恒大是否会引发系统性金融风险？

原标题：谈谈恒大

1. 回顾08年全球金融危机，在雷曼倒闭之前，实际上已经有数家对冲基金倒闭（比如BSAM），数家发放次级贷款的银行和金融公司倒闭（比如New century和华盛顿互惠），不计其数的CDO SPV被清算或被发起行收回表内，不计其数的单一业务保险公司（monoline insurers）破产。一直到贝尔斯登被JP Morgan收购，可以说大家意识到了美国房地产泡沫破灭了，但觉得美国会陷入百年级别大衰退的人并不多。

2、但是，雷曼在9月15日申请Chapter 11破产却完全改变了形势——它直接使次贷危机恶化为全球金融危机。

3、为什么雷曼破产的杀伤力额外严重？有几个方面。首先是雷曼破产引发了对美国当时最重要的影子银行系统——dealer banks——的信心丧失和系统性挤兑。当我们说到挤兑，它指的并不是这家投行没有盈利能力，或者已经资不抵债了。相反，大摩、高盛直到雷曼破产前利润都不错，但没有人相信它们能在这场风暴中活下来，甚至没有人相信其他人相信它们能活下来。这使货币市场基金、对冲基金从这些投行里取出了上千亿美元的资金，破产预期——挤兑——破产预期加剧，成为自我实现的死循环。

4、其次，雷曼太大了。2007年末，雷曼集团的合并资产负债表规模高达7000亿美元，其旗下子公司和SPV实体高达8000家，遍布全球40多个国家地区，对手方更是不计其数。雷曼破产使得其6000多亿债务进入冗长复杂的破产清算程序。其旗下某些子公司（比如雷曼的投行子LBI）本来运转良好，具有偿付能力，但也因某些法律原因不得不停止运营，与母公司一同下沉。

5、第三，雷曼与其他金融集团和金融市场高度关联，雷曼的破产“机械性”的导致整个金融体系的大量头寸调整和资产价值减记。比如持有大量雷曼商业票据的货币市场基金“优先储备基金”，就跌破了1美元净值，引发了对批发型货币市场基金的挤兑。类似的，不少与雷曼签订了衍生品合同，或仍有资金储蓄在雷曼的对冲基金客户，不得不抛售其他资产来回补现金缺口。

6、那么回到恒大，首先它不是银行，也不是传统意义上的影子银行（虽然符合条件）。这就意味着它所带来的系统性风险——与同等体量的银行相比——会小一些。但是对比雷曼的故事，我们仍然可以得到一些分析的方向。实际上，要回答恒大是否会引发系统性金融风险，其实就是回答三个很直接的问题：（1）它会不会引发金融市场和上下游供应商对房地产企业的系统性的信心丧失和挤兑？（2）它体量和负债规模是不是格外大？（3）主要金融机构——特别是银行——对它的敞口有多少，分布是怎样的？

7、当然在此之上，还需要考虑我们强大的政府救助能力，和维稳的政策意愿。