分析师：人民币对美元汇率很可能到6.2

疫情之后全球通胀环境发生了变化，尤其是全球疫情落差、经济修复不均衡导致的供需错配。由于发展中经济体往往是工业原材料和中间品的主要生产国，疫情的不平衡将带来全球层面的供需缺口，除此之外，次贷危机后原材料生产领域长期产能过剩导致投资不足也约束了基础工业品的产量弹性。全球疫情发展、经济修复不均衡。另外，2021年是全球低碳转型的里程碑，全球前两大经济体在低碳领域的步伐将明显加快。

除了前述供给侧的因素之外，疫情后全球流动性投放史无前例、海外主要央行扩表幅度远大于次贷危机之后，海外需求较为强劲。回到国内，下半年国内经济增长动能不弱，存在结构性供需缺口。长周期看，通胀或许在人口老龄化加深、贫富差距加大的因素影响下中枢下行，但疫情后的流动性过剩和供求错位将引起中期通胀中枢的上行。总体而言，疫情前全球金融问题的后遗症叠加疫情后的全球复苏不均衡，我们面临的挑战可能更多，因此，结构性改革，打造内循环的广阔空间也就更为重要。

在岸、离岸人民币兑美元双双逼近6.3的关卡，这一轮人民币走强，与2018有什么区别？是否会突破6.2？人民币走高能否对冲输入性通胀？世界各国疫情落差所带来的供需缺口如何解决？全球产业链格局有可能重塑吗？国内大宗商品价格是否已经产生分化？消化大宗商品需求的地产、基建投资未来走势如何？ 第一财经《首席对策》专访中信证券FICC首席分析师明明。

明明的主要观点：

我国出口高速增长推动人民币升值趋势，人民币对美元汇率或将突破6.2区间；

由于供给方不同，汇率升值对大宗商品通胀影响不大；

疫情落差或将在一定时期内重塑全球产业链，未来应进一步思考如何保障全球供应链安全；

大宗商品供需差异较大，已出现分化；消化大宗商品的地产投资仍属于偏强水平；

货币政策体现结构化特征，定向贷款等工具将更加有效；

长端国债利率破“3”可能性不大，更多取决于经济基本面走向；

美股主要支撑指数集中度高，不排除高估值资产面临较大调整。

我国出口高速增长推动人民币升值趋势

第一财经：明明老师好，感谢接受我们的专访。首先我们看到近期的人民币对美元的汇率持续走强，无论是在岸还是离岸人民币双双逼近6.3的关卡，怎么来看这次的走强跟2018年的区别？

明明：那么今年以来其实进入了一个疫情后的环境。那么具体到目前的人民币汇率升值，一方面由美元总体偏疲弱的一个外因，那么内因来说，还应该看到中国的出口的高速增长。从去年以来中国的出口增速是很高的，我没有记错的话，上个月我们还是维持了一个30%以上的增速，这是一个非常强的增速。那么我们知道任何一个国家你的出口好，那么对于你的本币都是有升值的趋势，所以我觉得这是这一轮升值的一个原因。

人民币对美元汇率或将突破6.2区间

第一财经：怎么来看未来的趋势，现在已经有评论说可能会到6.2区间了。

明明：我觉得有可能会到6.2，当然这里边一个也要看未来美元的走势。因为现在美国经济可能还存在着一些不确定性，包括它现在疫苗的进展，包括拜登政府的进一步的财政和货币的刺激，可能还有一定的不确定性。当然对于从国内刚才我们提到从内生的因素来看，对于中国整个现在出口产业链的复苏和持续性我是比较乐观的，我觉得未来升值可能还有一定的空间，总体来说人民币可能会维持在一个偏强的位置上下波动这么一个趋势。

供给方不同 汇率升值对大宗商品通胀影响不大

第一财经：这次的人民币走高，能否对冲输入性通胀的问题？

明明：实际上比较复杂。首先如果我们从这个原理上来说，本币升值，那么对于你的进口价格它是有一个对冲的作用的。但是大宗商品价格上涨它非常复杂，因为不同的大宗商品它的主要的供给是不一样的。那么近期大家可能比较关注的像黑色系的钢铁、煤炭，这些我们一般把它叫做人民币计价为主的大宗商品，它主要的生产和消费都是在国内。对于这种商品来说，我们可能更多还是像国常会议提到的，保证供给、稳定价格可能更重要，那么你汇率升值对它的影响相对比较小。

疫情落差或将在一定时期内重塑全球产业链

第一财经：您之前也提到了现在所面临的通胀的问题，是目前全球各国的免疫落差所带来的通胀，能具体给我们解释一下吗？它跟以往我们所面临的通胀不一样？

明明：首先经济的任何的价格和供给的均衡都是由供给和需求共同决定的。那么疫情它这个变量对于供给和需求的影响是不一样的。首先我们看需求端，那么我们知道在去年全球疫情对于需求有很大的扰动，因为大家都居家隔离了。你肯定需求受到影响，你没有办法出行，没有办法做很多消费，需求会有影响。但是疫情对于消费的需求的影响，它可能是短暂的，但是在供给端的影响，它可能就是一个至少是一个中期或者是长期的影响。比如说汽车、手机这种商品，它可能都有一个漫长的产业链，所以刚才你也提到我把它叫做疫情的落差。特别是最近大家可能比较关注东南亚的一些国家，这些国家疫情可能还在发酵当中，那么这些国家它本身也是一些生产型的国家。这时候问题就来了，这些国家它还在受疫情的扰动，但是需求已经回升了，大部分欧美国家包括我国疫情都已经得到了比较好的控制，大家都有这种正常的消费需求，但是产业链那边出了问题了，中间可能有几个点断了，大家连不上了，这时候你的生产就出现了问题，最后导致了供需不均衡，就可能会出现涨价的问题。

未来应进一步思考如何保障全球供应链安全

第一财经：一个是您刚才提到了作为供应的这些发展中国家，它的疫情受到了扰动，所以供应这块出现了一个缺口。另外您之前也提到了次贷危机之后产能过剩，所以投资减少了，它约束了一些基础工业品产量的弹性，这些问题最终可能导致一个什么样的结果？是全球产业链格局重塑吗？

明明：当然这是一个很大的话题，这些年当然不只是疫情本身，前些年全球的贸易摩擦贸易争端，实际上大家也在讨论全球的产业链重构，有些发达国家也在提出是不是制造业要回流本国，当然他们可能是从这种有些以邻为壑的，包括保障本国就业的角度去思考。那么现在又叠加了一个疫情，那就不只是产业链重新布局的问题，还涉及到产业链安全的问题，未来也许不确定性会很多，我们不知道未来可能会有什么样的黑天鹅，但是大家如何来保障产业链的安全，可能都是我们要思考的问题。所以我自己倾向于认为全球产业链它肯定是在变的，当然变的幅度跟长度我们现在很难预判，我只能说它不是一个短期的问题，不是说我们花一天两天，一个星期一个月就能解决的问题。

大宗商品供需差异较大 已出现不同分化现象

第一财经：现在国内大宗商品的价格是不是已经出现分化了，因为您刚才也提到了，它是有一个过渡的，先是石油，然后再是钢铁等等，它是有一个循序渐进的过程，所以现在它的价格是不是已经出现一个分化了？

明明：对。实际上大宗商品它非常繁复繁杂，我们大家可能关注的比较多的油、铜、钢、煤，这几种商品它的供需实际上差异是很大的。那么现在的分化来自于哪里？那么从国内的大宗商品价格来看，特别是近期国常会议之后，政府采取了一系列的有效的措施去保证供给，稳定价格已经取得了明显的成效。那么螺纹钢的价格、焦炭的价格都较前期的高点出现了明显的下降，我觉得它已经回归了一个比较正常的状态。但是油跟铜现在还是面临比较大的不确定性，目前来看可能还是在一个偏强的格局。当然这里边涉及到对海外经济的一个判断，我自己认为可能二、三季度美国经济的复苏和美国经济的需求可能还是偏强的，所以它可能会对于全球的大宗商品价格有一定的提振作用。

地产投资仍属于偏强水平

第一财经：国内这些消化大宗商品需求的像地产和基建投资等，接下来您觉得它的趋势是什么样的？会慢慢弱化吗？

明明：当然基建、地产也是一个很复杂的问题。我们先说基建总体来说，去年以来的基建投资是处在一个比较稳的状态，大概平均增速可能在4%左右，最近两个月可能有一点波动，3月份偏高一点，4月份下来了，总体来说4%左右。我觉得水平是比较稳定的，所以我觉得可能不会出太大的意外，应该也不会太高，当然也不会非常低。但是地产投资可能会有一些分歧，虽然从去年年中以来出了一系列的抑制地产融资的政策等等，包括土地集中供地的政策，但是总体来看，目前地产投资还在一个偏强的水平运行，短期可能还看不到特别明显的下降的趋势。

货币政策体现结构化特征 定向贷款等工具将更加有效

第一财经：对于受到大宗商品价格影响的中小企业，如果我们从信贷政策这个角度来讲，怎么能做到帮助他们又平衡好债务风险？

明明：对，这里边我觉得还是要更加的采取一些结构性的信贷政策的支持。实际上从疫情以来，我国的货币政策越来越多的去体现了一个结构化的特征。我们有一系列的结构性的考核的体系，结构性的工具，定向再贷款等等这些工具，那么我可以把信贷输送给最需要的企业。一方面我去支持确实受到了这种上游价格传导压力的企业，另外一方面我也保证这些资金不会过多的运用到高杠杆和高债务高风险的领域。

长端国债利率破“3”可能性不大 更多取决于经济基本面走向

第一财经：取决于现在 PPI的走势，以及现在政府发债的节奏，还有现在经济的恢复和增长的节奏，长端的国债利率有破3%的可能吗？

明明：我自己觉得破3%的可能性目前来看还不是特别大。最近实际上利率有比较明显的回落，这其实是有一点点跟我们的常识有一点点背离的。在历史上来看，一般在PPI上行的过程当中都代表着名义增速是在上升的，这时候国债利率似乎更是倾向于上升的。但是最近国债利率反而走出了下降的过程，所以我更倾向于解释最近国债利率的下降，更多还是受到资金面的推动。这里边一个是股债跷跷板，今年以来特别是四五月份，股票市场出现了一定的波动，那么去年我们知道股票市场是比较红火的，大家可能把理财、货币基金赎出来去买股票，这时候就会导致股票涨得更多，债券下跌利率上升。那么今年可能正好反过来，大家觉得股票波动了，我可能这时候要保证一下我的安全性稳定性，有可能资金就从股票市场回到了债券市场，那么再结合现在整个流动性，央行保证了一个流动性的平稳运行，所以在这两方面的共同作用下，利率出现了下降。所以我觉得回到破不破3%，我的观点还是取决于经济基本面，长期来看还看你的经济基本面怎么走。就像刚才我们讨论的，我觉得现在经济整个需求方面，比如说外需，出口还是很强劲的，那么国内来看基建和地产总体稳中偏强的一个格局，短期也不会太大变化，所以我觉得可能破3%还是有点困难。

美股主要支撑指数集中度高 不排除高估值资产面临较大调整

第一财经：高盛最近发了一个报告，提到未来可能有三大灰犀牛，首先包括加密货币在内的大宗商品可能冲高之后的一个暴跌，接下来还有就是通胀，另外还有就是标普500指数的市值，前面两个我们已经关注很多了，标普500我们看到现在市盈率接近22倍了，已经是一个非常高的数字，但是我们都知道其实它已经涨了很多年了，所以您觉得接下来这个数字是否需要值得警惕？

明明：对，这个数字首先我觉得肯定是需要值得警惕的，但是关于美股的调整，我们已经讨论了很多年了，过去10年大家都在讨论美股是不是到了下跌的时候。但是每次调整之后它又创了新高，所以这里边我觉得美股的走势它是有很多复杂的机制的，比如说它的组成部分，过去10年我们看到美股它指数在涨，但是其实很多股票是在跌的，因为它的指数主要是那几个大的公司在支撑着，Facebook、苹果、特斯拉这样的股票在支撑，它其实是在集中的。那么另外一个跟美联储的货币宽松也有很大的关系，因为全球长期的货币宽松，那么大量的资金没有去处，就选择了推高资产价格，那么这里边也取决于到底美联储会不会收紧，那么现在众说纷纭，美联储自己的官员有时候似乎也有点左右互搏。一方面说长期来看，可能到了退出的时候，另外一方面他们又说通胀可能是一个短期现象，不用过于急于响应。所以我觉得可能这一切的一切还是需要时间的验证。我自己认为可能在今年下半年晚些时候，在今年年底前后可能是一个分水岭，因为在那个时点美联储就要决定到底要不要缩减它的QE规模。如果说美联储做出了明确的判断或者给市场明确的信号，它就是要缩减QE了，我觉得不排除一些高估值的资产价格就会面临比较大的调整风险。

第一财经：它会在一个什么节点上，就像您说的，现在美国的通胀和就业已经开始分化了，分化如果过大的话，它就会有可能采取一些QE的收缩？

明明：实际上是这样的，美联储最近联储主席的讲话也提到，他比较关注两个指标，一个是疫情的指标，另外一个就是就业的指标。当然就业的指标我觉得现在也有一些分化，比如说上个月的美国的就业数据不太好，但其实大家发现反倒是工资涨了不少，似乎有点奇怪，按道理就业没有那么多的时候工资不应该涨。这说明一个什么问题？这里边可能是就业市场的供给出了问题，因为很多美国人他拿了救济金，他不愿意去工作。疫情之后，他觉得我还不如在家领救济金，所以反倒是使得就业的人数少了，工资更高了，因为这个企业工厂它雇不到那么多合适的人，只能增加工资。所以尽管它的就业目前来看有一些扰动，但是似乎它的通胀和物价的上行可能还是会持续的。