解析人民币升值：是有意为之吗？外资会因为汇率大幅流入吗？

核心观点

事件：5月25日尾盘，美元兑离岸人民币向下击穿6.4关口，为2018年初以来首次；与此同时，北向资金当日净流入超200亿元，刷历史新高。

商品涨价、出口强劲、外资流入的特殊背景下，人民币兑美元升值引起市场关注，我们尝试回答几个核心问题：

（1）升值是有意为之吗？

美元走弱是主因：人民币升值幅度远小于美元指数跌幅，而对多个非美主要货币，人民币整体呈现贬值。我们截取疫情以来几个美元指数的关键节点进行统计：2020年3月中旬美元指数触及102左右高点，此后趋势性回落；2021年3月底，美元指数阶段性反弹至93高位，此后再度回落；5月以来美元一度跌破90关口。数据显示，美元指数在三个阶段分别贬值12.5%、2.7%、1.6%，人民币兑美元升值9.3%、1.8%和0.7%，均明显低于美元贬值幅度。我们也计算了人民币兑美元汇率和美元指数的波动率情况，二者在疫情后的特征与疫情前基本一致。此外，尽管对美元大幅升值，但对欧元、英镑、加元、澳元、日元等货币整体以贬值为主。从这些角度看，人民币兑美元变动基本是美元走弱推动，而国内经济基本面强势、疫情率先恢复对人民币的支撑并不明显，主动、单边升值的证据是不足的。人民币加权汇率指数尽管走高，但基本也在较小的区间内波动。

（2）未来会继续升值么？

由于汇率走势仍是美元主导，国内基本面影响不是核心，美元弱势意味着人民币大概率仍强势。上面的分析，主要意义不在于判断汇率变动是否有主动成分，而在于确定驱动力不在于国内，而是美国。在之前报告《美元走弱：非美经济体追上来了吗》中，我们指出最近美元走弱的一个大背景是，美国疫苗接种与经济重启均逐渐接近尾声，边际提升空间已有限，而欧洲和新兴市场疫苗接种明显提速，二者在复苏差距方面进入收敛阶段，全球将真正意义上进入共振复苏，而不再是美国独领风骚。这意味着美元大概率还是维持在弱势区间，而人民币也很难扭转强势格局。

（3）外资会因为汇率大幅流入吗？

从历史数据看，流入国内股市和债市的外资行为有一定差异，股市外资对汇率的敏感性低一些，债市外资则更加看重。

北向资金与汇率相关性较小，但在全球股市强势背景下，外资有望维持流入趋势。尽管逻辑上，本币升值有利于外资流入套利，但投资权益资产的外资行为并未明确呈现出上述规律：从趋势上看，人民币升值或贬值的阶段，并不一定对应外资大幅流入或流出。例如，2017年人民币大幅升值，外资流入加速迹象不明显，2018年人民币大幅贬值，外资流入也没有出现明显放缓。从相关系数看，负向和正向的结果也交叉出现，并不稳定。美股走势对北向资金影响可能更为重要，目前看美国流动性环境仍然良好，经济复苏继续推进，美股仍有支撑，外资有望维持流入态势，但需要关注美股下半年潜在的调整风险。

流入债市的外资节奏则与汇率相关性明显，强势人民币会给债市带来更多支撑。国内债市处于开放过程中，国际债券指数不断纳入国内债券，因此外资流出的情况相对少见，但流入规模的大小变化与汇率走势仍相关性明显：当人民币兑美元趋势性升值时，外资配置国内债券的步伐会逐步提速，而当人民币兑美元趋势性贬值时，外资配置速度容易放缓，有时中间会有1个季度左右的时滞。从这个角度看，若人民币维持强势，尽管流入规模在年初以来屡创新高，但债市短期不会面临太大的外资减速压力。

文章来源

报告：人民币升值：持续性与资金流入

时间：2021年5月25日

机构：中信建投证券

分析师：黄文涛

研究助理：钱伟