华西证券:蒙牛乳业(02319)2020年实现收入稳定增长,预期2021年增长提速

华西证券:蒙牛乳业(02319)2020年实现收入稳定增长,预期2021年增长提速

2021年03月29日 13:20:25
来源:智通财经网-推荐

事件概述

蒙牛(02319)发布2020年业绩,2020年公司实现收入760亿元,同比-3.8%;归母净利润35.3亿元,同比-14.1%。2019年公司出售君乐宝以及并入贝拉米,不考虑两者,2020年蒙牛主业收入750亿元,同比+10.6%;归母净利润35.5亿元,同比-9.4%。其中主业上下半年收入分别为369/381亿元,分别同比+9.4%/+11.8%;归母净利润分别为11.6/23.9亿元,分别同比-42.1%/+25%。

分析判断

收入保持稳定增长,成长性业务值得关注

虽然2020年上半年乳制品销售渠道受到疫情影响,蒙牛主业全年仍然取得同比+10%以上的稳定增速,其中下半年收入增速恢复至同比+11.8%。过去2017-2019年蒙牛每年收入保持同比+10-15%区间内的稳定增长,尽管基数走高,2020年下半年以来的增速仍进入此区间,预计2021全年增速较2020下半年进一步提升。头部企业的稳健增长验证了我们前期的一些判断:

1)疫情后乳制品消费上新台阶。2020年蒙牛主业同比+10.6%的增长中约+8.5%的增速来自于销量的增长,其余来自产品组合的改善,而过去几年量、价的增速贡献各占约50%。这反映疫情之后消费者健康消费意识的提升,确实促进了乳制品消费需求的增加,这比供给端新产品驱动的增长确定性更高。

2)白奶需求旺盛。2020年蒙牛高端UHT奶特仑苏同比+19%,基础白奶同比+20%,均明显高于整体增速。白奶消费主要是日常饮用,而日常饮用人群的扩大、消费频次的提升具备较好的可持续性。

3)常温酸奶销售在恢复。2020上半年蒙牛常温酸奶纯甄收入同比持平,全年实现正增长。尼尔森数据显示2021年1月常温酸奶销售额同比+8.2%,复苏趋势仍在持续。去年主要是疫情对消费场景场景形成冲击,我们认为常温酸奶大品类的产品周期尚未走完,未来增长更多依靠新品推动,仍有望实现每年同比双位数的增长。

对于蒙牛而言,更有一些业务亮点值得关注:

1)低温鲜奶高速增长。蒙牛2018年开始布局发力低温鲜奶业务,2019-20连续两年实现净收入100%+增长,我们判断2020年收入规模达16亿元上下,市场份额达11.2%,居行业第二,未来向百亿元规模目标发展。利润率方面,低温鲜奶毛利率高于公司整体,盈利能力持续提升。

2)奶酪业务布局业内领先。蒙牛旗下奶酪业务和爱氏晨曦合作,我们判断2020年收入达到10亿元左右。蒙牛对妙可蓝多的收购也在进行中、预期未来会成为第一大股东,我们判断2020年妙可蓝多奶酪业务收入规模在20亿元左右。奶酪在国内渗透率仍低、近两年快速发展,蒙牛在奶酪业务上的布局在业内较为领先,奠定其行业领军企业的地位。奶酪业务未来同样有百亿元规模的增长潜力。

3)奶粉业务发展趋势好转。2020年蒙牛奶粉业务实现收入45.7亿元,其中雅士利收入36.5亿元,全年同比+7%、下半年同比+21.8%;2019年收购的贝拉米2020年收入10.3亿元,其中上半年6.5亿元、下半年3.9亿元,下半年线上代购渠道受到疫情冲击。雅士利奶粉业务经品牌组织等全方位调整后呈好转趋势,贝拉米渠道冲击预计为短期影响,未来聚焦高端有机奶粉,仍是集团利润率提升来源之一。

核心盈利水平提升,预计2021年仍能消化成本上涨

2020年蒙牛主业经营利润率4.6%,同比-0.9pct,其中上下半年分别同比-2.4/+0.6pct,归母净利润率变化基本等同。剔除疫情导致的一次性费用投入,全年盈利能力保持提升。我们预计2021年公司经营利润率将保持同比提升趋势,预计提升幅度不小于50bps。

分项来看,2020年主业毛利率37.5%,同比-0.1pct,其中下半年同比+0.2%。尽管下半年原奶价格加速上涨,公司毛利率仍实现了同比提升。考虑高端产品保持较快增长、奶粉业务趋势向好、成长性业务毛利率较高,基础品类提价、促销收缩,且视原奶价格上涨情况未来不排除继续提价,我们预计2021年蒙牛毛利率可保持平稳。

2020年集团销售费用率同比28.3%,同比+1pct,其中下半年同比持平。竞争对手销售费用率自去年Q3已呈同比收缩趋势,蒙牛销售费用率尚未下降,我们认为源于蒙牛借助上游相对竞争对手更充足的奶源,以及产品结构的持续优化,较好地实现了毛利率逆势提升。2021年预计原奶价格上涨加速,蒙牛销售费用率有望实现同比小幅下降,预计广告投入力度保持,但费用使用效率提升。

尽管原奶成本上涨压力更大,预计2021年蒙牛整体盈利能力仍可实现提升。

投资建议

尽管2020年面临疫情冲击、成本上涨,蒙牛仍然实现了收入稳定增长,剔除疫情导致的一次性费用投入后盈利水平同比提升,展示较强抗风险能力。展望2021年,我们认为乳制品面临更好的消费环境,蒙牛收入增速将提升,尽管原奶成本预计进一步提升,我们认为公司有能力消化成本上涨、并实现盈利能力进一步提升。根据最新年报预计2021-23年净利润53/64.8/77.1亿元,前次预计2021-22年净利润分别为54.1/68.3亿元。目前股价对应2021-22年P/E分别为28.5/23.3倍,具备安全边际,维持买入评级。

风险提示

奶价短期涨幅过大,销售不及预期,行业内竞争激烈带来的风险,食品安全风险。

盈利预测与估值

(智通财经编辑:赵锦彬)