方大集团参与海航控股破产重整 原因或是出价“大方”

2021年9月12日晚间，海南航空控股股份有限公司（*ST海航，以下简称海航控股）披露战略投资者招募进展公告。目前，海航控股的管理人已经确定海航集团航空主业战略投资者为辽宁方大集团实业有限公司(以下简称“方大集团”）。如果投资完成，方大集团可能成为海航控股公司的控股股东。

航空板块是海航集团的主业板块，也是海航集团赖以发家的核心业务板块。2019年的时候，“复出”不到一年的海航集团董事长陈峰在接受媒体采访的时候表示，“目前海航集团局面稳定，但是2019年还面临很大的困难，资金缺口还在。因此处置资产还在加大力度当中，不是主业的项目再好也不留了，坚决处置掉。“（海航集团）在2018年6月之后，根据党中央国务院的指示精神，海航处置资产、降低杠杆、聚焦航空主业健康发展。”

在海航遭遇流动性危机的时候，海航集团剥离除航空主业之外的其他业务，只保留航空业务。这是一种丢车保帅的做法。航空业务在海航集团的地位可见一般。当时，海航希望能够借此断臂求生。只是没有想到，经济金融形势的发展，使得局面超出了海航集团的控制能力。最终在2021年，海航集团被债权人提起破产重整申请，法院受理。陈峰目前也已经不在海航集团的董事会成员名单当中，从海航集团出局。

按照海航控股的重组计划，海航控股出资人将进行权益调整，以海航控股现有164.3亿股为基数转增164.3亿股，从而公司总股本将增加至332.4亿股。新增股份按照重整计划分配。其中，44亿股以一定价格引入战略投资者，股票转让价款优先用于支付重整费用和清偿部分债务，剩余部分用于补充流动资金以提高公司的经营能力。剩余的120.3亿股，以一定的价格抵偿给海航控股及子公司部分债权人，用于清偿相对应的债务以化解海航控股及子公司债务风险、保全经营性资产、降低资产负债率。

二级市场对于这一消息的反应是负面的。*ST海航的股价在公告出来的第二天跌停，9月14日上午，股市刚一开盘，*ST海航的股价又被封在跌停板上。

*ST海航股价跌停，或与方大入局有关。早先传闻，复星集团、均瑶集团、方大集团、京东、中国平安等都有意介入海航控股的破产重整。最终是没有航空行业背景的方大集团成功获得能与重整的机会，这有点出乎众人的意料。市场上也有很多分析为什么是方大集团而不是别的企业获得参与海航控股破产重组的机会？

相比均瑶集团，方大集团没有航空行业的经验背景。然而，有没有航空业的背景，对于破产重组的企业未来发展能否取得成功并不是关键。海航控股在航空主业运营上的实力本来就较强，有着丰富航空行业的运营经验。这对于没有行业经营经验的主体，才更有价值。海航控股当前的问题，主要是因为控股股东海航集团占用巨额资金产生的。航空行业遭遇2020年新冠疫情冲击造成业绩下滑，这是行业的共性问题，在航空业务的经营方面，海航控股并没有落后于竞争对手。

目前，海航方面没有披露重整计划草案，战略投资者认购的44亿元股的具体价格。市场经济当中的一个重要原则就是价高者得。对于破产重组而言，这里的价格不仅仅只是44亿股的股票价格，而是更加广义的“代价”，还包括方大集团作为控股股东之后，能够为海航控股提供的各类资源支持。在当前海航控股负债高企的形势之下，最关键的支持就是来自控股股东的资金支持。战略投资者认购的44亿元股相比332.4亿股的总股本，比例仍然较低，难以达到实质控股的要求，后续战略投资者有可能通过定向增发增持股份。

市场比较关注，方大集团的实力到底如何？能否提供足够的资金支持，帮助海航控股度过生死难关，并且做大做强？

据辽宁方大集团实业有限公司官网介绍：其是一家以炭素、钢铁、医药、商业四大板块为核心，跨行业、跨地区、多元化、具有较强国际竞争实力的大型企业集团。方大集团旗下拥有方大炭素新材料科技股份有限公司、方大特钢科技股份有限公、东北制药集团股份有限公司、中兴-沈阳商业大厦（集团）股份有限公司四家上市公司，两家大型钢铁联合企业江西萍钢实业股份有限公司和四川省达州钢铁集团有限责任公司，一家大型机械制造跨国企业——北方重工集团有限公司，一家大型商贸流通企业天津一商集团有限公司和医药板块所属方大群众医院等多家医院，共计300多家法人单位。

值得关注的是，这是一家多元化经营的集团企业，而且是一家民营企业。

近几年来，在去杠杆政策之下，很多多元化经营的集团企业由于杠杆太高，在多个领域经营但是由于并没有在这些领域建立起核心竞争力，最终导致企业经营，加上遭遇流动性危机，导致陷入违约与破产的境地。典型的如北大方正、清华紫光等企业。海航集团，也正是因为过度举债进行多元化经营而导致破产重整的，这才让方大集团有了参与海航控股破产重组的机会。投资者担心，方大集团会不会也步海航集团的后尘，使得海航控股“才出虎口，又入狼窝”？

方大集团不是上市公司，公开披露的信息较少。但是方大集团发行过中期票据，公开批露过近几年的年报。这使得我们可以获得较为详细的信息。根据2020年的年报，方大集团的基本财务情况如下：资产规模为1211亿元、负债规模为580亿元、营业收入为1020亿元、净利润为88亿元、经营活动产生的现金流量净额为125亿元。企业的整体实力不错。当前，评级公司给予以企业AA+的信用评级。在2018年，方大集团的资产规模为708亿元，负债规模为298亿元、营业收入为830亿元，净利润为160亿元、经营活动产生的现金流量净额为217亿元。在近几年里去杠杆的形势之下，方大集团逆势稳步增长，表现不俗。

然而，相比复星、京东、中国平安等这些巨头企业，方大集团的实力还是要差出一大截。然而，市场经济的原则，并不是“力强者得”，而是“价高者得”。

方大集团一向以“大方”闻名，或许方大集团能够获得重组海航航空的机会，也是因为出价大方。另外，在参与此次海航重整之前，方大集团最近几年已经积累了较为丰富的混改和破产重整经验。

更为关键的是方大集团参与重整之后的企业，经营情况出现了较为明显的改善。

2016年供给侧改革开启后，由于行业景气度提升，方大集团旗下的炭素、钢铁板块盈利能力暴涨，集团手中现金流充沛。从2018年开始，方大集团展开了密集收购。方大集团先是通过破产重整的方式将四川达州钢铁纳入麾下。而后通过二级市场增持、定向增发，耗资12亿元成为东北制药第一大股东。此后，方大集团再次通过股份协议转让的方式，入主沈阳上市公司中兴商业。2019年4月，方大参与北方重工司法重整和混合所有制改革，成为该公司第一大股东。

达州钢铁在纳入方大版图后，经营业绩改善。2020年6至12月，达州钢铁半年时间实现考核利润9.7亿元，上缴税金5.08亿元，吨材利润迈入行业前十名。东北制药在2017年的归母净利润是1.19亿元，2018年方大集团入主之后，当年归母净利润增至1.95亿元。

当前的形势，对于方大集团这样的企业而言，既是机遇也是挑战，方大集团可以抓住机遇，实现弯道超车，但是逆势扩张，也有较大的风险。对于海航控股的中小股民而言，方大集团介入破产重整相比海航控股被破产清算，是更为有利的。

回到航空业本身，航空业不是一个好的行业。对于汽油价格，航空公司在面对上游的石油企业时，没有讨价还价的余地。面对下游的消费者，由于竞争充分，航空公司也缺乏定价权。巴菲特就曾经在航空股上吃过大亏，一度调侃：“不要投资任何带轮子的东西”。

在中国，航空业可能不是一个好的生意，还有一个原因，这是中国经济的特点所决定的。航空业在一定程度上是基础设施，具备公共品的特征，航空业内存在多家央企，央企开展业务并不是完全按照利润最大化的原则进行，而是会考虑社会责任及国家的整体利益。简单而言，在航空业内，民营企业需要跟做生意不计成本，不求利润的竞争对手展开竞争，而且竞争对手实力强大，又有强大的股东支持。这意味着什么？这意味着，航空业永远无法通过市场化的优胜劣汰，达到“寡头垄断”的市场竞争结构，而只有在这种结构之下，航空公司才能获得一定的定价权。对于民营企业而言，这或许是一个没有终点的竞赛。

另外一方面，在方大集团参与海航控股的破产重组的信息之后，海航控股股价连续两日跌停，或许也与海航控股此前价格出现一轮暴涨，价格虚高有关。海航控股在2020年归属于母公司的净利润是-640亿元。其中，投资收益为-92亿元，信用减值损失300亿元，资产减值损失34亿元。公允价值变动损益为-88亿元。

这些与主营业务无关的亏损，都与海航集团有关。300亿元的信用减值损失是海航控股对存放在海航集团财务公司存款、关联方应收账款、其他应收及财务担保款计提的。-92亿元的投资收益，主要是参股的联营合营公司产生亏损导致。-88亿元的公允价值变动损益，主要是海航控股投资的信托财产收益权的公允价值变动导致的，这些都是收益权的对手方是海航控股的控股股东大新华航空公司与子公司天津航空有限责任公司的信托财产收益权。在海航集团陷入破产重整的情况下，这些损失都是“踏踏实实”的损失。基本可以排除海航控股在运用“大洗澡”的财务技法，即在当期大量计提各类损失，后续转回以改善未来业绩的操作手法。

在如此巨额亏损的情况下，海航控股公司归属于母公司的所有者权益是负值，为-283亿元，负债高达2457亿元。新的控股股东需要投入大量资金，保障海航控股的债务偿还和正常经营。

海航控股当前的市值总376亿元，市值排在海航控股前面的上市航空公司分别是中国国航（1069亿元）、南方航空（1002亿元）、中国东航（786亿元）、春秋航空（499亿元）。排在海航控股后面的上市航空公司有吉祥航空（308亿元）和华夏航空（105亿元）。

2020年航空公司普遍出现亏损，我们可以用市净率来分析比较估值情况。前三家央企航空公司国航、南航和东航的市净率分别为1.49、1.33和 1.64。对于民营航空公司，市场给予较高的估值。当前，春秋航空的市净率最高为3.65，其次是吉祥航空，市净率为2.93，华夏航空为2.76。按照当前的市场形势，在海航控股重整计划全面实现之后，给予其2-3倍的市净率估值，比较合适。当前有一个不确定的因素，就是前面提到的海航控股新增股份当中，除了向方大集团出售的44亿股，剩余的120.3亿股是以什么价格抵偿给海航控股及子公司部分债权人，可以降低海航控股多少负债。这里存在着多方利益的博弈。债权人越大方，让步的越多，股东投资者的收获越大。

这种不确定性，正是破产重组类公司的魅力所在，也是投机者所希望的情况。后续，海航控股的股价有可能出现巨大的波动。对于不具备信息优势的普通投资者而言，还是以回避为宜。

（作者系博人金融研究院负责人）