【首席视野】中银证券管涛：虽然大宗商品价格暴涨 但中国当前缺乏高通胀基础

月余以来，大宗商品价格轮番持续上涨，让人担忧，中国是否进入通胀周期？

中银证券全球首席经济学家管涛在给“原子智库”的撰文中指出，理论上，我国缺乏全面通胀基础，结构性通胀才是当前主要矛盾。

管涛认为，当前中国通胀压力的源头，是原材料大宗商品价格涨幅过大，但传统的基建和房地产投资受限，国内消费又不支持下游普遍涨价，核心CPI仍较为低迷，我国消费仍处于修复阶段，就业市场远未过热，薪资与消费的螺旋式上涨缺乏基础。

因此，美国可能存在过度刺激和通胀脱锚的风险，我国需要密切关注美国通胀的可持续性和金融稳定，做好不同通胀情景下的应对准备；规范国内大宗商品市场，继续帮扶疫情影响较大的第三产业，坚持供给侧改革，警惕结构性通胀上升导致部分领域投资过热，妥善管理预期。

以下是正文：

近期，中美公布的通胀数据，均大幅超预期，导致市场对“暂时性通胀”有所怀疑，尤其是部分美国经济学家已经提示，通胀预期存在脱锚的风险。但是，对于我国来说，结构性通胀才是当前主要矛盾。理论上，我国缺乏全面通胀基础，连续三年核心CPI下行甚至需要适当的通胀回暖。

全球通胀源于发达国家史无前例的政策刺激

货币超发不一定引起高通胀，但是高通胀一定是货币超发的结果。较多的货币追逐较少的商品，物价就会存在上升压力。去年疫情初期，发达国家央行以超宽松货币政策，来对抗经济停滞和金融动荡。

美联储仅一年时间就累计扩表约3.7万亿美元，超过上一轮金融危机的总和。为了进一步宽松，美联储提出“平均通胀目标”的新型政策框架，反复强调就业比通胀更重要，多做比少做更好。

大哥带头，小弟也不甘落后。按照月度汇率均值换算，截至今年4月，欧洲央行和日本央行，同期分别累计扩表3.9万亿美元和1.2万亿美元，等于再造了一个疫情前的美联储。海外三大央行总资产对名义GDP比值大幅跳升，而且尚未有货币政策退出信号。

此次财政刺激强度也远超上一轮金融危机，尤其是美国政府，举债超5.7万亿美元，给私人部门大肆撒钱。疫情初期，财政纾困政策是对冲经济停滞的必要之举，但随着疫苗普及和经济重启，部分政府仍无节制利用低利率环境举债发放福利，其行为有待商榷。

前美国财长萨默斯就明确指出，美国政府的赤字支出已经明显大于经济产出负缺口。美国国会预算局（CBO）也指出，此次政府债务增量没有二三十年是偿还不了的，暗指唯有依靠通胀才能减轻债务实际价值。早在去年四季度，美国零售总额已经回到疫情前水平；今年一季度，得益于新一轮支票发放，零售总额已经大幅超过金融危机以来的长期趋势，考虑到美国居民个人储蓄较上季度大幅增加近1.9万亿美元，美国消费过热是不争的事实。

疫情反复和疫苗普及错位，导致全球供应链修复慢。美联储认为暂时性通胀的一个重要理由是，下半年经济重启后生产有望追上需求。但是经济全面重启后，美国服务消费可能也会快速释放，通胀压力能否缓解并不确定。此外，从疫苗普及效率来看，美国可能率先实现群体免疫，中国和欧盟紧随其后，新兴市场国家需看发达国家的“脸色”。疫苗普及错位意味着国际货运会持续存在堵点，部分原材料和关键零部件可能会时不时地出现短缺，进而影响供给。

美国CPI环比连续正增长，引发通胀预期脱锚的担忧。居民的通胀预期形成，主要是基于过去一定时间内的物价变动。由于物价连续上涨，居民会产生惯性思维，觉得未来物价会更高，进而抓紧时间消费。美联储的经济学家们清楚通胀脱锚的危险性，多位分行行长也屡次警告，通胀持续性超预期，就会立刻行动。只不过，美联储的“平均通胀目标”是一个黑箱子试验，虽然对物价容忍度会较过去有所上升，但是边界和具体定义模糊不清。

我国在1994年汇率并轨之前，人民币汇率呈现螺旋式贬值，从改革开放初的1.58元一路贬到并轨前的5.7元，而并轨时则进一步贬到了8.7元。2015年“8·11”汇改，人民币汇率的细微变动便带来了贬值预期跳升。现在也是一样，虽然全球三四十年以来均未出现高通胀，但如果实质性通胀走高超出了大家的预期，消失的通胀便有可能卷土重来。

输入型通胀掩盖了我国长期通胀疲软问题

我国是全球最大的原材料进口国家，本轮大宗商品价格持续暴涨，导致PPI环比连续11个月正增长。这无疑会加重国内企业生产成本。成本推动下，价格会引着产业供应链逐级向下游传导，弹性逐级变小。值得注意的是，我国同时也是最大的贸易加工出口国。由于疫情的特殊情况，我国对外价格转移的能力应该较疫情前有所提升，许多订单只能放在中国做才能保证供应。

以美国为例，美国自中国进口价格指数（IPI）同比增速在疫情期间快速上升，今年4月份同比增速已经显著高于前两轮高点，且有冲击2011年高点的势头。而我国PPI同比增速尚未达到2017年12月高点，主要是因为疫情期间外需强于内需，国内下游消费仍然复苏不足。行业间冷热不均的局面，会对部分以内销为主的企业造成较大成本压力，尤其是核心CPI涨不动的情况下，企业利润只能被挤压。

四大因素支撑我国难有高通胀。

首先是国内外政策差异。疫情期间，我国政府紧紧抓住防控疫情，是应对此次危机的核心，财政政策和货币政策均较为克制。我国央行资产规模保持稳定，维持正常的利率空间，并且较早实现货币政策正常化。财政政策以保市场主体和稳民生、保就业为主，希望借由企业和工作岗位稳定，来加强居民的消费信心，进而带动消费回升。由于传导链条较长，我国政策不会产生像美国那样爆发性消费增长。此外，我国过去高通胀都是始于投资过热。这一次汲取了2008年危机的“教训”，谨慎控制地方政府债务增长。因而，传统基建投资的力度较为有限，同时又已经对房地产市场严防死守。内生性的制造业投资仍处于修复阶段，远谈不上过热。

其次是工业产能可能仍旧过剩。目前，外需旺盛难以带动全产业进入过热状态。即便今年一季度工业企业产能利用率达到近年来的最高水平77.2%，但仍略低于79%~83%的国际正常水平。同期，18个工业行业中，有10个行业存在不同程度的产能过剩，其中4个行业的产能利用率低于75%。如果需求全面过热，大部分行业产能利用率早该上去了。反过来说，未来需求进一步走强，供应仍有保障。实际上，到4月份，我国CPI同比不到1%的两连涨且环比负增长，核心CPI同比涨幅也仅有0.7%。

再次，输入性通胀在我国的传导链条较长。在全球化背景下，通货膨胀可由国际贸易渠道传递到国内，即通过进口商品价格的波动影响国内物价水平。比较2011年1月至2020年12月期间中美两国CPI和进口价格增速发现：美国CPI和进口价格增速走势基本一致，二者相关系数高达0.94；而中国CPI和进口价格增速走势从一致走向分化，期间二者相关系数仅为0.46。之所以如此，主要与两国贸易依存度和进口结构有关。

鉴于商品进出口主要与国民经济的第一二产业有关，故可用商品进出口额与一二产业增加值合计额之比来观察贸易依存度。2020年，美国该比例为98%，远高于中国70%的水平。与此同时，按照联合国商品贸易数据库的广义经济分类法（BEC），将贸易商品分为中间品、资本品和消费品，美国进口商品中，消费品占比较高，为27%；而中国进口商品中的消费品占比仅为9%，中间品占比高达79%。这进一步从实体经济层面印证了，进口价格变动对中国CPI以间接影响为主，传导速度和效果均弱于美国。

最后是就业压力仍不小。美联储坚称，劳动市场存在负缺口，总就业人数低于疫情前水平，薪资压力不足以支撑高通胀。菲利普斯曲线的逻辑对美国来说可能存在问题，但对于我国来说更为可信。美国政府的转移支付，已经明显超过部分行业的最低薪资要求。按照传统统计方法，美国4月份非农平均薪资同比增速仅0.33%，但是算上政府支票，收入增速可能早就高于正常水平。尽管拜登政府宣传政府支票是临时的，美联储也相信福利耗尽时居民会被迫重新就业，但是美国民主党和拜登政府似乎没有收手的迹象，隔三差五送去支票。

我国政策主要是帮扶企业支撑到疫情结束、经济全面开放。因而，第三产业尚未全面正常化，就业就会一直存在压力，居民的预防性储蓄就不会显著下降。我国是比较渴望劳动力市场过热，以此促进消费增长和核心CPI回升。国内核心CPI回升，能够促进企业经营预期改善，提高招工需求，形成良性循环。

结论及政策建议

美国可能存在过度刺激和通胀脱锚的风险，我国需要密切关注美国通胀的可持续性和金融稳定，做好不同通胀情景下的应对准备。我国消费仍处于修复阶段，就业市场远未过热，薪资与消费的螺旋式上涨缺乏基础。当前通胀压力的源头，是原材料大宗商品价格涨幅过大，但传统的基建和房地产投资受限，国内消费又不支持下游普遍涨价，核心CPI仍较为低迷。

未来数月，PPI与CPI的剪刀差仍有走扩的空间，增加中下游企业的生产经营压力。长期来看，我国在过去3年消费通胀疲软的根本性症结尚未消除，部分行业产能过剩，尤其是我国经济增长尚未确定走出下行通道。

政策应辩证看待当前的通胀压力，规范国内大宗商品市场，继续帮扶疫情影响较大的第三产业，坚持供给侧改革，警惕结构性通胀上升导致部分领域投资过热，妥善管理预期。尽快推动疫苗普及，建立免疫屏障，疫情解除才是经济全面修复的关键。