海清FICC观点争锋：“抱团白酒”向哪里去？“重振雄风”VS“大势已去”

摘要：2月份以来白酒股创下可观跌幅，“一地鸡毛”过后，白酒股还能重获青睐吗？

本文作者：邓海清，汪术勤

引言：春节后白酒股大幅下挫后有所反弹，是要“重振雄风”还是“大势已去”？

我们在2月2日发表《看见风险：为什么说“抱团白酒”投资逻辑存在致命缺陷？》一文，分析白酒投资逻辑的致命缺陷，提示白酒抱团风险，文章观点已经得到验证：从春节后第一天开始，白酒股开始大幅调整，白酒指数最大回撤幅度接近30%。

近期，白酒股在超跌后出现一轮反弹，反弹幅度超过10%，市场对于白酒股的投资价值重新出现分歧和争论。支持继续抱团白酒的观点认为：随着经济复苏和更多刺激消费的政策出台，白酒企业可以保持高盈利增速；白酒社交属性不可替代，几乎是商务和公务接待必备，市场空间明确；利率上行冲击结束，白酒的投资价值重新凸显；等等。认为白酒抱团解体的观点认为：尽管白酒股出现了一轮下跌，但估值水平依然处于历史高位区间，需要很长的业绩周期消化；市场广义流动性收紧，M2和社融增速下行趋势已成定局，白酒股泡沫没有流动性支撑；市场出现了新的抱团标的；等等。

我们在《看见风险：为什么说“抱团白酒”投资逻辑存在致命缺陷？》中看空白酒股的主要理由是：（1）白酒高估值难以得到成长性支撑；（2）白酒难以长期维持高盈利增速；（3）白酒抱团难以得到政策支持。

我们依然坚持上述观点，并在此提供一些新的佐证。

一、长期美债收益率上升预期和高波动动摇白酒高估值基础

2020年以来，由于疫苗普及、美国大规模财政刺激计划等因素的推动，全球经济复苏预期增强，大宗商品价格出现大幅上涨，美国市场的通胀预期和经济增长预期上升，引发长期美债收益率的大幅上行。当前十年期美债收益率在1.7%左右，市场对其进一步上行的预期依然十分强烈。

同时，当前美联储和市场关于美国通胀预期的看法仍不一致，美联储更多地认为当前通胀是暂时的、由低基数效应造成的。市场和美联储的这种分歧也导致美债收益率预期较为混乱、波动较大。

由于白酒股的市盈率已经与科技类成长股不相伯仲，传统的P/E估值已经无法继续讲述白酒股价上升的“故事”，市场转而求助于DCF估值模型——以白酒企业现金流增长相对稳定为理由，将其未来数十年的预期现金流贴现，以“支撑”白酒信仰。

中国股票市场的定价权长期掌握在外资手中，因此长期美债收益率的上升对中国股市的影响较为明显。十年期美债收益率作为美国乃至全球大类资产定价的锚，其上升预期和高波动性必然导致建立在长久期现金流贴现法估值基础上的白酒股价值上升基础被侵蚀。

二、白酒抱团回归的后路已断，白酒信仰的基民散去

公募基金作为股市重要的长期投资者，其投资的稳定性较好，其对白酒的抱团和坚定持有成为白酒股持续上涨的基础。当白酒股上涨时，“基金抱团——股价上升——吸引基民和股民涌入——股价继续上升——基民和股民继续涌入”形成正反馈。

2月份以后白酒股跌幅巨大，从各种迹象来看，“白酒抱团”战法已经门前冷落鞍马稀：

从新发基金看，难有大量新增资金流入：重点品种方面，基金公司和银行重点推介的基金品种是固收+、高端制造、周期类，消费类被打入冷宫。规模方面，3月份新成立基金规模2810.62亿，低于2月份的2966.80亿，更远低于1月份的4901.40亿；股票型基金发行规模357.92亿，低于2月份的523.52亿和1月份的605.50亿；债券型基金发行规模上升。

从已披露的基金经理调研方向看，此前重仓白酒的基金公司及基金经理开始转战其他方向，3月份明星基金经理的重点调研方向包括医疗、高科技、新能源等。

从近期白酒上市公司披露的最新前十大股东情况看，白酒股已遭遇基金大幅减仓。

投资主题上新的共识或新的抱团方向的出现进一步动摇了白酒抱团的“群众基础”。当前背景下，周期股、碳中和、高端科技等主题无论是从基本面的角度还是政策面的角度都比白酒的故事更能打动人。

随着基民和基金经理从白酒领域撤退，“基金抱团解散——股价下跌——基民和股民流出——股价继续下跌——基民和股民继续流出”容易形成负反馈。

三、居民收入和消费受疫情冲击较大，恢复速度缓慢

疫情之前人均收入实际增速与GDP实际增速相近，疫情后居民收入增速恢复显著慢于经济增速。

居民收入增速下行导致服务业和消费恢复速度显著慢于制造业。尤其是与白酒消费相关的餐饮消费，恢复速度慢于整体的消费增速。

2017年以来，社零增速和餐饮收入同比增速呈下行态势，白酒行业销售收入和利润总额同比增速也呈下行态势。白酒企业真的能够长期维持两位数以上的稳定的高增长速度吗？

同时，疫情后消费者的部分行为习惯发生变化，线上交流增多，线下商务宴请减少。中央要求不断压减一般性支出，严控“三公”经费支出。商务和公务接待派生的高端白酒需求受到冲击。

四、上市白酒企业进一步扩张市占率的空间有限

近年来，白酒行业的行业集中度不断上升，上市酒企的市场份额越来越多，白酒行业自发进行了一轮“供给侧改革”：

从白酒企业数量看，2017年全国规模以上白酒企业有1593 家，2018年为1445家，2019年为1176家。

从白酒产量看，2017年全国规模以上白酒企业酿酒总产量1198.06万千升，2018年为871.20万千升，2019年为785.95 万千升。

从营收来看，19家上市白酒企业的营业收入占全行业的比例从2016年的21.5%上升到2019年的43.9%；

从盈利来看，19家上市白酒企业的利润总额占全行业的比重从2016年的63.7%上升到2019年的81.8%。

从营收和盈利增速来看，19家上市白酒企业的营收和利润增速也一直高于行业总体水平。

目前这些上市的头部酒企对其他非上市酒企的市场空间的挤占和替代已经达到了很夸张的地步，进一步扩张市占率的空间有限。

同时，这些上市酒企之间的竞争可能白热化，出现新一轮的行业“内卷”。

在新的一轮竞争中，茅台等国民品牌可能更占优势，三四线白酒或者说“小酒”可能成为新一轮的战败者。

在“整个行业利润增速下行+上市白酒企业总体市占率提升空间有限”的双重背景下，上市白酒企业的经营前景需要冷静评估。

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）