三次约谈后，蚂蚁估值打几折？

文 | 金卫

蚂蚁又被约谈了，据了解，这已经是第三次了。

4月12日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚁集团，向蚂蚁集团提出了五项重点领域的业务整改要求。

具体来说是这五点：

1，纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为。

2，打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全。

3，蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。

4，严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，控制高杠杆和风险传染。

5，管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。

当天，蚂蚁集团回应称，蚂蚁集团高度重视整改工作的严肃性，在金融管理部门的指导下，全面对标监管要求，近期已完成整改方案的研究和制定工作。

四部门整改蚂蚁集团的核心在于，对蚂蚁的业务实行金融监管范畴。4月13日早，阿里港交所公告称，蚂蚁金服将整体申设金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管；支付业务回归支付本源，坚持小额便民、服务小微定位；申设个人征信公司，依法持牌、合法合规经营个人征信业务，加强个人资讯保护，有效防范数据滥用。

去年，蚂蚁集团IPO计划被叫停后，围绕着后续的整改方案，市场预计主要有两种方案，一种是对蚂蚁业务拆分，科技归科技，金融归金融，另一种则是设立金融控股公司，所有业务全部纳入金融领域接受监管。

现在监管的要求是后面一种，这对蚂蚁集团的估值有很大影响。

之前，蚂蚁上市时将自己名字由“蚂蚁金服”改为“蚂蚁集团”，希望将自己包装成科技公司，以逃避金融监管，现在监管又将蚂蚁打回金融，这就是要求蚂蚁集团脱掉科技的外衣，回归金融的本质了。

如此一来，蚂蚁的估值会大打折扣。去年，蚂蚁集团拟通过上海和香港两地上市拟募资约345美元，成为全球有史以来规模最大的IPO，按当时的估值规模达到3150亿美元，约2万亿。

今年初，基于蚂蚁集团2020年取得的业绩，多家全球投资者对其估值为2000亿美元（约合1.3万亿元），远低于此前准备IPO时高达3150亿美元的预期。

这一次，按监管最新的整改办法，蚂蚁的估值还有多少?可能还得继续打折。

蚂蚁估值多少?

蚂蚁到底值多少钱?估价的前提在于，应该将蚂蚁看做一家金融公司还是科技公司？

如果按金融公司估值，一家以放贷为主的金融公司，信贷规模和营收利润可以计算的非常清楚，参考国内外资本市场上的银行股即可，最终市盈率基本维持在个位数；但如果按科技公司估值的话，情况则完全相反，蚂蚁市值就变得具有无穷想象空间。

蚂蚁集团金融与科技的多重属性，这还要从蚂蚁的经历说起。

简单回顾下，蚂蚁集团起步于2004年成立的支付宝，当年，支付宝主要为了保障淘宝交易而诞生，2015年支付宝推出支付联盟计划，吸引了越来越多的商家参与，成为阿里电商的基石。

到2005年下半年，淘宝网已有70%的商品将支付宝设置为可选的支付方式，支付宝也由此开始独立运营。2011年，支付宝获得了第三方支付牌照，并通过淘宝切入到银行支付体系中，让“快捷支付”迎来爆发式增长。

支付宝作为蚂蚁集团最具想象力的应用工具，推动了中国金融基础设施的变革。尤其是2013年，随着智能手机的普及，支付宝开始进入到社会生活领域，如今我们所享受的移动支付的便利，不用携带现金、扫码支付得益于支付宝线下业务的拓展。

蚂蚁集团的金融扩张并没有止步于支付，而是持续在金融大作文章。2013年，蚂蚁与此同天弘基金合作推出了余额宝，上线几天就获得了百万用户，拿到了货币基金的第一名，成为现象级应用。

2014年，阿里对旗下的相关金融产品进行整合正式成立了蚂蚁金服，同时不断地获取金融牌照。到去年拟上市时，蚂蚁集团在在互联网巨头中手握最多的金融牌照，主包括支付牌照、网络小贷、银行、保险、券商、基金、金融资产交易所等。而支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用等产品，则在这套金融体系中运作。

由于在金融的扩张，蚂蚁集团的规模迅速膨胀，这让蚂蚁已经长成了一头“大象”。动辄万亿的金融交易规模，很多业务游离在监管之外，不时还有金融流动性风险。比如，2016年12月，广东惠州侨兴集团下属公司在“招财宝”平台发行的10亿元私募债产品到期无法兑付，引发外界对蚂蚁金融业务的关注。

蚂蚁集团的金融规模有多大?

从其招股书也可见一斑，截止2020年6月30日，共有2000多家金融机构与蚂蚁展开合作，平台促成的消费信贷余额为 17320 亿元、小微经营者信贷余额为 4217 亿元，平台促成的资产管理规模为 40986 亿元；平台促成的保费及分摊金额达 518亿元。

从“蚂蚁”发展成“大象”，蚂蚁集团抓住了金融科技加速融合的时机。但随着体量的变化，蚂蚁集团前期野蛮生长积累的问题逐渐暴露。

蚂蚁究竟有哪些严重问题?央行副行长潘功胜的答记者问可找到些答案，如：支付业务存在不正当竞争行为；信息垄断，侵犯个人隐私，损害消费者合法权益；传统金融业务组合包装，规避金融监管，扩大金融风险；资本快速无序扩张形成垄断地位，破坏公平竞争秩序等。

如何重估蚂蚁?

下一步，蚂蚁的估值如何重估?这还涉及到蚂蚁的具体业务上。

根据招股书，蚂蚁集团的三大核心业务：分别为数字支付与商家服务、数字金融科技服务、创新业务及其他。蚂蚁集团业务的基石是数字支付与商家服务，最赚钱的业务事实上还是数字金融科技服务。

2019年蚂蚁集团一整年的营收是1206亿元，其中数字金融科技服务费收入677.84亿，占比56.2%。

而且这部分赚钱的速度还在不断加快。以蚂蚁招股书2020年上半年的数据，数字金融科技平台服务收入为459亿，占总收入比重高达63%。

这部分业务又被划分为三大板块，微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台，分别对应客户的信贷需求、理财需求和保险配置需求。

其中，微贷科技平台对蚂蚁集团业绩贡献最为突出，这部分收入收入比达285.86亿元，对公司总收入贡献比例高达39.41%，是蚂蚁集团收入支柱。

微贷说白了就是蚂蚁的借呗、花呗类业务。蚂蚁的这部分业务是通过旗下两家小贷公司蚂蚁商诚小贷和蚂蚁小微小贷完成，而这两个公司的注册资本分别为40亿元和120亿元。相当于蚂蚁用比较低的资本金撬动了万亿的贷款规模，即1.73万亿的消费信贷余额。

重庆市原市长黄奇帆演讲曾在演讲中披露，2017年的时候，蚂蚁金服将30多亿元资本金通过1：2的比例从银行拆借60亿的贷款，从而形成了合计约90亿的网上小额贷款，然后再通过资本市场循环发行ABS，循环发了40次，就形成了3600亿的贷款，杠杆曾达到上百倍。

如果加上其他的信贷业务，蚂蚁大概是用400多亿的自有资金，放出了2万亿的贷款，这个杠杆率高的惊人，这个过程很大程度上是由金融机构合作进行放贷或者资产证券化的方式完成。

蚂蚁之所以如此赚钱，在于其庞大的金融体系，循环往复，杠上加杠的赚钱模式，但是风险却转嫁给了社会。

蚂蚁估值折上折

2020年11月初，银保监发布了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，其中明确了准入条件、资金来源、杠杆率，同时要求不得跨省开展业务等，这主要针对蚂蚁的花呗、借呗消费金融类业务。

这等于是说，国家要求蚂蚁们降杠杆，不能无限搞ABS，这相当于给蚂蚁们画上了业务高压线，仅这条对蚂蚁集团的金融类业务会造成巨大的冲击。

另外，2020年9月13日，国务院发布的《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，对注册资本金、资产规模、金融资产占集团比等作出了明确的规定，蚂蚁成立金融控股集团，也需要在此框架内进行。

除了这些，各种政策还不断发出，今年3月22日，银保监会等五部委联合发布通知，小额贷款公司不得向大学生发放互联网消费贷款，一时间，“花呗、借呗是否会关闭大学生贷款额度”上了热搜。

去年底，因为不合法律规定，蚂蚁平台上的互联网存款产品均已下架，这意味着蚂蚁通过流量输出赚取金融的机会在下降。

最终整改完成，蚂蚁还有多少估值呢?曾有机构作了这样的估值模型。

蚂蚁集团的主要收入来自四个板块，分别是数字支付与商家服务、微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台。就蚂蚁的四大板块业务，寻找对标企业进行估值。

蚂蚁集团旗下四大板块业务，分别是支付、信贷、理财和保险，对应中国人寿、中国人保、东方财富和中国银行。最后，按照2019年净资产24%增速和3.65倍市净率计算，得到的蚂蚁集团上市后对应2020年的市值应为8315亿元。

如果遵循科技股使用PE的方式估值，蚂蚁集团旗下支付、信贷、理财和保险四大板块业务，分别对应拉卡拉、360金融、东方财富和众安保险。

按照各业务营收比例，加权计算给予的合理PE估值，蚂蚁集团的基于过去十二个月净利润市盈率为40.85倍，相应的合理市值则为1.52万亿元。

也就说，按科技与金融的不同估值方法，得出完全不同的估值体系。

这一次，监管进一步明确了要求成立金融控股集团，还要求蚂蚁认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，控制高杠杆和风险传染，管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额等。

这意味着蚂蚁的金融产品规模会下来，蚂蚁集团躺着赚钱的日子一去不复返。加上对注册资本金、杠杆率等进行严格的监管，蚂蚁的资本回报率与资本市场想象空间均极其有限，其估值空间会进一步压缩，保守估计可能面临打上折，估计也要打个五折吧。