中信证券明明：下半年经济增速可能好于预期 制造业或将成增长亮点
上半年经济数据公布，二季度GDP同比增长7.9%，基本符合市场预期。综合看两年的平均值，各项数据还有继续恢复的空间。不过我们似乎也能从6月单月的增长看到一些微妙的差别：上半年超预期表现、下半年被认为动能会减弱的领域，目前看来依旧有不错的势头。比如6月单月出口数据继续超市场预期飙升，房地产销售单月同比增长7.5%，低于5月的9.2%，两年平均增速也低于五月，但新开工、施工、竣工增速均较前值加快。同时，6月社会融资规模增量3.67万亿，新增幅度为近年来同期最高。而回想数据公布之前刚刚落实的全面降准，稳增长的目标被赋予的意义可能会更多，在货币宽松前置、财政发力后置的政策组合之下，对于之前业内一致判断的经济前高后低的走势，可能会出现更积极的变化。
消费为何不如预期？出口优势下半年还会继续保持吗？房地产的拉动作用还会继续体现吗？下半年经济增长最大的亮点有哪些？PPI飙升已经见顶了吗，上游的涨价的压力还会继续吗？全面降准之后还会有进一步的调整吗？货币政策财政政策下半年如何发力？会对市场有哪些影响？长端利率走势如何？第一财经《首席对策》专访中信证券研究所副所长、首席FICC分析师明明。
明明的主要观点：消费修复需要时间，总体势头仍然向上；全球供需缺口仍然存在，下半年出口有望继续强势增长；人民币升值告一段落，基本到位；应保持房地产政策长效机制稳定，下半年下降幅度有限；下半年经济增速可能好于预期，PPI基本见顶，制造业或将成为下半年增长亮点；输入性通胀仍有一定压力；通胀可控，为宏观政策调整留出空间；今年财政政策后置，下半年子弹较多；政策积极响应，资本市场下半年风格偏乐观；长端利率中枢未来可能走低。
消费修复需要时间 总体势头仍然向上
第一财经：首先上半年的经济数据重磅出炉了，大家比较关注的就是消费，我们平均来看两年的消费是4.4%，是不是还是不如预期？
明明：我觉得如何看待消费可能要从两个层面来看，一个是从纵向，一个是从横向。什么是纵向？我们从这个时间的维度来看，消费实际上今年以来我们看逐月的数据，实际上它是在逐步回升的，当然这个幅度可能有点慢，而且跟我们历史的一个平均增速来比，还有一定的距离，但是大家要理解，实际上不管是疫情也好，还是金融危机也好，从历史经验证明，因为消费它是一个习惯的变量，受到了可能居民老百姓大家一些消费的习惯，心理的一些影响。所以其实参考历史的经验来看，在比较大的冲击之后，那么消费的回升它可能都是比较缓慢的，它可能都需要花1~2年的时间才能去修复，这是从纵向从时间的角度。那么另外一个从横向我们从不同国家的情况来比较，那么总体来说我们国家的恢复还是比较快的，因为我们看到今年以来，包括发达国家和一些新兴市场国家受到疫情反复的影响，不只是消费，包括他们的经济增速都在反复的波动，但总体来说今年以来，中国的经济增速包括消费，它的势头还是在持续回升的。
全球供需缺口仍然存在 下半年出口有望强势增长
第一财经：再看一个大家很关注的一个热点，就是一直是处于超预期的进出口，下半年大家都认为三季度的时候，美国的疫情大概率就会恢复到一个比较正常的情况。在这种背景下，您认为我们出口的的优势还可以继续保持吗？
明明：那么全球经济恢复正常化，会不会我们一个偏高的出口就难以维系了，但实际上我自己还是偏乐观，首先其实我们看昨天公布的进出口数据，6月份的出口数据，再次超市场的预期，什么支撑我们的出口的增长？我觉得一个是整个全球的供需的缺口，那么疫情的影响虽然在部分的发达国家得到了比较好的控制，但其实从全球的范围来看，还是存在着一些不确定性的，比如说东南亚的一些国家，其他一些新兴市场国家。那么我们知道对于这些新兴市场国家来说，它们也是一些主要的出口国和生产国，但是在这个情况下，它们的出口和生产可能是难以维系的。但是在这个阶段，我国的全产业链和稳定强大的制造生产的优势就会得到体现，所以我总体来说，我觉得对出口也不必过度悲观，当然出口可能还面临一些结构性的问题，比如说近期大家对于航运港口的一些担忧，但总体来说我觉得全球供需的缺口的波动的背景之下，那么我国的生产和制造业的优势仍然存在，所以我自己觉得出口还是可以持续的。
人民币升值告一段落 基本到位
第一财经：下半年汇率的波动会您先预测一下汇率的波动会怎样，会不会对出口有一些影响？
明明：从汇率来说，我自己的判断，我认为下半年是一个双向波动，当然过去一年多的时间人民币升值比较明显，它背后的背景一个是我国的经济恢复的比较快，第二个是美元的超预期走弱，那么到目前这个水平来说，我们觉得人民币升值可能也告一段落，基本到位。而且从美元的角度来看，随着美国经济恢复，包括下半年大家比较关注的美国的货币政策正常化，像美联储的退出政策等等，所以美元可能会从低位反弹，但是目前来说美元可能还会在92左右的一个波动，那么对于人民币我们认为下半年可能也是以双向波动为主。
应保持房地产政策长效机制稳定 下半年下降幅度有限
第一财经：另一个上半年对于稳经济有很大拉动作用房地产，数据一直不错，您怎么来看？尤其是在监管已经趋严的情况下，房地产数据仍然不错，接下来下半年它的拉动作用还会继续体现吗？
明明：首先我觉得房地产我们还是要关注一个长效机制，我们认为房地产市场还是应该长效的一个稳定的状态最好。所以我觉得从去年下半年以来的一系列政策的推出，其实更多的是鼓励住房回到了一个本源，回到了一个居住功能的本源，减少它的过度的投机和投资性。所以其实我们看到近期的房地产市场的一系列数据，包括销售数据、房价数据、投资数据，总体来说是走稳的，所以我觉得下半年从整个地产投资的角度来看，有可能会比上半年包括去年要低一点，但是我觉得可能也不会出现特别大的缺口，还是一个缓慢下降的态势。
下半年经济增速可能好于预期
第一财经：以您的观点来看，房地产到下半年还会不错，出口的数据也还会不错。之前预期的这种全年前高后低的情况，会有所改变吗？有没有可能下半年数据会比我们预期的要好？
明明：首先第一点，之所以大家在年初的时候预测今年是前高后低，很重要一点是因为基数的原因，因为我们都是看一个同比的增速，那么因为去年的疫情的影响，经济是前低后高，那么今年同比增速前高后低，这其实是一个统计上的结论。但是从我们研究的角度，实际上我们更关注的是环比数据，包括刚才你提到的这几大经济动能。所以我自己的观点，我认为下半年经济不是一点担忧没有，可能还是会有一些担忧，但总体来说我觉得可能会比之前大家的预期要好一点，因为之前大家可能对于出口地产基建的预期都比较悲观，但目前来看，我觉得中国经济稳中向好的态势还是没有变的，所以我觉得可能会比预期好一些。
制造业或将成为下半年增长亮点
第一财经：怎么来看下半年可能会新增的一些动能，比如说我们看到制造业，大家比较关注制造业投资，可能下半年会有一个比较好的表现。
明明：其实我对制造业我是比较关注的，实际上对于今天上午这个数据，我自己认为除了说总量的一个情况还是比较好，稳中向好，更重要的是看结构，为什么看结构？因为我们看到今天出台的数据，特别是6月份的数据，我们可以看到地产增速是稳中回落，但是消费和制造业，特别是制造业的回升是比较明显的，因为我们知道现在整个中央的政策也是比较关注制造业这个方面，未来中国经济还是要走一个制造业大国制造业强国。所以我觉得一方面刚才我们提到了像出口的背景，总体来说出口需求不弱，出口企业它的订单还是比较强劲的。那么另外一方面随着前期一系列政策的落地和出台，包括刚才我们提到的这样的政策，对中小微企业的这样的政策加之还有一系列的财税政策等等，所以我觉得有可能今年下半年制造业可能会是一个亮点。
PPI基本见顶 输入性通胀仍有一定压力
第一财经：PPI飙升已经见顶了吗，上游的涨价的压力还会继续吗？
明明：首先从PPI的数据来看，基本上已经可以判断PPI已经见顶了，实际上上个月的PPI的数据较前月已经略有回落，当然它的回落可能会有一个过程，最近这几个月可能都是小幅回落，到了年底附近可能会下来多一点，所以这是一个从PPI读数的角度来看，当然从大宗商品本身来看，随着国内一系列保供稳价政策的出台，我们看到国内的大宗商品价格已经得到了明显的控制，但是这里面还有一个问题，就是海外特别是输入性通胀，海外全球定价的一些大宗商品价格可能还面临一定的不确定性，特别是近期大家对于油价比较关注，因为原油它还是一个大宗商品之王，原油它的影响是比较大的，所以我们看到油价其实近期有一定的上升，但目前来看可能在油价本身来说，在这个位置大家可能也有一定的分歧，特别是8月份可能欧佩克+还有新的一轮会议，大家也预期可能未来欧佩克还是有可能会增产的，所以我觉得可能还会维持一个高位震荡的态势，但总体来说我觉得压力有所缓解，但是我们还是应该高度关注海外大宗商品价格和输入性通胀的风险。
通胀可控 为宏观政策调整留出空间
第一财经：PPI您认为可能是会有所缓解，再加上CPI保持比较低位运行的情况下，是不是给下半年的整体的宏观经济政策带来了更好的一个释放的空间？
明明：是的，总体来说我觉得随着一系列控制通胀政策的出台，包括CPI今年在整个猪周期一个向下的过程当中，保持一个低位运行，为宏观政策提供了一个比较好的环境。所以前期央行也是抓住一个比较好的窗口期，推出了降准政策，当然我觉得下半年可能更重要的还是要打政策组合拳，货币政策很重要，但是财政政策我觉得也有比较大的必要性，特别是展望下半年，财政的支出税收政策，基建政策可能会有进一步加大力度的可能。
今年财政政策后置 下半年子弹较多
第一财经：因为上半年这个地方债，包括整个财政支出都比较慢，所以您认为下半年财政支出会有一个相对来说比较大的这么一个力度吗？
明明：我觉得会的，随着整个宏观经济回到了一个常态，那么财政政策它还是要回到正常的支出的节奏，它需要比如说跟整个发行项目可能有一个匹配，所以我们看到今年上半年明显比去年的上半年是要慢一点。但是考虑到整个财政今年总的规模，比如说赤字比例，地方债发行的规模，跟去年来相比其实差不太多，虽然略低一点，但是幅度不大，所以我们觉得今年下半年其实财政的子弹是会比较多的，所以我自己觉得下半年可能更应该关注的是财政政策。
政策积极响应 资本市场下半年风格偏乐观
第一财经：财政政策和货币政策可能在下半年它的力度都相对于上半年要稍微大一些，在这种情况下怎么来看对于资本市场的影响？
明明：我觉得首先其实刚才结合我们对于整个经济的分析，下半年对于经济我自己还是比较乐观的，随着政策的积极的响应，我觉得中国经济的这种韧性稳中向好的态势不变，所以其实对于资本市场来说应该是一个比较利好的一个基本面。当然这里边具体到市场的表现来看，我觉得可能具体的风格可能是行业板块是会有一些调整，因为上半年大家对于像科技成长比较关注，如果说下半年随着消费制造业的回升，有可能像这些价值这种龙头白马可能又有一定回升的可能性，所以我总体来说，我觉得对于下半年的资本市场表现，我自己还是比较乐观的，但具体到市场的风格和特征来说，我觉得有可能会跟上半年有一定的差异。
长端利率中枢未来可能走低
第一财经：从现在整体的一个官方层面的一个对政策的表态来看，包括现在整个经济的结构性的发展方向来看，是不是这种长端利率下行肯定是一个趋势未来？
明明：我觉得长端利率应该说并不能说是它一定会趋势性下行，我自己认为它的中枢可能会比过去10年要略低，但是波动性可能还是会比较大的，因为整个经济的周期，它的上行和下行的周期仍然是存在的，而且其实刚才我们提到短期通胀的问题，大宗商品价格的问题，但是如果说我们看的更长远一点，我觉得可能消费者物价特别CPI的变化可能更值得关注，比如说到了明年猪周期可能又重新逐步回到上行阶段了，明年的食品价格叠加今年的低基数的效应可能就会比今年高，而且还有很重要一点，未来随着整个居民消费升级，包括我们的居民收入的提升，可能整个服务业的价格也会有一个上升，所以我觉得名义利率我自己认为可能还是一个双向波动的情况，当然可能中枢会比过去低一点，但是未必是一个长期下行的趋势。
