国泰君安：美团-W(03690)传统业务恢复，社区团购业务空间广阔

报告导读

外卖、到店酒旅业务已经恢复，社区团购业务打开新的成长空间，看好美团-W(03690)在本地生活服务领域竞争优势。

投资摘要

投资建议：综合考虑需求和供给两端，我们认为中国社区团购的市场规模预计为2.23-4.36万亿元。美团作为本地生活服务行业龙头公司，将在社区团购大战中取得领先的市场份额。由于社区团购业务处于成长期，起初投入较大，将拖累整体盈利。我们预计美团-W 2021-2023年收入分别为1799、2519和3451亿元，归母净利润分别为-145、-36和244亿元。我们用分部估值法，2022年外卖+到店及酒旅经营利润为333亿元，给予2022年 50x PE。除社区团购新业务2022年收入为420亿元，给予2022年5x PS。我们预计美团优选2021-2022年GMV为1460和3650亿元，给予2022年1x P/GMV。综上美团-W目标市值为22400亿元，参考人民币兑港元汇率为1.185。上调目标价为450.7港元，维持增持评级。

社区团购零售模式实现了渠道优化和配送优化。传统零售和综合电商一般“渠道”和“配送”二者仅取其一，但是社区团购模式是“渠道”+“配送”二者取中的零售模式，适用于对时间不敏感、追求性价比的社区私域用户。社区团购相较于传统商超、农贸市场或生鲜电商，主要以高周转率和低成本取胜。

社区团购平台最主要的消费人群为30岁至49岁之间的已婚女性人群，该群体多为家庭生活采购者，对家庭日常饮食、居家需求比较了解，对产品价格更为敏感，选择性价比最高的产品进行购买。我们对非单人户家庭消费中的食品烟酒与生活用品消费支出进行统计，预计整个社区团购需求端的规模可以达到2.62-4.36万亿元人民币。

风险提示：原外卖行业总体增速低于预期，行业经过5年的快速发展，总体行业增速放缓，且由于三四线城市居民生活习惯与一二线居民不同，外卖消费培养周期变长。人力成本的持续上升使得外卖业务规模不经济；字节跳动、阿里巴巴等入局本地生活服务领域，对美团到店酒店及旅游业务产生影响；新业务的发展速度低于预期。美团优选、闪购、美团打车、快驴进货等新业务还处于发展初期，面临较大竞争，发展速度低于公司预期。

1.传统业务重回高速增长状态

由于受疫情影响公司2020年收入为1147.95亿元，同比增速18%，较2018年和2019年增速放缓。经调整净利润31.2亿元，同比增速-33%。分季度看，除2020年Q1收入增速负增长外，其余季度收入增速已经逐渐回升，Q4收入增速为35%，重回高速增长趋势。

餐饮外卖业务收入占比58%，新业务收入占比24%，到店酒店及旅游业务收入占比19%。餐饮外卖仍然是收入的主要来源，新业务主要由于快驴、闪购、社区团购等业务快速增长，收入已经超过到店酒店及旅游业务。从收入增速的恢复程度看，新业务和餐饮外卖恢复较快，Q4收入增速分布达到52%和37%。到店酒店及旅游由于酒店板块恢复较慢拖累，Q4收入增速为13%。经营利润看餐饮外卖、到店酒店及旅游和新业务分别为28.3亿元、81.9亿元和-108.5亿元，新业务仍然在持续投入，是公司业务的主要亏损来源。

餐饮外卖GTV持续提升，Q4继续创造单季度峰值，已经达到1563亿元，同时收入215亿元，也为单季度新高。变现率自疫情受损以来逐渐恢复，目前已经回升到13.8%，较去年同期-0.2pct。Q4日均交易笔数3621万单，继续朝2025年日均1亿单的目标稳步前进，单均价格自2020Q1持续回落至46.9元。由于季节影响，Q4单均配送成本7.4元。2020年除一季度亏损外，其余季度均实现盈利，其中Q2盈利最高，达到12.5亿元，单均盈利0.56元。

到店酒店及旅游业务受疫情影响较大，收入恢复较慢，2020Q4收入71.5亿元，同比增长13%，主要是由于酒店业务仍然受疫情影响，间夜数Q4为1.197亿间，+9%，远低于2019年30%+增速。其中高星级酒店占比超过了15%，有助于ADR总体提升。由于到餐和到综业务的OPM较高，所以2020年总体的OPM比2019年高，Q3到达了新高43%，未来随着酒店业务的持续恢复，OPM会重回40%以下水平。

新业务持续投入，每个季度仍然保持正增长，2020Q4收入为92亿元，+52%，同时亏损加剧，为2019年和2020年单季度最高，达到了-60亿元，其中30亿元为传统新业务亏损，而30亿元为美团优选所在的社区团购业务亏损。未来1年随着日均单量的持续增长，物流仓配体系和供应链持续建设升级，亏损会继续加大。

2.社区团购：“预售+次日达+自提”的新零售业态

2.1以生鲜为切入口，拓宽社区零售细分市场

零售模式可以分为传统零售和新零售业态。传统零售主要包括农贸市场、传统商超和综合电商，新零售业态主要包括闪购跑腿、前置仓、门店到家和社区团购。

农贸市场和传统商超模式都是消费者就近选择购物场所实现即逛即买。消费者也可通过综合电商包括淘宝、拼多多、京东等平台进行下单，一般1-5天送达。根据智研咨询，2019年中国网上零售额约达11万亿元，占社会消费品零售总额25.83%，据艾媒咨询，2019年网购渗透率达76.2%，预计2020达79.5%，网上购物构成了中国居民日常零售消费的重要渠道。

传统生鲜零售渠道经历多流通环节，产品损耗高，价格至少6次叠加。传统生鲜流转需要通过农业生产商流转至农贸市场或产地经纪人再流转至一批商、二批商、三批商然后到达菜场/超市/综合电商，最终达到B端餐饮企业或C端居民消费者，至少经过6个环节，生鲜损耗率高，加价率超过100%。

新零售业态是线上购物的延申，主要包括闪购跑腿模式、前置仓模式、门店到家模式和社区团购模式，流转链条大幅缩短。闪购跑腿模式即外卖业务，传统菜市场摊贩加盟入驻外卖平台，外卖门店开进菜市场，消费者在平台下单后，平台安排骑手为商家提供配送服务，闪购跑腿模式主要公司包括菜大全、京东到家、饿了么跑腿以及美团闪购。

前置仓模式与外卖类似，平台在城市社区周围设置自营仓库（覆盖1-3公里社区），存储生鲜、蔬菜、日用品等货物，用户足不出户直接线上下单，配送员1小时内送货上门，最后一公里配送成本高。该种模式没有门店，只有仓库。前置仓公司包括每日优鲜、叮咚买菜、美团买菜、永辉买菜，主要分布在一线城市和部分发达二线城市，适用于生活节奏较快、便利性要求高的用户群体。

门店到家模式又称店仓一体模式，指门店销售和在线销售双线并行,集展示、餐饮、仓储于一体。用户可以到门店购物也可在线下单，配送员一般当日内送货上门，配送成本较高。门店到家公司包括盒马鲜生、7Fresh，主要分布于一二线城市，适合于有舒适购物体验需求和生活节奏较快的用户群体。

社区团购模式通过聘用社区个人或店主为团长，团长将本地生活的私域流量通过建微信群的方式集合起来，居民通过群内分享的微信小程序在线下单，一般购买瓜果蔬菜等生鲜产品，次日配送至社区后用户自提的零售模式。该种模式没有门店、没有最后一公里配送。社区团购公司包括兴盛优选、美团优选、十荟团、橙心优选、多多买菜、同城生活等，主要分布在三四线城市，适合生活节奏较慢、价格敏感性高的用户。

社区团购物流链条实现中心仓-网格仓-团长的三段式高效物流仓配。中心仓直接接受供应商货物，负责收货、存储、生产加工、分拨和出库。一个中心仓面积一般超1万平方米，冷库面积约占15%，日出货量约为40-70万件，覆盖200公里半径，用工量约为90-110人。一个中心仓辐射40-70个网格仓，网格仓作为中转站负责收货、分拣和加工，单个网格仓日出货量约为0.5-2万件，覆盖20公里半径，用工量约为20-30人。一个网格仓辐射300-500个团，一般每个小区2个团，每团覆盖500米至1公里，团长负责订单分享、收集订单、收货、给货，每团日单量约为20-50单，用工量约为1-2人。

社区团购零售模式实现了渠道优化和配送优化。从分销渠道上来看，农贸市场和传统商超一般通过销地批发市场拿货，历经多道流通环节，最终将商品分发到各个线下终端零售渠道，渠道最广，但是最低效；综合电商通过互联网和全国物流网络实现B2C产地直销，流通环节最少，渠道最高效；社区团购通过直接从1P供应商拿货实现三段式流通仓配体系，渠道较高效。从配送来看，农贸市场和传统电商实现即来即买，配送最为高效且终端配送成本为0；综合电商的配送效率最为低效，一般2-3天才能送达；而社区团购次日达的模式以及自提玩法使得配送效率和配送成本实现平衡，配送效率较为高效。因此传统零售和综合电商一般“渠道”和“配送”二者仅取其一，但是社区团购模式是“渠道”+“配送”二者取中的零售模式，适用于对时间不敏感、追求性价比的社区私域用户。同时闪购跑腿、前置仓、门店到家等业务，由于生鲜质量和配送时间较社区团购有一定区别，其业务形式满足了特点的目标客群。

我们计算传统超市生鲜供应商模式、前置仓模式和社区团购模式的加价率发现，社区团购模式由于缩短了供应链环节后，加价倍数明显低于另外两种模式，效率较另外两种高很多。

2.2 短短五年历经兴起、洗牌、重塑

社区团购萌芽于2015年，早期为线下零售销售辅助模式，门店店主通过微信群收集订单后集中向供应商下单摊低成本，规模有限。2016年首个社区团购平台“你我您”出现，湖南地区出现百团大战。2017年微信小程序上线，订单系统普及，社区团购下沉至三线市场。2018年资本下场，融资额高达40亿元，多平台涌入。2019年资本试错后行业进入洗牌期，多平台退出或被兼并。2020年疫情催化使得社区团购重回资本风口，多个互联网巨头入场布局。

萌芽时期：2015年微信支付出现将微信私域流量转换为实收创造了便利、提高效率，从而使得微商模式兴起。根据智研咨询，中国2015-2017年微商从业人数从1257万人增长至2018万人，复合增长率达26.70%，微商业态发展迅速。一线城市社区平台虫妈邻里初具规模，但未规模化发展。

起步阶段：2016年社区团购从一线地区传入二线城市，社区团购平台“你我您”在长沙成立，以社区为入口立足家庭消费场景，社区团购模式正式确立。同年湖南省出现百团大战，但是SKU品类仍有限，且仍停留在手工记账阶段。

发展期：2017年微信小程序上线，由此微信生态构建较为完整。微信群提供流量入口汇集线下社区线上流量，小程序作为流量平台提升交易及运营效率，微信支付使流量变现，多元支付场景加速复购。根据腾讯公司公告，微信月活用户数量从2015年5.49亿人次增至2017年的9.8亿人次，接近翻倍。微信的大幅使用推动社区团购下沉至三线城市，同时品类进行扩充。

爆发阶段：2018年长沙月GMV突破千万元，三四线高速扩张，社区团购进入扩SKU、扩区发展阶段。因此2018年社区团购行业备受资本市场关注，行业迎来融资热潮，全年社区团购平台融资约23件，融资额达40亿元。

洗牌阶段：2019年由于供应链出现大面积周转问题并导致客流下降，行业遭遇大规模破产、兼并重组，十荟团并购你我您，松鼠拼拼倒闭、邻邻壹退出市场、呆萝卜资金断链。全年仅8家企业披露融资，总额约19亿元。

重回风口阶段：2020年新冠疫情爆发，居民居家隔离，外出购物需求和渠道均大幅下降，同时网格划分的一体化管理使得统采统支的社区团购模式大规模普及。根据商务部流通产业促进中心数据，居民使用社区团购作为农产品购买渠道的比例由以疫情前的2.1%增至疫情后的11.9%。根据凯度咨询，约有1/4的用户是疫情期间开始使用社区团购，且其中98%表示疫情后仍会使用社区团购，72%表示不会减少购买。

疫情催化下资本巨头重新加码进入，滴滴、美团、拼多多、阿里相继涌入社区团购赛道。2020年社区团购公开披露的融事件达19起，融资总金额为71.7亿元，同比增长356.3%。阿里巴巴参股“十荟团”并内部兵分4路盒马优选、饿了么、菜鸟驿站、零售通实行赛马机制。腾讯不仅持股互联网企业拼多多、美团、滴滴，且腾讯还投资传统赛道龙头“兴盛优选”，从而确保腾讯系可以社区团购中胜出。

拼多多开设多多买菜业务，依靠其在农产品运营领域的资源、拼团业务的经验以及下沉用户群体的积累，多多买菜业务开展迅速，目前已在全国80多个城市落地。美团布局美团优选业务，将社区团购定位为一级战略项目且推出“千城计划”,美团之前主营业务在本地生活，其外卖和到店服务时期积累的丰富地推能力和生鲜餐饮能力能有效减少地推成本、加快铺开速度。滴滴推出橙心优选进入社区团购赛道，沿袭以往高举高打的做法，首先进入空地川渝地区，且扩张速度快，现已进入将近20个省市。同城推出同城生活，通过内部孵化加外部收购扩张，深耕华东和华南两大经济区。

2021年“就地过年”再次催化了社区团购的重构布局。2020年及以前各大玩家的战场主要在下沉市场三四线城市，对时间要求高、价格不敏感、服务质量要求严的一线城市用户暂不是各平台的攻克目标。但是“就地过年”政策使得大量返乡人群聚集在了一二线城市，交通运输部预测2021年1月28日至3月8日共计40天春运将发送旅客17亿人次，远低于2019年春节的30亿人次。留在一二线城市的庞大消费群体成为了巨头们争抢的流量，因此各平台在春节前抓紧布局一线城市。2021年1月12日，多多买菜率先进入上海，1月18日橙心优选入驻北京，1月31日美团优选也进入北京并覆盖朝阳、通州等区域。兴盛优选、十荟团、美团优选、橙心优选等多家平台均承诺春节不打烊，争抢市场份额。同时京东将以7亿美元投资兴盛优选，并在2021年1月1日上线“京喜拼拼”，入驻济南、东莞、深圳等八个城市。

2.3 高周转+低成本筑起行业壁垒

社区团购相较于传统商超、农贸市场或生鲜电商，主要以高周转率和低成本取胜。高周转来源于两方面：1、较低SKU提高管理效率，2、以销定产减少库存积压加快资金运转。低成本来源于四方面：1、低单价，货品选择刚需、高频、高性价比的产品，供货大部分选择尾货及正常生鲜品；2、低获客，客源主要来自团长私域流量；3、低损耗，库存少减少积压，少环节减少货损；4、低加价率，中间环节少，减少履约成本。

“精选模式”低SKU带来高周转。社区团购SKU基本均在1000以内，显著低于其他生鲜电商模式。社区团购模式初期不适用过高的SKU，否则会使拼团效率降低。作为高频采购的模式，用户消费场景更偏向于搜索式，而非浏览式，不会花费过多时间浏览数千品类。其次，SKU越多，网格仓分拣压力和团长收货压力越大，终点存储空间不足，容易增加晚点率、缺货率和差错率，降低用户体验。

以销定产带来高周转。传统模式下终端需求层层滞后传递，经销商往往需要垫资以提前进货、备货，预测需求通常高于实际需求造成存货积压，即牛鞭效应。社区团购前一日完成拼团预售后，再统一组织商品的采购和配送，大规模的订单不仅可以增强对上游供应商的议价能力，还能避免垫资挤压，实现零库存。

高频+刚需+高性价比为初期选品策略，低单价占领市场份额。社区团购进入新市场时，消费者信任度较低，需要通过低单价产品打开用户购物车。低单价意味着用户试错成本低，短期带来大量客流，高频使得单门店日均客单量较大，从而摊销日均物流费用。产品按价格和购买频率可分为4个象限，大家电、珠宝类低频高价产品仓配成本高变现时期长不适合社区团购；特殊药品、高端服饰等高价高频产品质量、真伪和服务体验是消费者主要考虑的购买因素，暂时不适合社区团购；五金零件、杂志书籍等低频低价商品获利空间低，不适合社区团购。水果生鲜、零食饮料、粮油调味、家居用品、洗护用品、母婴用品等高频低价产品能快速提升渗透率，打开市场，适用于社区团购。

生鲜是引流，酒水饮料是GMV,母婴百货是利润来源。根据艾媒咨询，2019年约50%居民每周购买2次以上生鲜产品，根据毕马威咨询，生鲜的履约成本约为7%-12%，高于标品7%，日用百货毛利率水平达35%高于生鲜产品毛利率25%。兴盛优选初期以生鲜为切入口，进行区域引流，SKU数量为100-150，中期扩展一些酒水饮料提升GMV规模，后期SKU向家庭总体消费扩充，加入母婴等百货，SKU数量达1000-2000个。

深入农贸市场，采购尾货、临期、滞销和正常生鲜品。社区团购产品货源包括尾货及滞销类生鲜品，相比于其他生鲜销售模式价格更低，以低价“爆款”大量引流。以兴盛优选为例，其在肉禽蛋和水果等生鲜品上价格较沃尔玛、每日优鲜、拼多多、淘宝等平台大部分都具有价格优势。社区团购逐步会向上游延伸，建立自有渠道，如橙心优选将在江西赣州产地源头直采赣南脐橙，获得质量稳定、成本低廉的货源。

社交性零售实现低获客成本。传统超商或农贸市场流量为附近居民，前置仓模式前期需要大量营销投入和补贴导入流量，门店到家模式的流量来自线下门店流量转换。社区团购属于社交电商，团长将朋友、邻居拉入微信群，同时小程序链接通过多次转发可以达到流量裂变的效果。根据亿邦动力网，传统电商和社区团购获客成本分别为200元、5元，获客成本十分低廉。

社区团购是熟人经济。根据艾媒咨询，选择使用社区团购的用户当中有26.2%表示团长值得信赖，29.3%用户是因为身边多人使用，36.4%用户是因为邻友曾成功使用。因此社区团购所内置的社交性、社区型使得推广以及获客便利。

团长主要是低线城市中年女性零售店店主和宝妈。由于生鲜非标品，产品质量等信息不对称问题通过熟人背书可以得到一定程度的解决。根据新经销调研咨询，团长中73%是零售店店主，27%是宝妈，多为三四线城市中年女性。宝妈居家时间长，且在社区内的熟人关系强于社区店店主，所受信赖更高，便于消费者提货。零售店店主本身具备一定的线下流量，且具有丰富的管理经验，同时可将其线下门店作为自提点作为货品仓储和提货点。

库存少和环节少实现低加价率。社区团购采用“以销定产”模式，做到“零库存”从而有效降低库存损耗。同时生鲜流通不需像传统电商一样需经过多环节批发商，流通环节少从而有效降低流通损耗。根据草根调研，社区团购生鲜损耗费用率约为1-2%，低于其他零售模式。

环节少加“自提”模式实现低履约成本。社区团购流通环节少，履约成本仅包括货物批发成本、分拣装卸成本、配送成本以及团长佣金。由于消费者最终到店自提，因此节约了终端配送成本。前置仓模式下终端配送成本约为每单7-8元，社区团购模式下网格仓到提货点的物流成本约为每单1元，物流费用率从13%下降至2%。社区团购净利率可达5%，高于生鲜电商-10%。

3.社区团购市场规模潜力巨大

3.1需求端：缺口巨大，社区团购具有广泛推广可能

社区团购具有巨大的潜在用户规模。根据新经销《2019-2020年中国快消品社区团购行业报告》中的数据，社区团购平台最主要的消费人群为30岁至49岁之间的已婚女性人群；从消费者群体的婚姻状况来看，92%的消费者为已婚人士，43.5%用户年龄层位于30-39岁。该群体多为家庭生活采购者，对家庭日常饮食、居家需求比较了解，对产品价格更为敏感，愿意花更多时间进行产品比价和挑选，选择性价比最高的产品进行购买。

这反映目前社区团购市场的发展状况：三四线及以下城市的已婚女性是社区团购的消费主力军，一二线城市的社区团购市场仍处于开拓阶段，有待进一步发展。

根据国家统计年鉴及各省市地区统计局公开数据，可以从需求端对社区团购市场的发展规模进行估计。根据第一财经资料，将全国337个地级以上城市分为6个层级，分别为一线城市4个，新一线城市15个，二线城市30个，三线城市70个，四线城市90个，五线城市128个。根据公式：一人以上家庭数=常住人口/平均家庭户规模*（1-一人户比例），可算得每个层级城市的平均一人以上家庭数。

一线城市为北京、上海、广州和深圳4个城市的情况取平均值来作为一线城市的情况。其余新一线城、二线城市、三线城市、四线城市和五线城市，我们各随机选取5个城市的情况取平均值来作为对应城市层级的情况。

保守估计，假设一户已婚家庭由一个人负责日常生鲜、食品酒水的购买，则估算出社区团购的需求规模。以家庭为单位估计全国的消费规模，六个城市层级共计31.4万亿元人民币。此处定义家庭消费规模主要由食品烟酒、衣着、居住、生活用品服务、交通通讯、教育文化娱乐、医疗保健七个成分构成；其中与社区团购领域关系密切的主要是食品烟酒与生活用品服务两个构成成分。

根据国家统计年鉴数据估计各层级城市居民消费中食品烟酒与生活用品消费的占比，可以得到食品烟酒与生活用品的消费规模，六个城市层级共计10.72万亿元。由于烟草消费非社区团购主要品类，2019年烟草税利总额超1.2万亿，市场销售额在2万亿左右。所以实际家庭消费食品酒与生活用品的消费规模为8.72万亿。

根据商务部流通产业促进中心的数据，2020年春节前后，在生鲜各渠道销售占比中，社区团购模式得到迅速推广，占比由2%增至11.9%。假设未来随着社区团购比重的不断提升，我们预计食品烟酒与生活用品消费支出占比将达到30-50%，则整个社区团购需求端的规模可以达到2.62-4.36万亿元人民币。

3.2供给端：社区团购主打生鲜，兼顾其他品类

从供给端来看，目前社区团购主要的销售品类为生鲜品类，同时也会兼顾一些休闲零食、酒水饮料、家居百货等产品。根据货圈全的数据，消费者选择通过社区团购购买商品时，82.61%的人会选择购买生鲜产品，这一占比遥遥领先于其他品类。

农贸市场是生鲜产品最主要的销售渠道，电商渠道与其他渠道相比有着巨大的成长空间。根据欧睿咨询的数据，2019年的生鲜销售渠道占比中，传统农贸市场占比为56.30%，商超占比为37%，电商渠道占比为6.3%。社区团购作为电商销售生鲜的一种新业态，为电商争夺生鲜销售市场提供了新的动力与优势。

社区电商在发展上最主要的竞争对手是各大商超，两者在经营范围上有高度重合。各大商超近几年收入中生鲜品类占比保持稳定，永辉超市作为主打生鲜品类的商超企业，每年收入中生鲜类收入占到近50%；而其他超市如人人乐、三江购物等，生鲜类产品收入占总收入的百分比均在30%左右。

生鲜类产品具有高频、低价、高复购率等特点，可以为社区团购平台推出的其他品类商品吸引流量。从目前各社区团购平台上架商品品类来看，零食饮料、家居产品、母婴用品等品类也各上架了不少于20种商品。

根据欧睿咨询数据，2019年生鲜市场总规模为51000亿元，农贸市场+超市渠道占比为93.3%。假设社区团购能替代30-50%传统销售渠道的份额，则社区团购在生鲜产品方面的市场规模为1.42-2.37万亿。

休闲食品类别2020年的市场规模为12978亿元，其中食品店及食品市场+超市渠道占比83%，假设社区团购能替代30-50%传统销售渠道的份额，则社区团购在休闲食品方面的市场规模为0.32-0.54万亿元。软饮料行业2019年市场规模为7433亿元，传统渠道占比为49.4%，假设社区团购能替代30-50%传统销售渠道的份额，则社区团购在软饮料方面的市场规模为0.1-0.18万亿元。

根据前瞻研究院数据，2019年底我国日用品总规模已达到6111亿元；其中奢侈及高端化妆品市场规模达到2007.4亿元。我们认为社区团购品类不包括奢侈及高端化妆品市场。则剩余规模为4103.6亿元。根据头豹研究院的统计，化妆品市场的线上渠道销售占比为41.30%，线下渠道销售占比为58.70%。假设社区团购能够替代大众市场日化产品的线下部分50%份额，则日化领域社区团购的规模可以达到0.12万亿元。

2019年2019年我国母婴行业市场规模为3.6万亿元，其中母婴电商行业市场规模为8115亿元，假设社区团购可以代替除电商外10%-20%的份额，则社区团购在母婴用品上的市场规模为0.28-0.56万亿元。

2019年中国调味品市场规模达3700亿元，家庭消费渠道的规模为24%，假设社区团购可以占到整个家庭消费渠道的30-50%，则调味品方面社区团购的市场规模约为0.02-0.03万亿元。

综合考虑社区团购在以上所列的生鲜、休闲食品、软饮料、日化产品、母婴用品、厨房调味品领域的规模，可以从供给端估计社区团购的总规模约为2.23-3.81万亿元。

4. 投资建议

综合考虑需求和供给两端，我们认为中国社区团购的市场规模预计为2.23-4.36万亿元。美团作为本地生活服务行业龙头公司，将在社区团购大战中取得领先的市场份额。由于社区团购业务处于成长期，起初投入较大，将拖累整体盈利。我们预计美团-W 2021-2023年收入分别为1799、2519和3451亿元，归母净利润分别为-145、-36和244亿元。我们用分部估值法，2022年外卖+到店及酒旅经营利润为333亿元，给予2022年 50x PE。除社区团购新业务2022年收入为420亿元，给予2022年5x PS。我们预计美团优选2021-2022年GMV为1460和3650亿元，给予2022年1x P/GMV。综上美团-W目标市值为22400亿元，参考人民币兑港元汇率为1.185。上调目标价为450.7港元，维持增持评级。

5.风险提示

外卖行业总体增速低于预期，行业经过5年的快速发展，总体行业增速放缓，且由于三四线城市居民生活习惯与一二线居民不同，外卖消费培养周期变长。人力成本的持续上升使得外卖业务规模不经济；

字节跳动、阿里巴巴等入局本地生活服务领域，对美团到店酒店及旅游业务产生影响；

新业务的发展速度低于预期。美团优选、闪购、美团打车、快驴进货等新业务还处于发展初期，面临较大竞争，发展速度低于公司预期。

（智通财经编辑：张金亮）