从大卫斯文森的理论看如何配置私募？

作者：爆点投资

关于投资有太多太多理论了 ， 最深入人心的应该是复利这个词了 ， 但是实现复利的关键因素一定是建立在回撤的时间极少 ， 回撤幅度极小的基础上的 。 道理很简单 ， 今年亏50% ， 第二年你要赚100%才能回本 。 大开大合 ， 结果往往很悲剧 。 避免资产大幅回撤可以学习借鉴的就是大卫斯文森的那套理论 。 但是对这个理论的解读雪球上也有不少误区 ， 一说到大卫斯文森就是低相关的资产配置+不择时 。 很多人都只记住了这两条然后奉为圭旨 ， 却忽略了低相关+不择时的策略其实只是能让你的资产波动减小 ， 对于资产大幅增值却起不到什么作用 。 在他的整个体系里面其实还有两个非常重要的因素提到的人不多 ， 那就是在组合里面要选择具有高回报的投资标的辅之以再平衡这个非常关键的要素 。

首先看下大卫斯文森生前掌管的耶鲁基金是怎么选择 “ 高回报的投资标的 ” 。

上面这张图是耶鲁基金2021年最新发布的资产配置 ， 可以看到画了红圈的属于高收益高风险投资 ， 分别是风险投资23.5% ， 杠杆收购17.5% ， 海外投资11.75% 。 加起来有50%多 。 这个部分的配置可以理解是耶鲁基金提高组合收益率的矛 。

再看下耶鲁基金的另一个要素 “ 再平衡 ” 。

耶鲁基金每年都会召开一次投资委员会会议制定当年各类资产配置比例 。 委员会通过商讨对于当年各类资产的预期收益和波动率 ， 再基于CAPM模型的有效前沿得出具体资产比例 。 其核心逻辑是利用市场剧烈波动 ， 实现低买高卖 ， 在耶鲁基金会的日常管理中 ， 每天开盘前先评估各个组合的市值 ， 当交易中比重严重偏离目标水平时 ， 则采取再平衡策略 。 再平衡策略 ， 就是逆向思维的体现 。

那么对于个人投资者配置私募能从大卫斯文森的理念中学到什么呢 ？ 是否可以避免买的私募清盘这种事情发生在自己身上 ？ 我的具体体会有以下这么几点 。

低相关私募配置 ： 最好是长期配置一定比例的商品期货CTA ， 比例可以是20%也可以是30% 。 长期配置的目的是起到危机阿尔法的作用 ， 所谓危机阿尔法就是说当发生股灾的时候 ， CTA由于投资资产类别的不同反而可以获得正收益 ， 比如2015年股灾和2018年熊市大多数CTA都是正收益 。 但是由于股灾发生的频率很低 ， 所以不建议大比例配置 。 在我的配置里面CTA占到了25%左右的比例 。 今年五月份买入 ， 到上个月底的收益是18.8% 。

第二个低相关就是组合里面的私募要避免同质化 。 对于同质化我个人的理解是能力圈近似或者是有明显的投资偏好 ， 比如都是擅长消费股或者偏好互联网类型的 。 我选择的几只股票多头私募的能力圈是有所区别的 。 聚鸣的刘晓龙擅长大制造业 ， 比如军工 ， 建材 ， 新能源 。 大禾的胡鲁滨擅长消费 ， 互联网 ， 制造业 。 慎知的余海丰以及源乐晟的曾晓洁由于是险资出身行业配置均衡 ， 没有特别偏好的行业 ， 其中余海丰不投创新药和军工 。 睿扬的彭砚也没有行业偏好 ， 投资分布广 。 固禾的纪晓玲聚焦于制造业 ， 不投银行保险地产互联网等行业 。

不同的能力圈或者行业偏好也代表了业绩表现必然会有所区别 ， 如果只是根据过往业绩买私募 ， 而不去关心背后的基金经理能力圈就很可能会吃大亏 。

举几个例子就明白了 ， 希瓦个人理解是偏好投资互联网或者商业服务类企业的 ， 前两年的行情适合他发挥所以业绩排名全市场前几名 。 但是受限于能力圈或者行业偏好导致今年业绩表现不佳 。 同样对新能源认知不足的还有淡水泉 ， 其实我是很难理解像淡水泉这种规模的私募竟然会对新能源没有深入研究 。 再比如只聚焦大消费的同犇 ， 也是受益于前两年消费股的行情业绩很好 ， 但今年就回撤极大 。

当然不是说基金经理的能力圈一定要很广 ， 固守自己的能力圈其实未必是坏事 ， 只不过对于投资人来讲 ， 如果只买一到两个私募基金 ， 就要尽量避免买单一能力圈或者投资偏好行业范围很窄的基金经理 ， 最好是买均衡配置的 ， 除非你有本事可以预判第二年的行情将会是哪个行业 。

不择时 ： 所谓的不择时有个前提是投资期限一定要长 ， 是以五年十年甚至更长时间来看 。 如果缩短时间到五年以下择时就变得比较重要了 。 回到上一条说的能力圈 ， 即使是今年春节前买了只投资大消费的同犇 ， 只要持有时间足够长大概率也会获得不错的收益 。 但是对比去年年初买入的投资者 ， 三四年之内的收益率会有很大差异 。

因此在择时与否这一点上我的建议是不要在大盘狂热上涨的时候买基金 ， 比如今年春节前 。 如果看不准后市一定要买的话也不要买那些能力圈很窄但是业绩表现突出的基金 ， 因为行业有轮动 ， 业绩表现惊人的同时也就意味着盛极而衰的开始 。 所以即使春节前买私募如果选择了行业配置均衡或者行业轮动型的基金 ， 今年的收益也不会差到哪里 。 比如我买的聚鸣 、 源乐晟和睿扬等基金春节后也有一定幅度的回撤 ， 但是很快就收复失地创新高了 。

这里回到开头说的那只清盘的私募 ， 可以说问题出在了上面的两条 “ 能力圈和择时 ” 。 首先这个基金经理的能力圈是互联网股票 ， 去年在这上面赚了不少钱 ， 因此才会在今年发行私募 。 其次是在今年三月成立的基金 ， 其实这个时间点如果不去重仓互联网反而是不错的时机 ， 但是对于互联网股票来说却是刚刚开始下跌 。 这里说句题外话 ， 自己炒股炒的好不代表做基金也做的好 。 能力圈和投资体系是两者的主要区别 。 作为个人投资者大多追求的是赔率 ， 但是作为基金管理者应该把胜率和风控放在首位 ， 然后要适当扩展能力圈不能只懂某一个行业 。

高回报标的 ： 前面两条其实更偏向于防守 ， 这条要说的是进攻 。 所谓高回报标的就是所购买的私募里面一定要有攻击性很强的配置存在 。 什么是攻击性强的私募 ？ 单纯看业绩表现就是大开大合那种 ， 涨的时候要有爆发力 ， 跌的时候可能回撤也不小但是修复时间一定要短 。 符合这种净值表现的私募基本上都是五十亿以下中小规模 ， 并且持仓集中度偏高那种 。 这种私募最考验投资人的眼光 ， 如果选对了投资回报是惊人的 。 我在这方面的经验也不足还在学习过程中 ， 有几点体会 。 首先是规模要小 ， 最好是二十亿以下 ， 最多不超过五十亿 。 其次是基金经理不要是均衡配置型的 ， 要GARP/行业轮动型/交易型/偏科型这几种都可以 。 最后就是最好有投研背景 ， 可以根据研究的行业来预判爆发的可能性 。

在我的持仓里面 ， 我把睿扬 、 固禾和大禾视为进攻性的配置 。 睿扬彭砚的投资理念是从宏观和中观两个维度通过自上而下的方式去寻找未来三个月到半年景气度持续向上的细分行业 ， 在这些好的行业赛道里面寻找一年内可以翻倍的个股 ， 挣估值提升的钱 。 操作上三到七成的仓位根据市场环境灵活调整 ， 其中四五成仓位长线持仓 ， 其余仓位在热点板块右侧追涨 。 今年以来睿扬的规模增长有点快 ， 有些偏大了 ， 所以攻击性弱了很多 ， 但是考虑到基金经理个人风格是行业轮动型的 ， 并且仓位控制水平极佳 ， 纪律很严格 ， 因此还是给予了适当资金配置的倾斜 ， 是目前持仓基金里面配置最重的一只 ， 希望能够实现重仓突破 。

固禾则是完全按照黑马的标准选出来的 ， 目前管理规模只有三个多亿 ， 只发行了两只基金 。 第一只基金的历史业绩极佳 ， 底部挖掘了坚朗五金和抚顺特钢这类牛股并且从底部一直持有到现在 ， 目前持仓逐渐转向半导体行业 。 基金经理纪晓玲做实业出身 ， 专注成长股投资 ， 投资标的为市值 300 亿以下企业为主 。 持仓集中度很高 ， 单一行业占比达到50% 。 净值表现就是大开大合那种 。

另外一只进攻性配置就是大禾了 ， 大禾的规模是这三只里面最大的 ， 但是却是持仓集中度最高的 。 对大禾就不多介绍了 。 无论是大禾还是固禾 ， 这种风格的基金不适合大仓位购买 ， 只能作为卫星仓配置 。 就是配置层面常说的高波动低配 。 在组合里面适合大仓位配置的一定要是低波动品种 ， 注意这里说的是波动而不是收益 。

再平衡 ： 对于擅长特定行业的基金 ， 在净值大幅增长或者大幅回撤后有必要做再平衡动作 。 简单说就是高抛低吸 ， 当然这个高抛低吸的动作是低频的 ， 至少也要以一年为一次 。 高抛前面已经说过了 ， 就是行业有轮动 ， 如果一直拿着不动就要坐过山车了 。 当然如果观察到基金经理自己也认识到这一点 ， 进而采取扩展能力圈的行为就可以继续持有 。 低吸也好理解 ， 就是自己熟悉的基金经理净值持续回撤如果是因为所投资的行业今年表现不好 ， 大概率明年会有所表现 。 这个时候理智的话应该选择加仓而不是赎回 。 当然如果是因为规模扩张过快导致投研以及管理都出现问题那就另当别论 。

从大类资产配置角度我会对股票多头和CTA之间每年或者不定期做一次平衡 ， 将股票多头和CTA维持在70多和20多这个比例 。 从股票多头配置角度 ， 会在进攻性基金净值增长到一定程度后开始减仓 ， 买入新的进攻性基金或者稳健型基金 。 目前进攻性基金还在陆续寻找储备中 ， 专注成长股投资的三希比较符合要求 。 稳健型基金已经发现了两只纳入基金观察池 ， 分别是仁桥泽源 ， 明世伙伴 。 这两只基金的共同之处就在于都是逆向投资为主 ， 分散投资 ， 类似冯柳的弱者体系 ， 适合在组合里面配置一只平滑波动 。

2022年雪球私募年度策略会

2022年该如何进行资产配置？新能源等热门赛道能否延续强势？消费医药等表现疲软的板块是否在酝酿新的投资机会？地产银行等行业能否迎来反转？

雪球私募年度策略会汇聚了众多顶尖私募管理人，立足当下展望未来，共同探讨2022年投资方向。