【首席视野】华创证券牛播坤：三维度解析中国房地产韧性为何这么强？

2013年，市场人士和地产业内人士普遍认为中国房地产销售到天花板了。然而之后的房地产销售数据一再被刷新，即便是在疫情的冲击之下。中国房地产的韧性为什么会这么强，这种韧性又来自于哪？近日，华创证券首席经济学家牛播坤在万得3C会议举办的“首席经济学家年中展望”系列会议中，对中国房地产的底层需求逻辑进行了梳理。她认为，房地产底层需求需要从三个维度来看，就是看人口、看城市化、看短缺化因素。

核心观点

本文试图搭建一个三维度的房地产模型，从人口年龄结构、城市化和去短缺化这三个维度来重新理解中国房地产市场的底层需求。

从日韩经验来看，首次购房人口的见顶一般对应着住房价格从高速转向低速增长的关键环节。新开工的顶点来的会更晚，在首次购房人口见顶之后，住房新开工面积的高位震荡状态将持续20年左右。

中国1985年-1991年婴儿潮出生的人口，现在基本上在陆续进入改善型购房，这就预示着中国的房价从高增切换到低增状态，但是住宅的新开工面积可能会维持相当长时间的高位震荡。

从区域上来看，2016年以来中国的房产市场已经开始呈现独立周期的走势。中西部目前首次购房人口占比还没有见顶，所以还处在房价高增的阶段。东部的改善性需求依然非常强劲，这会支撑东部的房地产市场。东北的人口结构恶化，包括提前达成的城市化率水平，都会使得它未来的发展呈现出一种萧条的格局。

关于房地产市场的争议是宏观最大的争议之一，我们每年在做宏观预测的时候都有一个灵魂问题——对房地产投资到底怎么看？

从各个宏观的分项来看，除了2020年由于疫情的冲击，导致出口显得尤为突出之外，从以往的年份来看，消费是相对比较平稳的，出口的增速也基本上是相对稳定的。最大的变量基本都是来自于地产。不管是宏观研究的判断，还是房地产业界，大家都低估了2013年以来中国地产销售和地产投资的韧性。

当时很多宏观研究的市场人士和房地产业内人士都普遍认为2013年就是中国房地产销售的天花板了。但是经过两年的低迷之后，2016年房地产的销售又开始呈现上升态势，而且这种上行比任何乐观的预测都来得更加猛烈。

即便在疫情的冲击下，2020年新房销售面积还是达到了15.5万平方米，相比2013年的13.1万平方米（当时认为的顶部）还多出了2万平方米。今年4月份数据显示，地产的投资和销售相对于2019年同期依然维持了高增。5月份的最新高频数据显示销售还在加速。

中国房地产的韧性为什么会这么强，这种韧性又来自于哪？这个是我们一直试图要去回答的问题。它不仅关系到我们对于短期宏观经济走势的判断，更主要的在于地产涉及众多上下游产业，回答清楚了地产的问题，有助于我们把很多行业的底层逻辑看清楚。

1、三维度房地产需求模型：人口、城市化、短缺化

我们试图去搭建一个地产需求的模型。我们强调的不光是人口年龄结构，还有城市化的力量，居住在城市还是乡村对房地产的需求必然是截然不同的。具体到中国，还有一个需要关注的力量就是住宅的全面短缺，这个是许多的转型经济体包括战后经济体都面临的问题。整个需求压抑多年后，像一个巨大的浪潮，忽然拍到市场上之后，它带来的对整个价格的冲击是非常剧烈的。

所以这个三维度的房地产底层需求模型就是看人口，看城市化因素，看短缺化的一些因素。

首先看人口，人口的年龄结构跟很多宏观变量是相关联的，存在显著的生命周期的特征，包括参与劳动的年龄、组建家庭的年龄、购房的年龄。最近大家也都非常热衷讨论第7次人口普查的数据，关注其中的人口年龄结构问题，因为它跟宏观经济运行是密切相关的。人口年龄结构的变化会影响到劳动的参与度、劳动人口的数量、购房的需求，还有宏观上的储蓄率。

具体到住房的需求，一般国际上把25岁到49岁这个区间作为适龄购房人口，OECD的数据很好的展示了住房的需求是跟年龄结构密切相关的，这是预测房地产场景长周期需求的一个出发点。特别需要关注的是，人口的年龄结构跟一个国家是不是移民国家也是密切相关的。非移民国家的人口总量基本上不会出现大的突变，它的生育率会呈现周期性的变化，婴儿潮出生的这部分人，他生孩子后又会产生一轮婴儿潮。但是由于出生率的下降，整个潮汐就会变成一个收窄的状态，相应对于地产的需求，对于地产市场的提振力量也会呈现逐步收缩的状态。

从日韩的例子可以看到，单一的适龄购房人口不能够完全解释房地产的需求。尽管住房的新开工面积和日本、韩国适龄购房人口有大致的对应关系，但是如果看顶部的对应关系就比较差。新开工见顶是比适龄购房人口见顶要提前的，这就引出了需要关注的第二个因素，城市化的因素。

城市化因素对发展中国家的房地产需求是尤为重要的，因为发展中国家在转型的过程中都会存在二元结构的问题，二元结构就带来城市化进程，这往往跟住房市场化又是伴生的，因此城市人口对住房市场的繁荣是一个非常强大的支撑力。一般来看，快速的城镇化阶段的结束也会伴随着住房市场的拐点。看一下日本、韩国的数据，其实城市化率的顶点对应关系是要好于适龄住房人口的。

第三个因素就是，比如战后国家或者发展中国家，在巨大的短缺之后会面临需求的集中释放，带来对房价长期的支撑，这个因素是必须要去关注的，这是发展中国家和战后国家截然不同的一点。

比如说美国，从18世纪以来基本上新开工的套数和新增家庭的数量比差不多是在1附近波动，也就是说每年新开工的住宅套数，跟每年新成立的家庭大概是相吻合的。

但是如果看中国，在住房市场化之后相当长的时间内，我们看到的都是一个巨大的缺口，每年新建的房屋套数是长期远远低于城镇新增家庭数量的。尽管在08年之后数据达到了1以上，但是之前的巨大供给短缺显然是难以满足的。这也是为什么房地产的需求释放会如此的猛烈，这是由于长期的短缺化造成供需的严重失衡。

基于这三个因素我们可以看各个国家的大致情况。当然每个国家主导性的因素必然是不同的，对于城市化早已经完成的发达国家，可以看到驱动地产底层需求的唯一因素就是人口结构。

但对于后发国家，往往这三个因素是交叠在一起的，有城市化，又有追赶性需求集中释放的因素。所以不能去单一的去看待人口的年龄结构，这样会显著低估发展中国家房地产的潜在需求。

中国房地产市场的特殊性就在于这三个因素都不同程度的涉及到了，而且这三个因素在相当长的时间内都是同向向上的力量，这使得我们看到中国的房地产市场需求会非常强劲，即便到今天我们依然认为是这样一种情况。

2、日韩经验：城镇首次购房人口比例见顶是关键节点

我们可以把日本、韩国的房地产需求放到三个因素的框架下，去做一个回溯。为什么选日韩？因为整体上东亚经济体的人口结构演变和经济发展模式是比较类似的。日韩是战后国家，中国在90年代住房市场有一个转轨，整体上都有明显的追赶期。

我们在方法上做了一些处理，考虑到中国的城镇化率现在还处在相比日韩偏低的状态，所以我们用城镇化率乘以适龄购房人口作为一个区分，不是单纯的用适龄购房人口。同时我们把人口做了一个分组，首次购房人口是25岁到34岁，改善性购房人口是35岁到49岁，我们把35-49再分成两组，因为从OECD的数据可以明显看到，45-49岁人群的购房需求开始已经出现了明显的下降。

我们要看的是，城镇的首次购房人口和城镇的改善性购房人口这两种需求，跟房地产顶部的关联度是怎么样的。

首先看日本，在1976年的时候它的首次购房人口占比就开始见顶了，之后就出现了下降，但是它的改善性需求还是支撑了相当长的时间。对应到价格上，首次购房人口占比的见顶，基本上也是房价增速的一个重要的切换时点。值得注意的是，这不代表房价在首次购房人口占比见顶之后就下降了，而是房价从之前高增的状态进入了低增的状态。之后，随着日本的改善型需求人群占比也开始出现下降了，房价已经出现了一个负增长的情况。房价上的对应关系是比较好的。

新开工的顶点来的会更晚，基本上日本改善性需求占比的见顶是在1988年，首次购房的需求见顶是在1976年，房价是在1991年见顶的，但是住房新开工实际上是在1996年才见顶的。住房新开工面积的顶部维持了相当长的时间的震荡格局，差不多在首次购房人口见顶之后持续了20年之久。这个听起来比较超预期。

再看韩国。韩国的情况也非常类似，基本上在首次购房的人口见顶之后，差不多是在92年，之后整个房价就从之前的一个相对的高增进入了一个震荡低增的状态。特别是在2008年之后，韩国不管是首次购房人口，还是改善型购房人口的占比都已经下降了，房价增速又下了一个台阶，这是房价的一个顶点。房价增速的拐点和首次购房人口的占比变化是一致的。

但如果去看新开工的话，它跟日本呈现出非常类似的情况。08年韩国的住房新开工面积还在不断创出新高，后续还会不会有新高，现在还很难断言。至少从目前的数据来看，在1992年城镇首次购房人口占比见顶之后，韩国的住房新开工面积的增长已经持续了差不多20年的时间。

这里不得不提到一点，就是三因素框架当中非常重要的一点，去短缺化。韩国目前是整个OECD国家当中人均居住面积最低的，它的人均居住面积是27.8平方米，这是08年的数据。而日本同期已经达到了36.7平方米，其他OECD国家的人均居住面积就更高了。

也就是说，当前主导韩国新开工面积的因素已经不完全是人口和城镇化的因素，而是去短缺化。去短缺化的问题看起来还没有解决，因此能够在相当长时间里支撑韩国房地产的销量。

从日韩可以看到，城镇首次购房人口比例的见顶是一个非常关键的节点，基本上是房价增速和新开工阶段切换的重要的节点。

3、中国房价从高增进入低增阶段，新开工面积或持续高位震荡

我们再来看看中国。中国相对日本、韩国有几个特殊性，首先就是我们的出生率下降非常快，就是人口结构。我们2020年的生育率已经下到了1.4，从下降速率来看，我们跟韩国基本上是相当的。现在还在以很快的速度往下走。人口结构隐含的拐点一旦出现，可能会出现非常剧烈的变化，对应到地产市场上，也可能是这样，拐点之后可能下降的幅度比大家预期的还要强烈。

看一下中国的两波婴儿潮，1963年到1973年是第一个顶点。这部分人的子女是1985年到1991年出生的，就进入了中国的第二波婴儿潮。这部分人从2015年开始也已经进入了生育子女这个阶段，但现在看变得非常的平缓，整个是一个收缩的状态。

第二个中国跟日韩不一样的地方，就是城镇化进程显著滞后于人口结构的演化。这次基础数据当中有一些激动人心的部分，城镇化率的水平比2019年的抽查数据要好，大概是高了差不多4个点。尽管如此，目前我们还没有到达到70%的城镇化率。

但是劳动人口的占比已经在2010年的时候见顶了，当时城镇化率还只有50%。日本和韩国在劳动人口占比见顶的时候，城镇化率在70%以上了。

第三个不同就是中国的适龄人口结构演化的周期性是非常显著的。两波婴儿潮使得首次购房人口和改善型购房人口的占比呈现一个此消彼长的双螺旋结构。它其实是非常强的人口结构的主导因素。但是目前来看，由于从中国90年代房地产市场化以来，城市化包括去短缺化还是主导房地产市场更为核心的因素。在大浪的面前，人口结构的变化其实是不太重要的。但是随着未来城镇化率达到70%，去短缺化得到比较明显的缓解之后，人口年龄结构的影响从边际上来看会变得更加的重要。

从这些因素来看，中国房地产是不是真的像之前大家说的2013年就见顶了？从数据来看，如果看中国城镇适龄购房人口的结构演变，差不多在2019年前后我们的确在进入一个重要的拐点，就是说城镇首次购房人口的比例基本上见顶了。这次七普数据显示，我们的城镇化率水平比之前预期的要略高，也就是说可能在2020年前后，我们的首次购房人口的占比就见顶了。

从日本和韩国的经验来看，就意味着房价的增速基本上到了一个从高增步入低增的阶段。但低增也会维持相当长的时间，更重要的就是房地产新开工的面积会维持在一个高位震荡的格局上，至少会持续10年，当然有可能会更长。

从韩国的情况看，由于人均居住面积偏低，使得两类需求在下降之后，实际上新开工的面积还保持在一个高增的状态。这就涉及到第三个问题了，中国的地产需求。中国的人均居住面积到底是多少？这个数据统计局只零星公布过，我们做了一个大致的推算，我们认为我们的人均居住面积可能还不及韩国，我们倾向于认为中国的住宅新开工面积在之后还有可能创出新高。

从人口金字塔上看，1985年-1991年婴儿潮出生的人口，现在基本上在陆续进入改善型购房，这就预示着中国的房价从高增切换到低增，但是住宅的新开工面积可能会维持相当长时间的高位震荡。这是全国的一个图景。

4、区域分化：东部地区改善性需求驱动，韧性最好；东北正处于人口见顶中

我们需要关注更多的是结构性的，2016年以来中国已经明显呈现区域分化的格局。

这里有几种情况，一种情况就是一些区域本身是人口流入地，所以它能够依靠外来的年轻人提供潜在的购房需求。当然人口流出地就面临着年轻人的流失，也面临着购房需求的流失。

第二种就是即便是人口流出地，如果它的城镇化率是比较低的，还存在城镇化的红利，还有本地进城的农民，有置业的需求，同时外出打工的本地农民虽然流出到了其他城市，但是从这两年的情况来看，还有相当部分在返乡购房，其实这部分的区域尽管它是人口流出的，但是只要城镇化率是相对偏低的，我们也认为整个需求的潜力还是比较大的。

最大的压力是哪些？就是本身本地的城镇化已经完成了，城镇化率已经处在一个比较高的水平了。但是同时又面临人口流出，这些地区的房地产市场可能面临着比较大的调整压力。

我们根据地区与全国城镇化拐点的相对位置和房地产的韧性，把全国30多个省分成了4个象限。

第一象限就是拐点相对比较滞后，也就是人口的城镇化率没有完成，或者人口还比较年轻，所以它的拐点是比全国的情况来看更加滞后的，同时它的拐点之后地产的需求韧性还是比较强，比如人口年龄结构还是比较好的。第一象限有哪些区域？广东、海南、陕西、安徽、甘肃、山西和湖北。

第二象限拐点是比全国要领先的，也就是说它可能是城镇化率提前完成了，但是它拐点之后的地产需求的韧性还是比较强的，这些主要是东部区域，城市化水平会比较高。在第二象限的主要是北京、上海、天津、福建、山东、浙江。

第三象限的就是拐点领先，并且拐点后地产的需求韧性是比较差的。这部分基本上就是东北区，实际上东北地区是比较早完成了城镇化的进程，但是由于之后它的人口年龄结构的恶化，导致它的首次购房人口也好，改善性需求也好，占比都会下来。

第四个象限是拐点滞后，之后的资产需求韧性也是比较差的。区域主要是云贵川、青海、江西、内蒙，由于它的城镇化还没有完成，所以它的拐点会来得比全国要更晚一些，也就是说这些地区的房价高增的趋势现在看还没有要结束，但是之后一旦拐点来了之后，由于它年龄结构并不乐观，之后的韧性可能会略差一些。

我们看一下天津和辽宁，天津是在第二象限，辽宁是在第三象限的，两者都是拐点领先于全国，就是城镇化率是领先于全国，但是两者之后的韧性是截然不同的。天津还有比较强的韧性，但是辽宁的韧性就比较差了，由于它之后人口流出以及人口生育率的持续下降，导致后续能够进入首次购房或者改善性需求人口的占比都在下降。

天津和辽宁城镇首次购房人口占比大概先后是在2011年、2012年就见顶了，但是辽宁在见顶后是快速的断崖式下降，而天津保持了一个相对比较震荡的格局。所以在城镇化基本完成之后，很重要的因素就是人口因素。

我们再来看一下全国大的区域，分为中部、西部，包括东北还有东部区域，从人口结构金字塔上看看后续各个区域的需求潜力到底是怎么样的。

中部跟西部的情况是比较类似的。当前中部和西部整个城镇化率水平还滞后于全国的水平，还没有达到拐点，比如说刚才第一象限的安徽、陕西和第四象限的四川，是近年来大家看到的中西部的一些三四线甚至是更低线的城市，它们的城镇化还没有完成，所以在此之前房地产都会保持相当长时间的景气程度。

但是之后就要重点看一下它的人口结构，也就是看20-24岁要进入首次购房的人口，同时有一部分要退出改善性需求的人口，看人口的比例是非常相当的。所以短期来看，中部西部一方面需求还没有达到拐点，达到拐点之后，现在看起来它的回落也是相对比较平稳的。

但是如果看一下东部和东北，就是非常明显的差别。东部的人口结构应该说是现在看到的最好的情况，年轻人口的占比还是比较高的。从年龄结构上，可以看到东部这轮的上涨主要是改善性需求驱动的，广东除外。广东是处在第一象限的，它的人口年龄结构是非常年轻的，所以广东首次购房人口的见顶是比全国要晚的。

其他的东部省份都已经过了首次购房人口占比的顶点，目前东部已经在进入改善性需求当中，它本身的需求是相当旺盛的，从它的人口年龄结构占比上可以看到，东部整体上在拐点之后的韧性是最好的。

相反的案例当然是东北，东北将要进入首次购房20-24岁的人口是显著小于要退出首次购房30-34岁人口的比例，要进入改善性需求的这部分人群又是远远小于要退出改善性需求的这部分。也就是说，它的整个人口结构的恶化表明房地产的需求基本上是处在人口的见顶当中。

这是我们对于中国房地产市场韧性或者说独立周期的思考。我们是从人口年龄结构、城市化和去短缺化这三个维度来重新理解中国房地产市场的底层需求的。基于这样一个三维度模型，我们用和中国情况比较类似的日本和韩国作为参照，对日本和韩国的城镇住房人口进行梳理，以及从相应的新开工、房价的关系来看，我们可以得到结论，首次购房人口的见顶对应着住房价格从高速转向低速增长的关键环节。

同时住房新开工也从之前的高峰进入了震荡，但是震荡期能够维持相当长的时间。也就是说日本和韩国的房地产市场也表现出了相当强的韧性，这种韧性就体现在新开工面积能够保持大概15-20年左右在顶部区域，这是我们第一个大的结论。

第二个大的结论就是中国房地产市场有几个特殊性，一个是整个总和生育率下降非常快。第二个就是我们的城镇化率是远远滞后于人口结构的因子。我们在研究适龄购房人口的时候，更应该采用的是城镇适龄购房人口，而不能简单的用适龄购房人口。

由于中国的婴儿潮收缩的比较猛烈，与此同时中国的两波婴儿潮又先后支撑了中国的首次购房需求和改善性需求，所以使得我们看到需求的层面是一个此消彼长的格局，这是我们跟大家报告的第二个结论。

第三个结论就是从区域上来看，2016年以来中国的房产市场已经开始呈现独立周期的走势，这背后反映了各个区域城市化率水平的差异，反映了各个区域在进入不同的需求主导的市场，比如说我们看到中西部目前的首次购房人口占比还没有见顶，所以还处在一个房价高增的阶段。

东部实际上已经过了这个阶段，但与此同时东部的改善性需求依然非常的猛烈和强劲，这会支撑东部的房地产市场。在全国的市场来看，会是最具备韧性的一个区域。相比于上述这个地区，东北的人口结构恶化，包括提前达成的城市化率水平，都会使得它未来的发展呈现出一种萧条的格局。

本文作者：华创证券首席经济学家 牛播坤