的板块。

而外资和中国日益机构化的投资机构，也造成了另外一种特色，就是他们一般都会重仓大盘股。当白酒企业的现金流比较好，利润又比较高时，它整个市值就上来了，这样一来股价就高，大机构就会更加重仓，也就是最近讲的比较多的“抱团”。这样就变成一种水涨船高，相辅相成，导致白酒板块在一定时间内，成为整个市场的爱股，基金的爱股，老百姓也愿意去买，因为比较看得清。

那我想，在一定的时候，当这个基本价值大大地被超越，市场应该有个回撤和调整，近期也看到，主要的几个白酒龙头股，会适当地往下调一调。

虽然调了，但在大消费领域里，白酒仍然被认为是一个比较稳健的板块。所以我觉得白酒未来仍然会是比较受关注的领域，虽然不会是一枝独秀，但也应该属于比较能够出优质上市公司的行业。

凤凰网财经：除了白酒，您还看好哪些领域？

钱于军：我们比较看好新经济。尽管有些新经济公司还没有在国内A股上市，但在港美，香港有几个万亿市值的，美国市场也有几个千亿美元市值的，甚至市值逐步地往上走。最近这两年，又有一个新风潮，就是中概股纷纷地返回到香港二次上市。

在市场整体流动性比较充足又受到多年低息的推动下，资本市场的回报总体来说是不错的，很多人持币在不断地寻找新的优质股票，所以IPO市场就特别活跃。

A股市场随着注册制的推开，我们也希望让上市企业，保荐机构和投资方都能感觉到国内的A股也是一个可预见性越来越高的市场。

上市时间上，我认为对好的企业，应该还要再缩短一点，至少做到一年以内。因为香港大致是6个月以内能上市，而美国，如果成熟的企业，基本是能在3个月以内上市。所以跟美国和香港相比，国内的上市周期就显得长了一点。 我觉得，因为国外资本市场的整个机构化程度比较高，所以它更宽容，更能够包容不那么成熟的企业，因此相比A股市场，还略有瑕疵的企业往往都会先选择去美国上市，到现在纷纷都返回香港，将来一定会返回A股，也希望它们回来的时候更成熟。

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