丰年资本研究|解析丹纳赫：隐藏在巨头背后的价值增长因子

从2016年开始，丰年资本内部团队就深入研究丹纳赫的价值创造和增长，探索这位不经常抛头露面的“工业并购之王”丹纳赫的价值创造密码。去年年底，丰年资本重新整合了部分研究成果，形成了更加体系化的报告，向外界更清晰地展现丹纳赫的全貌以及成功之道。

市场鲜有对丹纳赫的全面研究和深度分析。作为一个市值2200亿美元、收入220亿美元、净利润36亿美元的财富500强企业，不仅在并购投资上拥有系统的绝技策略，更是构建了一套完整的DBS赋能体系，帮助旗下子公司在自己的细分领域里形成突出的全球竞争优势。

过往几年，丰年资本一直在探索中国科技及高端制造产业发展的最佳实践，聚集一切资源去对科技企业进行最深度的管理赋能。在进行了大量市场调研之后，丹纳赫背后的并购投资策略和赋能体系提供了新的视角和思考。丰年资本深读历年年报，汇总一切获取的信息，结合与丹纳赫员工的深度交流访谈，形成一套具有参考价值的分析报告。本次报告以丹纳赫为入口，挖掘价值创造背后的真正驱动力，意在为中国科技产业和头部企业们提供价值增长的应用案例和实践样本。而在研究的过程中，丰年资本也在吸收精髓，持续地打磨、建设丰年产业赋能体系，做中国最好的科技企业管理赋能者，继续为助推科技产业发展而努力。

“工业科技投资巨头”丹纳赫是谁？

2200亿美元、220亿美元、36亿美元、60+，69000名、数百家

、19%，23%……

这是丹纳赫目前的几个关键数据。当然，可能现在它们还在增长。作为一个市值2200亿美元、收入220亿美元、净利润36亿美元、拥有数百家子企业的集团公司，遍布60多个国家和地区，拥有约 69000 名全球员工的“工业并购巨头”，丹纳赫堪称工业领域乃至科技领域的并购神话。

自1984年成立以来近40年的时间里，丹纳赫的每股收益实现了19%的年复合增长，股价实现了23%的年复合增长，创造了可以比肩巴菲特和伯克希尔哈撒韦的长期收益率，更是欧美企业界过去三十年最伟大的成就。

成就的背后，是基于丹纳赫强大的且不断迭代的并购投资策略及整合能力。丹纳赫不但是全球最成功的实业型并购整合公司，也是“赋能式”并购之王。基于其发展出的丹纳赫商业系统（Danaher Business System “DBS”），使得其拥有不同品牌、不同领域、不同产品的子公司，分别在自己的细分领域里拥有突出的全球竞争优势。丹纳赫并购投资的精益管理能力在西方企业中排名第一，全球排名第二，仅次于日本的丰田。

为什么研究丹纳赫？

无论是对于企业而言，还是专注于科技和高端制造的投资机构来说，丹纳赫都是一个价值增长的学习样本。

从一家工业类的股权投资公司，通过不断的收购（投资）和赋能式管理（投后管理）来实现价值的增长。它不断地进入各个关键的细分领域并形成世界一流的竞争力（专精特新）；追求精益求精和实打实的业绩增长，扎扎实实地帮助已投企业提升现金流、利润和竞争力。这是一位真正的“长期价值投资者”。

丰年资本在研究介绍丹纳赫深度价值创造服务被投企业的过程中，也是寻找一个模板，去更好地吸收丹纳赫的并购以及赋能精髓，去帮助中国本土企业完成价值增长和创造。虽然，中国的国情和产业环境与欧美有着巨大的差异，但中国正处于高端制造和科技产业大发展的阶段，企业需要先进的企业管理体系去实现，好的企业管理和企业文化甚至可以促使进一步的研发创新和新技术的诞生。丹纳赫最擅长的，就是用一套可复制的方法不断地改善一个个头部企业从而形成世界一流的竞争力。这对于中国科技及高端制造产业的发展具有极大的借鉴作用，意义重大。

从2016年开始，丰年资本就投入了大量的资源去深入地研究丹纳赫。过往在控股、参股投资策略上，也深度借鉴了丹纳赫“只投细分龙头”“在大产业中选择关键赛道”“投资发展潜力大的头部项目””“管理赋能”“经营致胜”等精髓，融入了对于中国本土产业发展特点的理解，去帮助中国优秀的头部企业实现价值增长。丰年资本开创性地设立了赋能中台（其中有不少同事就是丹纳赫的前高管），竭尽全力去建立适合中国科技及高端制造企业成长的赋能体系，帮助已投企业更好地从初具规模成为细分领域的世界一流选手。

丹纳赫的赋能式产业投资带来的思考和结论

本次报告，丰年资本梳理了丹纳赫的发展历程、商业系统（DBS），同时史无前例地对丹纳赫的价值增长进行了解构，对每股价格进行了量化分析，并从经营能力、现金流获取能力、投资能力这三个价值增长因子去剖析丹纳赫的发展。此外，我们还对丹纳赫过往投资的历史案例进行分析和复盘，以量化的方法、财务统计学的理论去从各个维度上证明我们的观点和判断。本次报告希望能为机构、企业更好地理解价值增长的全过程，基于自身的发展和产业需求，为后续的价值增长和动力激活提供新的判断和思考。丰年资本丹纳赫报告进行了压缩，通过《解析丹纳赫》上、中、下三篇系列文章向外界概括性展示研究报告中的一些干货，以飨读者。

上、全球最成功的“赋能式”并购之王：

DBS体系（Danaher Business System ）是丹纳赫发展38年以来的灵魂和核心。作为一个工业投资巨头，丹纳赫意识到在缺乏有效的管理方法论的情况下，仅靠并购投资无法维持稳定的价值增长。自此开始在已投企业中推广精益管理，并逐步结合欧美企业和控股投资模式的实际情况进行了归纳及重述，形成了适应欧美工业企业且具备高度可复制性的管理体系。丹纳赫认为，DBS不仅是用来管理的一系列商业模型和工具，还承载着丹纳赫的文化。

丹纳赫历史事件概览

投资阶段筛选标的，投后阶段赋能标的。对于丹纳赫这样一家驱动型公司而言，DBS真正的意义不仅在于促进业绩和竞争力增长，而更在于投资后融合阶段的维稳及降低失败率、持续获取大量的现金流（用于持续收购），以及反哺投资认知和策略迭代。

从丹纳赫过往投资的企业来看，基本上全都聚焦于工业科技领域。丹纳赫对投资进来的企业重组整合后，运用DBS工具持续改善，通过提升营运资金周转次数、促进主营业务和营运利润率增长，实现强劲的现金流，为持续投资和外延增长提供源源不断的支撑。

中、隐藏在巨头背后的价值增长因子

丹纳赫之所以被行业称为“工业投资之王”，它的魅力，不在于几十年时间的迅速崛起、四处并购整合、营收利润和股价达到“火箭式”上涨，而在于丹纳赫那股“偏执”的劲儿——为了追求实打实的业绩增长，把净利润做到极致，用尽所有方法（包括工具、文化）不遗余力地达到目的。而经营能力、现金流获取能力、投资能力，则是丹纳赫透过现象看本质，实现价值增长的必备武器这三项核心能力形成飞轮，不断提升每股收益和市盈率，从而使得每股价格持续增长。

丹纳赫价值增长飞轮图

各业务板块长周期经营利润率变化情况

数据上的表现来看，丹纳赫的营业收入从2000年的37.8亿美元上升至2020年的222.8亿美元，年均复合增长率9.28%；净利润从3.2亿美元上升至36.5亿美元，年均复合增长率12.87%。

近40年，丹纳赫的经营利润率也在不断增长，这主要是由毛利率增长所引起。丰年资本挑选毛利率明显增长的年份，对其主要原因进行汇总，发现丹纳赫的毛利率呈现阶梯式上涨，主要的原因为收入增长以及成本优化；成本优化对毛利率的提升虽不是第一因素，但却是各年均有的稳定因素。

丹纳赫用于收购的资金主要来源于经营活动现金流，这是隐含在丹纳赫的长期增长中最重要的“秘密”，类似于保险公司之于伯克希尔哈撒韦，强劲、持续的经营性现金流为丹纳赫的进一步收购提供了源源不断的子弹，并且可以几乎不用股权性融资，减少对股东权益的稀释。

分析来看，丹纳赫能够保持良好现金流主要由以下2个原因：

1、选择现金流好的行业。总体来看，仪器行业现金流情况较好，与其业务特点有关。仪器产品为标准工业品、技术壁垒较高、且客户分散，可以有序安排生产备货，在销售时具备较好的议价能力，应收账款、存货周转情况较好，因此现金流情况相对较好。

2、快速、持续改善。丹纳赫对收购进来的企业重组整合后，运用DBS工具持续改善，通过提升营运资金周转次数、促进主营业务和营运利润率增长，实现强劲的现金流，为持续并购和外延增长提供源源不断的支撑。

丹纳赫短中期内，标的企业强劲的现金流、较低的估值可以保证每年较高的外延增长率，但是需要以放弃高估值高潜力企业、减少研发投入为代价，牺牲企业长期增长潜力。丹纳赫的策略也开始转向“少数更好的公司”、“加强研发投入”。

下、管理制胜，“越懂越会投”的产业投资

历经近40年，为什么丹纳赫能够在全球范围内成功完成400多例的工业科技类投资？准确来谈，丹纳赫与传统的PEVC存在着本质化差异。它不为实现财务投资的短期退出为目的，而是不断追求实打实的业绩增长，要把净利润做到极致。因此，丹纳赫竭尽一切资源和能力（即三大价值因子），沉下心来长时间地去研究赛道，聚焦产业发展，了解企业最迫切的需求点，为更好地实现投资回报打磨出自身强大且敏锐的产业思维。丹纳赫与传统机构比较，独特性在于：

1、能够快速察觉宏观环境和产业发展的变化，结合业务发展进行准确的判断和调整；2、DBS帮助丹纳赫能够在一个行业中越做越强，越做越理解，且保证企业不会在跨行业中出现水土不服的情况；3、前期业务强调极致的净利润和现金流，为后续切入生命科学领域积累了资金和人才，做好了强大的铺垫。

丹纳赫通过投后整合实践形成的认知和DBS工具，判断出哪些公司可以整合得更好，能够有效地降低投资误判失败概率后，专注标的上线。通过一大带多小，更前置地收购平台型公司，后续高效收购补足、补强类公司。在不同行业的经验沉淀、相关联行业的并购整合与提升、受困对象收购与重组提升等方面发挥效用，获得超额收益。尽管多元化投资影响聚焦，整合失败率高，但长周期看可以分散风险，保留跨产业发展的机会。

投资决策存在试错成本和失败概率、产业存在变迁、资本市场具备周期性、外部环境多变，而组织学习和整合能力提升是不变、明确的复利增长。较好的学习能力和投后整合能力还可以反哺多元化投资。丹纳赫已然形成了“越懂越会投，越会投越懂”的良性循环。

由此我们可以得出结论：

1、丹纳赫市值发展至今，主要由两大部分在支撑：净利润+估值。

2、可观的净利润回报是靠前期工业技术及仪器仪表投资来实现，市值增长则是靠后期生命科学的投资进行拉动。

3、虽然工业技术及仪器仪表的投资并未实现强市值的增长，但所积累的净利润和现金流，为后期投资生命科学提供了足够的资金和人才。

4、工业技术及仪器仪表、生命科学的投资分别从净利润、估值上为丹纳赫的发展做强有力的支持，两类投资共同成就。

报告精华一览（部分）：

丹纳赫主要并购标的情况表（单位：亿美元）

主要板块投入产出对比图

股价、EPS、PE的增长指数列示对比（基数均为1倍）

经营利润提升分析

如对本报告感兴趣，可联系并咨询丰年资本。咨询邮箱：admin@harvestcap.cn，欢迎交流~