2022年新能源整车的投资逻辑

前言 ：

站在2022年的年初 ， 比亚迪 、 特斯拉分别发布了2021年的全年销量 ， 双双创造了各自的销量纪录 。 今天 ， 刚好借着这个聊一聊2022年新能源整车的投资逻辑 。

作者：痛快舒畅

一

2021年行业总结

——

超预期发展

1 、 总量超预期

相信2021年在新能源乘用车领域给大家最大的感受就是销量不断超出所有人的预期 —— 就连行业机构的预测都不短在调高 。

以乘联会为例 ， 在2021年初预判21年的年度销量是200万 ， 4月份上调到220万 ， 6月份上调到240万 ， 下半年之后干脆不进行相关的预测 。

以中汽中心为例 ， 在2021年初也是预判200万辆 ， 到年终的时候预测是250万辆 。

结果没有想到 ， 240万的销量目标到10月全部实现了 。

我们可以通过月度销量趋势和新能源渗透率的变化曲线 ， 就可以看出同比2020年 ， 新能源乘用车的超速发展 。

2 、 混动大爆发

混动车型在2021年1-11月销量首次突破50万辆大关 （ 预计年度销量有机会冲击60万的新纪录 ） ， 同比增长超过179% ， 远远领先于纯电车型146%的同比增速 。

2021年 ， 随着比亚迪DM-i超级混动的推出 ， 第一次实现了对传统燃油车的平价替代 ， 从而引发了消费者的购买潮 。

据悉到12月份 ， 比亚迪DM-i混动车型的积压订单已经超过30万张 。 比亚迪DM-i超级混动的市场反应 ， 也重新引发了各大车企对于混动车型的重视 ， 预计2022年 ， 长城 、 吉利 、 长安 、 奇瑞等自主品牌也将全面发力混动市场 。

据行业机构预测 ， 2022年的混动销量将有机会突破100万辆的销量新纪录 （ 从增速上看 ， 也将大幅领先于纯电车型增速 ） 。

3 、 大格局初现

如果重新审视一下1 － 11月TOP16车企的新能源销量排行榜 ， 可以发现 ， 除了南北大众 （ 还得是合并计算 ） 的累计销量能够进入到TOP16外 ， 再也没有任何一家合资或者豪华品牌能够进入榜单 。 而这是在燃油车时代几乎不可能发生的事情 。

比亚迪则完全依靠新能源乘用车的销量 ， 在11月一举进入乘用车销量排行榜的第四位 ， 也成为自主品牌年度累计销量的第四位 。

吉利 、 长安等传统的自主品牌在新能源领域则是节节败退 ， 不仅比不上广汽乘用车和上汽乘用车 ， 就连蔚来 、 理想 、 小鹏这样的新势力品牌的排名都要领先于他们 。

基本上中国的新能源乘用车格局已经初步形成 ： 二超＋三强＋一群奋力追赶的新老势力 。

二超 ： 比亚迪＋特斯拉 ， 一个是纯电＋插混同步发展的中国新能源领导者 ， 一个是立足纯电的美国新势力 。

三强 ： 小鹏＋蔚来＋理想 ， 小鹏以丰富的产品段暂时领先 ， 蔚来则以设计＋服务有望成为中国第一个高端乘用车品牌 ， 理想则依靠单一产品苦苦支撑 。

追赶着 ： 老势力是上汽 、 长城 、 广汽和奇瑞 ， 新势力是哪吒和零跑 ， 其余的品牌已经开始渐渐掉队了 。

二

2022年投资前瞻

——

常识＋逻辑＋数据

1 、 如何看待电动车行业 ？

（ 1 ） 我们可以先来了解一下汽车产业的规模

第一组数据 ： 中国汽车消费GMV是多少 ？

相信很多朋友可能一下子回答不出来 。 18年3.89万亿 ， 19年3.93万亿 ， 20年3.94万亿 ， 21年1-11月3.92万亿 ， 同比增长10% 。

这是直接与新车销售相关的数据 ， 还有二手车大约是新车市场的75%左右 ， 大约3万亿水平 ， 如果计算上保养和维修的费用大约3万亿左右 ， 合计的与汽车直接相关的GMV大约在10万亿左右 。

这是在10-15万亿的房地产行业之后 ， 第二大消费类市场 （ 相对应的通信器材的消费大约在6000亿的水平 ） ！

第二组数据 ： 全球销量最大的汽车公司的营业收入是多少 ？

2021年的全年数据还没有得到 ， 我们先看看2020年全年的数据 。 大众品牌全球销量931万辆 ， 丰田销量890万辆 。

以大众集团为例 ， 全集团销量1000万 ， 全年营收超过1.5万亿人民币 。 其中 ， 大众中国 （ 南北大众合并计算 ） ， 新车销量350万辆 ， 中国区营收超过5000亿人名币 。

如果与4万亿的中国汽车GMV对比 ， 大众全球的GMV相当于整个中国整个汽车市场GMV的37.5% ， 而这仅仅是一家全球化的车企 。

可以说 ， 汽车制造行业与民用航空一起代表着民用造业的巅峰 ， 而且整个产业链条更长 ， 具有充沛的价值创造能力和足够强就业吸纳能力 。

（ 2 ） 从中国市场走向全球市场

燃油车时代 ： 中国的汽车制造大而不强 ， 占到全球30%的份额

在燃油车时代 ， 中国汽车制造长期处于全球汽车制造产业链的中下游 ， 无论是发动机 、 变速箱到底盘等传统燃油车的三大件 ， 无论是核心技术实力还是研发能力 ， 距离世界一流水准差距巨大 。

从全球销量来看 ， 德国 、 美国和日韩是全球汽车制造的强国 。 中国的汽车销量占到全球的30% ， 而中国自主品牌在全球的市场份额仅仅只有12.8% ， 这与我们全球第一大汽车消费市场的地位是极其不匹配的 。

新能源时代 ： 中国成为全球新能源汽车最主要的市场 ， 占到全球新能源市场的51% 。

进入到新能源时代 ， 无论是电池 、 电机 、 电控等核心三电系统 ， 中国企业在全球处于领先地位 ， 我们的智能座舱 、 智能辅助驾驶等技术的研究与发展 ， 也能够紧跟全球一流的水准 。 这也是第一次 ， 中国在汽车制造局部领域 ， 有了与全球同步的实力 。

从全球新能源销量来看 ， 中国 、 欧洲 （ 主要是德国 ） 和北美 （ 主要是美国 ） ， 是全球新能源乘用车的核心消费国 。 其中 ， 中国的销量引领全球新能源市场 ， 月度最高市场份额曾经超过60% ， 而中国也不再是汽车领域的跟随者 ， 自主品牌全球新能源份额超过45% 。

从燃油车的13%到新能源的45% ， 如果中国的新能源乘用车能够走向全球 ， 将会彻底改变全球汽车制造的格局 。

（ 3 ） 站在全球视角重新理解中国电动车行业

如果说从收入分配的视角来看内循环和外循环的话 。 那么国内绝大多数消费市场 ， 其实都是 “ 左兜掏右兜 ” 的内循环 ， 无论是房地产 、 医疗还是其它消费 。 在本质上就是把老百姓A赚的钱 ， 通过消费转移到老百姓B手中 ， 在这个过程中的确创造了价值 ， 但更多是的内部分配 。

那什么是外循环呢 ？ 朴素一点来讲 ： 就是通过品牌和高附加值产品 ， 赚全世界其它地区的钱 。

在讲通俗一点就是 “ 利用技术代差 ， 收割全球市场 ” ， 怎么理解这句话呢 ？

从蒸汽时代到信息时代 ， 基本上可以说就是 “ 利用技术代差 ， 收割全球市场 ” 的延续 ， 用机器对人力的碾压性优势 ， 到对信息的垄断性优势 ， 无一不是这样的案例 。 哪怕是现在也是一样 ， 之所以会如此惧怕华为的技术突破 ， 因为谁都不想当那些被收割者 。

有很多也会有疑问 ： 2000-2010年 ， 不都是中国制造输出全球的过程 ， 为什么不能达到如此的效果呢 ？ 原因就在于 ， 这个阶段产品的附加价值太低 。

如果今后 ， 中国新能源乘用车能够从中国走向全球的话 ， 可以说是实现了 “ 高附加价值产品和品牌的对外输出 ” 。

个人认为 ， 这样的外循环 ， 才是创造更多价值的 、 高质量的外循环 。

2 、 如何构建逻辑体系 ？

（ 1 ） 行业的底层逻辑

回归到汽车行业来看 ， 到底这个行业有什么特征 ？

三个关键词 ： 技术驱动＋重资产＋规模效益

怎么理解这三个关键词呢 ？ 我们一个一个来看 。

技术驱动 ： 汽车行业的门槛不高 ， 但是核心零部件的门槛很高 ， 而真正产生高附加值的一方面是品牌 ， 另一方面是核心零部件 。 对于自主品牌整车厂商而言 ， 如果不能掌控核心零部件和品牌 ， 整车的毛利几乎没有办法看 。

正面的案例如特斯拉 ， 在不断降价的前提下 ， 整车的毛利还能控制在25%以上 ， 这是自主品牌梦寐已求的 ； 对比一下自主大厂吉利 、 上汽乘用车等 ， 整车毛利都是10%以下 。

而在新能源乘用车领域 ， 电池又是整车成本占比最高的单一零部件 ， 预计2022年随着上游资源价格的上涨 ， 将会进一步传导到整车领域 ， 整车企业的盈利压力将会明显增加 。

重资产 ： 整车产线投资巨大 、 研发周期长达2-3年 ， 车型实际市场销售表现严重滞后 （ 简单说这是一个 ： 前期投入巨大 ， 但实际结果反馈周期相对较差的行业 ） 。

以理想北京工厂为例 ， 25万的产能改造投资65亿元 ， 平均10万辆产品的投资强度在25亿元以上 。 3-5年的周期内 ， 对于85%以上的产能利用率与60%的产能利用率 ， 单车折旧费差异巨大 ， 也一样对会整车的毛利带来显著影响 。

而工厂投产需要时间 、 新车研发需要时间 ， 但真实车型上市销售表现则明显滞后 ， 一旦出现车型销量无法突破的现象 ， 则整个经营数据将会非常难看 。

规模效益 ： 规模效益几乎是所有技术驱动和重资产行业的一个显著特征 ， 因为唯有规模才能很好的摊销巨额的研发费用与固定资产投入费用 。

因此 ， 2021年在上述三个行业特质的基础上 ， 我总结了8个字能够很好的表达整车行业的特征 ： 技术＋规模＋成本＋爆款 。 基本上涵盖了从底层技术到重资产再到销售端的表现 。

（ 2 ） 底层逻辑的量化

但是 ， 很多朋友说了 ： 逻辑没有问题 ， 问题是对于投资者该如何量化判断么 ？

这里引入一个非常简单的公式 ： 营收＝车型✖️该车型的销量✖️该车型的单价 ， 最终将所有车型的营收汇总即可 。

用市占率指标 ， 来体现车企的规模效益 ；

用爆款率指标 ， 来审视一个整车企业的研发效率 ；

车企的销量✖️该车企的ASP来估算整体营收规模 。

于是 ， 衍生出4个量化指标 ： 市占率＋爆款率＋单车ASP+新能源渗透率 （ 这个指标主要是用来观察 ， 整车企业是否跟得上趋势的变化 ）

3 、 如何建立评判标准 ？

（ 1 ） 指标1:市占率 —— 2%

市占率指标是提现规模效益的最直接指标 。 入门标准是2% ， 2%是什么概念呢 ， 在国内市场大约就是40万 ／ 年的销量 。 如果达不到这个年销量 ， 基本上和规模就不太沾边了 。 表现优异的标准是5% ， 大约是100万的年销量 。

我们来看1-11月的市占率 ， TOP15品牌的市占率门槛在1.88% ， 合计市场份额在70% 。 其中大众份额最高达到了11.47% ， 这也是唯一一个在中国市场的市占率突破10%的品牌 ； 在中国市场只有大众 、 丰田 、 本田超过了5% （ 日产最为接近 ） ； 自主品牌中尚未有实现5%市占率的品牌 ， 吉利 、 长安 、 五菱 、 哈弗 、 比亚迪 、 奇瑞 ， 这6个品牌是自主品牌的龙头 。

但总体上距离合资品牌的差距还是非常明显的 ， 而这还是自主品牌份额明显增长前提下的销量 。

（ 2 ） 指标2:爆款率

我们先来定义一下什么是爆款 ？

< 20万元车型 ， 月销2万 ， 年销24万 ；

20-30万车型 ， 月销1万 ， 年销12万 ；

>30万元车型 ， 月销0.8万 ， 年销10万 ；

现阶段 ， 对于新能源车型 ：

< 20万元车型 ， 月销1万 ， 年销12万 ；

20-30万车型 ， 月销0.5万 ， 年销6万 ；

>30万元车型 ， 月销0.4万 ， 年销5万 ；

从这个维度上来看 ， 其实特别简单就只需要看各个基本车型的TOP10销量排行榜就可以了 。

基本上自主品牌中 ， 比亚迪 、 吉利 、 长安相对领先 ， 长城是偏科生 ， 但在主流的A级SUV领域 ， 哈弗H6常年霸榜销冠位置 。

看新势力品牌中 ， 理想 、 小鹏也是TOP10销量榜的常客 ， 蔚来由于定价较高的原因 ， 各个车型销量相对平均 。

（ 3 ） 指标3:单车ASP

以年销量5万辆为门槛 ， 我们来看自主品牌乘用车的单车销售均价 ， 整体自主品牌的销售均价在17.9万元 。

第一梯队 ： 蔚来 、 理想 、 小鹏和红旗 ， 均较超过平均价格 ， 可以说这是中国自主中高端品牌 ；

第二梯队 ： 领克 、 WEY 、 埃安和比亚迪 ， 均价在14-17万 ， 其中领克 、 WEY和埃安都是传统主机厂的子品牌 ， 年销量在20万左右 ， 属于典型的中端品牌 ；

但是 ， 前8个品牌中 ， 除了比亚迪外 ， 年销量没有超过40万的品牌 —— 基本上没有达到2%的市占率门槛 。

第三梯队 ： 传祺 、 奔腾 、 哈弗 、 BEIJING 、 长安 ， 均价在10 － 14万 ， 属于主流品牌 。

在传统自主品牌中 （ 不计算子品牌 ） ， 比亚迪的ASP是最高的 ， 已经超越大众的ASP 。

从销量累计同比及价格累计同比 ， 均实现2位数增长的主要有3个品牌 ： 比亚迪 、 东风风行和长城欧拉 。

（ 4 ） 指标4 ： 品牌新能源渗透率

新势力都是100%新能源产品 ， 对于传统主机厂而言 ， 比亚迪的新能源渗透率最高 ， 达到了80%以上 ， 其次是上汽通用五菱在45%左右 ， 广汽乘用车在35%左右 ， 上汽乘用车载25%左右 ， 长城在15%左右 ， 基本上与行业的渗透率相当 ， 奇瑞 、 长安 、 吉利的新能源渗透率均低于行业平均水平 ， 特别是长安和吉利不到10% 。

4 、 未来的估值逻辑

1 、 估值逻辑的重构

随着智能电动车普及度的进一步提高 ， 整个乘用车行业将会从单纯的硬件销售 ， 转变成为硬件＋软件的价值构成 。 车企通过软件订阅等模式进行持续收费的现象已经越发明显 ， 无论是特斯拉开创的FSD付费订阅模式 ， 还是小鹏汽车的Xpolit 付费购买 ， 已经开始打破传统车企与客户的一次性交付模式 。

未来一辆智能网联轿车的价值构成将会变成 ： 40%的整车硬件＋40%的智能软件＋20%的内容与服务 ， 而车企则是最有希望从整车使用的全生命周期中 ， 获得可持续性收入的一方 。 以特斯拉为例 ， 在前期硬件预埋的基础上 ， 已经初步验证了FSD付费开通 、 OTA付费升级 、 联网功能付费订阅的全新创收模式 。

未来的整车估值将会演变成为 ： 整车销售的硬件估值 （ 对标传统主机厂的PE估值 ） ＋软件估值 （ 对标科技或者软件类公司的估值 ）

2 、 3个50%指标作为观察点

如果说投资需要适度超前的预期 ， 那么有3个50%指标可以作为变局的观察点 ：

第一个50% —— 中国的新能源渗透率实现了50% ， 基本上标志 “ 电动化 ” 的上半场的全面结束 。

第二个50% —— 中国的L2＋级别的辅助驾驶渗透率实现了50% ， 基本上标志了 “ 智能化 ” 下半场的全面开启 。

第三个50% —— 全球的L3级别辅助驾驶渗透率实现了50% ， 基本上标志了全球汽车工业的全新格局彻底成型 。

写在最后

关于2022年的新能源整车投资 ， 从常识到逻辑再到数据 ， 以及4个量化指标和整体的估值逻辑以及后续的观察点 ， 今天就说到这里 。 希望每个朋友都能从这个框架中 ， 分析 、 筛选出 ， 适合自己的投资标的

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。