丁鲁明/陈韵阳：收益率曲线倒挂是黄金中期配置机会

加息初期曲线就已经倒挂，原因是经济周期到了末端，这次没什么不一样

当前多个美债收益率曲线出现倒挂，而加息才刚刚开始，这也导致本次曲线倒挂存在一些有争议的点，但我们依然认为曲线倒挂需要高度重视。

焦点之一：从成分拆解，本轮倒挂主要是通胀预期曲线倒挂贡献。由于很多商品曲线呈现super back结构，通胀预期曲线也因此呈现倒挂形态，例如10Y-5Y通胀预期为-62bp，而10Y-5Y实际利率还有62bp。

焦点之二：10Y-3M利差有180bp左右，同时曲线陡峭，而上一轮加息周期停止的时候10Y-3M处于倒挂状态。

焦点之三：美联储缩表推升长端利率，可以缓解曲线倒挂。

焦点之四：收益率曲线倒挂不代表经济衰退，且从倒挂到衰退的时滞非常不稳定。

我们认为加息初期曲线就倒挂的核心原因是本轮经济周期走的非常快，而美联储的行动过于滞后。2021年3月25日报告《60年代美国的启示：失控边缘的通胀》提到“由于疫情的外生冲击与政策的刺激，本轮周期的长度可能被大幅压缩，一轮中周期并不必然对应三轮库存周期。预计本轮经济在2021年底就开始进入中周期末期，至于中周期衰退的路径是类似1960年还是1970年，取决于美国决策者对经济、就业形势的判断以及通胀容忍度是否会发生大的变化，但无论哪一种模式，60年代经验告诉我们周期是逃不掉的”。

由于本轮经济周期比正常周期更快，价格预期、经济预期都呈现“近端强，远端弱”的形态，但名义利率是名义经济的映射，不用太过于纠结曲线倒挂是因为通胀预期还是实际利率。从周期位置来看，无论是失业率还是产出缺口都显示经济已经到了周期末期的状态，周期之末曲线极度平坦化才是正常现象，既然期限利差和失业率都已经基本回归疫情前水平，那么可以说当前美债收益率曲线与经济周期位置是相匹配的，这次没什么不一样。

由于3个月美债收益率的期限无法横跨一个完整的加息周期，其更多时候是滞后变量，反映加息的事实而非预期。之所以10Y-3M利差还很充裕，是因为美联储在经济末期才刚开始加息，即事实滞后于预期太多，因此10Y-3M曲线已经处于严重失真状态，我们认为更应该关注1年期以上的各个收益率曲线。

理论上缩表从债券供给层面抬升长端利率，但收益率曲线是加息预期与经济预期相互作用后的结果，债券供需是动态变化的。如果看2018年缩表，缩表并未改变收益率曲线继续平坦，原因在于经济预期跟不上紧缩的力度，美国PMI因为特朗普减税刺激也只是在高位横盘，最终无法承受4次加息与缩表的冲击。而如果看ZEW经济景气预期，在2018年持续呈现回落趋势，与变平的曲线是一致的。

曲线倒挂对衰退有很强的指示意义，而未来经济衰退的依据远远不止曲线倒挂这一条。历史上，收益率曲线倒挂是预测衰退的有效指标之一，倒挂后延缓衰退的方式有两种：预防式降息与强力顺周期财政刺激。比如1966-1968年美国财政赤字率在失业率下行到低位的时候仍在继续攀升，导致1966年曲线倒挂后，经济只是放缓而未衰退，但1968-1969年曲线再次倒挂后，美国经济随后出现了衰退，因此曲线倒挂后，衰退只会延缓，不会缺席。2018年底部分曲线倒挂，2019年美联储预防式降息，经济只是放缓而未衰退，但2020年经济出现衰退。

除开曲线倒挂，未来美国经济衰退风险有一些其它迹象：（1）美国周期末期往往对应中波衰退，历史上三次石油危机都发生在美国失业率周期低点与PMI高点附近，随后美国经济很快出现衰退，俄乌冲突显著升级很可能再次成为美国衰退的预兆。（2）历史上，PMI物价指数达到92.1%都预示着未来经济衰退风险，反映的是涨价在后期对需求的反噬。（3）这轮库存周期下行期有第三库存周期的特点，先行指标显示美国经济将从高位显著放缓。（4）历史上油价在高位出现高波动率上涨，无一例外都预示着美国经济衰退。

收益率曲线倒挂下的配置策略：黄金的绝对收益和成长的相对收益

收益率曲线倒挂对资产价格的主要传导途径在于：（1）衰退预期升温。（2）历史上曲线倒挂后，过强的加息预期会降温。因此，历史上收益率曲线出现倒挂时，10Y美债收益率中枢很难再进一步抬升了，往往会出现黄金比较好的中期买点，例如2018年底部分收益率曲线开始倒挂，2019年美联储全面转鸽，黄金大涨18%。2019年底收益率曲线在此倒挂，2020年黄金创历史新高。

当前10-2Y利差已经不到16bp，虽然黄金近期震荡回调，但中期买点已经不远。

对权益市场而言，收益率曲线倒挂更多的意义是相对收益层面。风格切换的背后是产业逻辑，这与中周期（产能周期）的逻辑一致，新一轮产业转移往往在主导国中周期衰退后启动，美股一轮完整的中周期结束对应美股风格切换。以美国失业率低点为划分，1980年以来美国经历4轮完整的中周期，而每一轮中周期刚好对应成长、价值交替领跑。收益率曲线和失业率一样都属于中周期范畴指标，历史上，即便在价值风格占优的周期里，收益率曲线出现倒挂后，对应成长风格中期跑赢。