龚成：风险类龙头股——微创机器人

文/凤凰网港股特约香港财经大V 龚成

上海微创医疗机器人（集团）股份有限公司

SHANGHAI MICROPORT MEDBOT (GROUP) CO., LTD.

【股价图】

股票代号：02252

市值：$400亿

业务类别：医疗器械

集团主席：孙洪斌

主要股东：微创医疗科学有限公司（00853）（52.9%）

集团网址：http://www.medbotsurgical.com

过往业绩

年度：2019／2020／2021上半年

收益（亿人民币）：0／0／0

盈利（亿人民币）：-0.70／-2.09／-2.41

风险提示：这股是B类股票，即是上市时未有正式收入的生物科技类公司，风险度当然较高。投资者要衡量自己的风险承受能力，是否适合投资这类股。

--企业简介--

微创机器人于2015年创立，母公司为微创医疗（00853）。微创机器人是一家顶尖手术机器人公司，致力于设计、开发及商业化手术机器人，以协助外科医生完成复杂的外科手术。

企业现时有三大核心产品：「图迈」腔镜手术机器人，在泌尿外科手术上的应用，并将应用扩展至妇科、胸科及普外科手术。另外两项为「鸿鹄」骨科手术机器人，及「蜻蜓眼」三维电子腹腔内窥镜。另外仍有数款处于不同发展阶段的在研产品。

--企业核心产品--

微创机器人身处高增长的行业，但由于较为初创，这刻仍处于未有收入，不断投资的阶段。投资者要明白风险会较大，要衡量这企业是否适合自己。

根据市场调查机构弗若斯特沙利文的资料，微创机器人是全球唯一一间拥有覆盖五大主要及快速增长的手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）产品组合的公司。

企业最核心发展，以及最快能进入商业化过程的，是三大核心产品：

--「图迈」腔镜手术机器人

--「鸿鹄」骨科手术机器人

--「蜻蜓眼」三维电子腹腔内窥镜

【图1】--微创机器人发展的项目

上图十分重要，总结了这企业的产品项目，身处那个发展阶段及相关应用等，大家要仔细阅读。这企业将推出的产品，或研发中的产品，业务核心都是「手术机器人」的应用及延伸发展。

上图是2021年的资料，部分产品现时已进入了下一个阶段或正式上市，当中的三大核心产品在中国审批过程中，都纳入了「绿色通道」，即是特殊审批范围，给予优先处理。

「绿色通道」是中国政府鼓励医疗器械研发创新，将拥有产品核心技术发明专利、具有重大临床价值的创新医疗器械注册申请，列入特殊审批范围，会优先办理。

这企业其中一个优势是中国企业，在中国政府的审批过程，医疗的采购等，对这企业发展都有利。过往，中国医院采用的手术机器人，都是外国进口产品，中国企业这方面的技术相对落后，而微创机器人的技术在中国行业领先，当中国市场加速发展，以及中国政府鼓励自主研发的前题下，为这企业带来机遇。

--手术机器人--

手术机器人是一种精密的医疗设备，借助微创伤手术及相关基础技术的发展而发明，用于狭小的手术部位，处理人类能力范围以外的精准手术。

其技术以更精准及更细少的创伤方式完成，微创伤手术一般只产生一些小切口，减少病人的手术伤口、手术后复元时间及相关并发症。

医生可以用更灵活的机械臂，以更精准及稳定的过程完成复杂的手术，更可减少医生在传统手术需要面对的辐射暴露。

虽然有很多优点，但由于价格昂贵，一直未能普及使用，2020年中国医院只安装189台腔镜及17台关节置换手术机器人，分别约0.5%及少于0.1%的腔镜及关节置换手术为机器人辅助手术。

--手术机器人优点多，长远应用更广--

【图2】--手术机器人与传统手术比较

手术机器人一般由手术控制台、配备机械臂的手术车及视像系统组成。外科医生坐在手术控制台，观看由放置在患者体内腔镜传输的手术部位三维影像，并操控机械臂的移动，以及该机械臂附带的手术器械及腔镜。

传统手术由于切口长，同时深入手术区域的程度有限，会导致患者康复时间长、手术时间长、失血量较大、感染率较高并造成大手术疤痕。

手术机器人有以下优点：灵活性高、更精准处理手术、处理到人类无法处理的细少动作、减少伤口、减少失血、提供三维高清图像、提高手术稳定性、排除了手震及体力等因素。

虽然优点多，但由于价格贵而未能普及。但随着中国企业加入市场令产品价格下调，以及技术不断进步，应用层面更广泛，都令手术机器人长远渗透率进一步提高，行业前景正面。

--核心产品图迈--

【图3】--微创机器人产品图迈

腔镜手术机器人「图迈」是微创机器人的核心产品。图迈是目前唯一一款由中国企业开发并完成复杂腔镜手术注册的手术机器人。

图迈主要由一辆拥有四个互动机械臂的患者侧手推车（左）、一个三维高清影像（中）、一部人体工学外科医生控制台（右）系统组成。

外科医生坐于控制台，能观看手术部位的三维高清影像，并通过控制机械臂操控患者体内的手术器械。通过高灵活度的机械臂，去除人体手部固有的手震，并可处理更精细的动作，更复杂的手术。

腔镜手术机器人可进行广泛类型的手术，例如泌尿外科、妇科、胸外科及普外科手术。腔镜令外科医生的视线可延伸至病人的体内，而机械臂则模仿其双手以握着及指示腔镜及手术器械。长远的应用将更广泛。

现时在全球，腔镜手术机器人是这行业最广泛应用的类别，图迈将会是这企业长远的主要收入来源。

--骨科手术机器人「鸿鹄」--

【图4】--微创机器人产品鸿鹄

微创机器人另一产品「鸿鹄」，是专为关节置换手术而设计的骨科手术机器人。

鸿鹄主要为全膝关节置换术的应用，该类手术用于去除膝关节表面的受损软骨及骨骼，并以人工植入物取代。这企业同时将相关技术，进一步研发令产品有更广泛的应用。鸿鹄是唯一一款由中国企业自主开发，配备自主开发机械臂的关节置换手术机器人。

鸿鹄的术前规划软件，会基于计算机断层扫描出三维虚拟骨骼模型，外科医生能进一步做好术前规划，同时，在光学导航系统协助下，机械臂会根据术前规划引导精准切骨及置入植入物，提高整个手术的效果。

--全球市场情况--

美国目前是全球最大的手术机器人市场，市场规模占全球约一半，欧洲为第二大市场，市场规模约占两成。尽管中国的患者人数庞大，同时需要使用手术机器人进行的手术数量众多，但市场规模仍细。

近年全球的手术机器人应用不断增加，但渗透率仍不算高，中国就十分低。现时应用主要在腔镜及骨科手术两大领域（骨科主要用于关节置换领域）。

2020年中国医院仅已安装189台腔镜及17台关节置换手术机器人，约0.5%及少于0.1%的腔镜及关节置换手术为机器人辅助手术。与之相比，美国已安装3,727台腔镜及1,060台关节置换手术机器人，手术渗透率分别为13.3%及7.6%。可见，中国在这方面的数目及渗透率与美国相差10倍计。

虽然中国的手术机器人产业起步较迟，但同时反映，市场潜力巨大，不少市场调查预测，中国这市场正处于高增长阶段，比欧美等国家的增长较高。

预期在5年后，中国安装的腔镜及关节置换手术机器人的数量，将比现时的数目增加10倍以上，随着安装基础增长，再加上机器人辅助手术数量增加，手术机器人开发商的收入来源会更多元化。

--中国市场机遇--

中国市场以外国产品为主，以腔镜手术机器人来计，现时只有由外国企业Intuitive Surgical, Inc.的产品「达芬奇」占有市场，微创机器人的图迈，将成为首个中国企业生产打入中国市场的产品。

只要图迈成功商业化，将有效填补中国手术机器人的市场缺口位，微创机器人将成功抢占一定市场。

中国市场过往渗透率低，主要原因是产品价位昂贵，达芬奇手术机器人每台约2000万人民币，机械臂使用10次便需更换，每年的更换维修费近100万人民币，价格昂贵令这技术渗透率低。再加上无其他厂商作选择，无中国厂商，令中国医院采购并不积极。

微创机器人的产品价格，将比达芬奇低一半，加上是中国企业，中国医院将会更愿意采购，当市场出现竞争及较多医院开始采用这技术，就会带动中国这行业的增长。

中国每年进行各种机器人辅助腔镜手术数量持续增长，由2015年约1万多个案例，增加至2020年近5万个案例，有调查机机预期，2026年将增至近70万个案例。

全球手术机器人，过往5年以增长以20%-30%速度增长，预计在之后5年，每年仍保持20%以上的增长，至于中国，由于过往渗透率低，市场预期以每年40%以上的速度增长。

--微创机器人优势与机遇--

从上述资料可见，中国手术机器人市场绝对是一个机遇，而微创机器人身处这市场，只要把握到当中的机遇，前景绝对不差。微创机器人拥有以下优势及利好因素：

1）微创机器人同时拥有五大主要及高速增长手术专科产品，这是全球唯一一间企业能全面覆盖，长远的应用将更为广泛，因为部分技术能互通发展及应用，当全球市场不断发展，对这企业更为有利。

2）处于中国这个庞大及快速增长市场，最重要是现时的渗透率仍低，潜力巨大。

3）中国医院的长远取向。现时中国市场以外国产品为主，只要微创机器人的产品有质素，中国的医院只要有实际采购需要，有时会因国策等因素而偏向采购中国企业产品。

4）产品质素不差。根据微创机器人的资料，其产品图迈与外国的达芬奇比较，已做到类似的水平，但售价就能减半，反映在产品性价比中，有很大优势。过往中国的行业情况，由于产品昂贵而没有积极采购，当微创机器人产品价格更为合理时，正好填补了市场缺口。

5）微创机器人的全球布局。这企业已与其他国际手术机器人公司，建立战略合作伙伴关系，在大中华地区商业化泛血管及经皮穿刺手术的手术机器人，合作开发下一代产品，当中包括法国的 Robocath 及新加坡的 NDR 及 Biobot。长远将加强这企业在中国的技术领导，以及不断开发新产品。

--前景发展--

现时全球整个行业发展理想，中国市场将会加速发展。中国过往在使用手术机器人的需求其实不少，只是价格昂贵而未普及，但手术机器人有多个优点，在提供性价比更高的产品，以及中国进入小康社会，政府及市民愿意投入更多资金在医疗方面的前题下，微创机器人的前景正面。

中国政府的政策，将有利这企业的长远发展。中国政府现时的政策，鼓励高技术，推动医疗器械创新发展，支持手术机器人的发展，例如有些计划为手术机器人技术提供研究资金。有些政策会鼓励地方政府，将机器人辅助手术纳入医保报销范围。

从大方向来说，政策是有利这企业的，因为这企业偏向发展高端技术，虽然中间会有一些国策上的调整，但在方向上，对这企业仍是有利的。

随着其他基础设施进步，例如5G、大数据、人工智能等，将带动手术机器人技术同步发展。因为相关技术，使手术机器人在外科医生的远程控制下操作时，可达到更精准效果，长远应用更广泛。

随着技术进行，行业发展，性价比提高，国策方向，中国小康，应用不断增加，微创机器人的长远发展正面。

--风险因素--

这企业最大的风险，就是较为初创，过往未有任何收入，未有真正的产品，近年才有些产品开始或准备推出市场，市场的真正反应如何，存有未知数，中国政府的审批过程，将影响企业何时能推出产品及收入情况。

过往没有收入只有支出，企业当然处亏损状态，由于研发费用巨大，就算接下来开始有收入，距离有盈利仍有一段时间。这种不确定性，除了令投资者进行估值困难外，亦令股价十分波动，因为市场对企业价值存有较大的分歧。

现时在支出上，过半都是研发支出，反映企业看重的是将来，长远企业技术方面的发展。但同时，研发是否有成果存有不确定性，就算研发成功，产品何时正式商业化，市场反应，都是未知数。

另外，虽然中国政府在政策方向上，支持这类高技术企业，但政策会调整，成为行业的不确定因素，投资者要明白相关风险。

另一个风险，就是企业价值。这企业在2021年上市时，估值超过$400亿。当时企业无任何收入，市场只能建基于企业拥有的技术，预期将来产品的应用，推算将来的现金流及各种财务数据，去进行估值。只要产品商业化过程，以及财务数据不及预期，估值会有较大修正，令股价受压。

--企业估值--

这类未有正现金流，较为初创的企业，估值只能依靠推算数据作为整个估值的基础。

虽然中国市场处高增长，但由于产品审批需时，以及市场要时间认识产品，这企业不会太快有明显收入，初期的收入仍少，推断这企业到了2026年，才算有较合理的收入，至于盈利，相信就算到了2026年，就算能够转亏为盈，也只会有很少的盈利，并无太大代表性，而EBITDA同样有这情况。

以中国市场的增长，这企业现时产品的研发进程，产品推出市场化的程度（部分资料投资者可参考【图1】），再分析及推算医院采购产品的数目及产品的售价，预测企业在2026年的收入为20亿-30亿人民币。

由于微创机器人较为初创，现金流处负数状态，就算过数年后的现金流仍未必能正数，要推算长期现金流的数目，难度十分高，同时出错的可能性十分大，因此，以现金流折现法进行估值，出错机会很高。由于未能用绝对值估值法进行估值，投资者可以用市场比较法去进行估值。

由于这企业较初创，根本无过往的收入盈利等数据，所以要以其他企业进行比较。投资者可参考现时国际市场中，较有代表性及发展已成熟的企业，最好营运模式及产品与微创机器人接近，就更有「可比较性」，以此作为推算估值的基础。

Intuitive Surgical, Inc.（ISRG）（即是达芬奇手术机器人生产商），是国际上已成熟的企业，市值超过1000亿美元，是行业的代表。参考过往的估值数据，在较有代表性的年份，市盈率处60倍-90倍水平，市销率15倍-22倍水平，企业价值倍数处35倍-50倍。

由于微创机器人在2026年的预测数据，无论是盈利，还是EBITDA，都未能称为有代表性，所以用市盈率估值法、企业价值倍数估值，都较难得到有代表性估值。因此，投资者可以用市销率进行估值，以ISRG的市销率作基础（15倍-22倍），如果微创机器人2026年收入20亿，估值为300亿-440亿；若收入为30亿，估值为450亿-660亿。

推算估值：300亿-660亿人民币，如果投资者认为估值太阔，可自行按比例收窄10%-20%，但估值阔其中一个原因，是反映估值过程中，有很多不确定因素在其中。

有两点留意。第一，上述是微创机器人2026年的推算价值，投资者要以折现的方法，将估值再折算做现时价值。第二，市销率这个估值方法，始终存有不确定性，投资者要跟据企业最新的赚钱能力等因素，去调整估值，不能视为必然正确的答案。由于估值较难，勉强定义现价在合理区较上部。

（大家要注意，在进行比较时，不能以今天微创机器人的收入，去比较今天或过往ISRG的市销率，因为现时微创机器人是初创，而ISRG已经发展成熟，并不适合这样比较。当投资者运用数据，要推算一个年份，到时企业的成熟程度较接近比较企业，才有「可比较性」。）

--投资策略--

微创机器人前景正面，有技术，市场处高增长，因此企业质素并不差。但企业较初创，估值难，成为最大的不确定性，令股价上落可以很大。

如果投资者承受风险能力不高，绝不建议投资这股。

这是高风险类股，投资者要问清楚自己的风险承受能力，明白股价上落较大，同时，投入的注码不能太多。

如果能承受中等风险的投资者，可考虑这股，但就要控制注码，同时，明白股价会较波动。最好以小注分注的模式进行，例如将一笔资金（总金额不能过多），分成3-5注，每隔3个月买入一注，能有效将买入价平均。

投资者亦可根据股价的平贵进行投资，但由于估值只是参考，现价勉强在合理区较上部。

投资者就算见股价大跌至便宜区，也要小心分析，不要心急大手入货。买入后要耐心等行业及企业的发展，最好持有5年以上，耐心等更大收成。

（本人为证券业持牌人士，未持有上述股票）

【作者简介】龚成

畅销书作者：《股票胜经》、《选股胜经》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《财务自由行》

财经节目主持人：香港Now TV

致富教练：《经济一周》理财真人Show

专栏作家：《经济一周》

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