解析人民币升值:是有意为之吗?外资会因为汇率大幅流入吗?
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解析人民币升值:是有意为之吗?外资会因为汇率大幅流入吗?

2021年05月25日 22:09:30
来源:文涛宏观债券研究

核心观点

事件:5月25日尾盘,美元兑离岸人民币向下击穿6.4关口,为2018年初以来首次;与此同时,北向资金当日净流入超200亿元,刷历史新高。

商品涨价、出口强劲、外资流入的特殊背景下,人民币兑美元升值引起市场关注,我们尝试回答几个核心问题:

(1)升值是有意为之吗?

美元走弱是主因:人民币升值幅度远小于美元指数跌幅,而对多个非美主要货币,人民币整体呈现贬值。我们截取疫情以来几个美元指数的关键节点进行统计:2020年3月中旬美元指数触及102左右高点,此后趋势性回落;2021年3月底,美元指数阶段性反弹至93高位,此后再度回落;5月以来美元一度跌破90关口。数据显示,美元指数在三个阶段分别贬值12.5%、2.7%、1.6%,人民币兑美元升值9.3%、1.8%和0.7%,均明显低于美元贬值幅度。我们也计算了人民币兑美元汇率和美元指数的波动率情况,二者在疫情后的特征与疫情前基本一致。此外,尽管对美元大幅升值,但对欧元、英镑、加元、澳元、日元等货币整体以贬值为主。从这些角度看,人民币兑美元变动基本是美元走弱推动,而国内经济基本面强势、疫情率先恢复对人民币的支撑并不明显,主动、单边升值的证据是不足的。人民币加权汇率指数尽管走高,但基本也在较小的区间内波动。

(2)未来会继续升值么?

由于汇率走势仍是美元主导,国内基本面影响不是核心,美元弱势意味着人民币大概率仍强势。上面的分析,主要意义不在于判断汇率变动是否有主动成分,而在于确定驱动力不在于国内,而是美国。在之前报告《美元走弱:非美经济体追上来了吗》中,我们指出最近美元走弱的一个大背景是,美国疫苗接种与经济重启均逐渐接近尾声,边际提升空间已有限,而欧洲和新兴市场疫苗接种明显提速,二者在复苏差距方面进入收敛阶段,全球将真正意义上进入共振复苏,而不再是美国独领风骚。这意味着美元大概率还是维持在弱势区间,而人民币也很难扭转强势格局。

(3)外资会因为汇率大幅流入吗?

从历史数据看,流入国内股市和债市的外资行为有一定差异,股市外资对汇率的敏感性低一些,债市外资则更加看重。

北向资金与汇率相关性较小,但在全球股市强势背景下,外资有望维持流入趋势。尽管逻辑上,本币升值有利于外资流入套利,但投资权益资产的外资行为并未明确呈现出上述规律:从趋势上看,人民币升值或贬值的阶段,并不一定对应外资大幅流入或流出。例如,2017年人民币大幅升值,外资流入加速迹象不明显,2018年人民币大幅贬值,外资流入也没有出现明显放缓。从相关系数看,负向和正向的结果也交叉出现,并不稳定。美股走势对北向资金影响可能更为重要,目前看美国流动性环境仍然良好,经济复苏继续推进,美股仍有支撑,外资有望维持流入态势,但需要关注美股下半年潜在的调整风险。

流入债市的外资节奏则与汇率相关性明显,强势人民币会给债市带来更多支撑。国内债市处于开放过程中,国际债券指数不断纳入国内债券,因此外资流出的情况相对少见,但流入规模的大小变化与汇率走势仍相关性明显:当人民币兑美元趋势性升值时,外资配置国内债券的步伐会逐步提速,而当人民币兑美元趋势性贬值时,外资配置速度容易放缓,有时中间会有1个季度左右的时滞。从这个角度看,若人民币维持强势,尽管流入规模在年初以来屡创新高,但债市短期不会面临太大的外资减速压力。

章来源

报告:人民币升值:持续性与资金流入

时间:2021年5月25日

机构:中信建投证券

分析师:黄文涛

研究助理:钱伟