两年多收益50%，最大回撤仅2.75%，这是什么神仙策略？

如果有一只基金，不到三年时间，收益50%，最大回撤2.75%，你的第一反应是？

相信很多投资者都会迫不及待地打听：“这样的产品难道没封盘？哪能买到？！”

其实，这是量化投资通过主动策略做出来的收益。换句话说，就是指数增强策略的超额收益。

量化投资应用最广泛的策略是指数增强策略 ， 评估指数增强策略最重要的看超额收益 ， 所以风云君就从这个话题开始聊起 。

作者：风云君的研究笔记

一

、

超额收益怎么来的

？

首先我们看一组虚构的模拟的数据 ：

画成曲线图是这样：

这个模拟的数据可能是大家在任何一个基金净值网站看到的一个净值展示曲线 。 那么超额收益是怎么来的呢 ？

目前主流的计算方式：超额净值=指增产品净值/指数净值。从概念上理解，超额的意思是：指数再上涨多少，就能追上指增产品了。

比如，指数上涨了100%，现在净值是2。指增产品上涨了200%，现在净值是3。简单粗暴地计算超额，是（200%-100%），超额100%。

但，更精确的计算是（也是大多机构和网站展示的计算方法），指增净值(3)/指数净值(2) - 1，等于50%，这个50%就是超额收益，而当天的超额净值就是1+50%=1.5。超额收益50%，意思就是指数再上涨50%，就可以从净值2涨到3，追上指增产品的净值。

那上面那张图最后一栏 ， 就是指增的超额曲线 ， 单独放出来就是这样 ：

二 、超额收益有什么特征？

来看看同样一只产品的两张图（图片来源：私募排排网）：图1为超额曲线，总收益50%，最大回撤只有2.75%。

图1：超额曲线

图2则对应产品本身的净值曲线，总收益100%，最大回撤10%。

图2：净值曲线

可以看到，超额曲线更漂亮，更像45度斜上角。这个曲线，才是真正体现管理人策略水平高低的曲线。

那么，这条漂亮的曲线又是怎么做到的呢？

第一是选股。希望找出未来某个阶段，涨幅超过对标指数的一揽子股票。

第二是T+0。在持股策略的基础上，通过日内短期交易，力求在这只个股上获得比个股本身更大的涨幅。

第三是打新。长期以来，打新被认为基本上就是在捡钱，机构的网下打新“中签率”大概在90%以上，打新年份好的时候可能为一个产品贡献10%左右的收益。这部分也是确定性比较强的增强来源。

另外，还要有一定的风控约束。既然对标指数，也要控制与指数偏离在一定范围内，这就注定了持股构成要与500指数构成相仿，包括行业、市值、风格等。

以上几点综合作用，最终就形成了展现在投资人面前的一条超额曲线。

不过要记住，策略水平一定的情况下，风控约束越强，超额曲线总体波动就会越小；风控约束一定的情况下，策略水平越强，超额曲线收益水平就会越高。

评价一个指增策略，其实不应该单纯看它的超额收益。比如去年七八月份，很多放开风险约束的管理人每周的超额都非常惊人，但大部分在当年底及今年初的超额也都出现了一波比较大的回撤。反倒是那段时间表现地不温不火的管理人，在今年也有相对比较稳健的表现。

所以，放开风控约束称得上是一把“双刃剑”，如果确实觉得自己能够承受波动，也可以关注下。

当然，对于去年七八月份超额没起来，但今年超额回撤又较大的管理人….建议还是谨慎选择。

三、指增问题探讨

最后，风云君近期也听到身边朋友提到一些量化策略方面的问题，在这里也一并分享下自己的看法。

“你说量化策略水平主要是体现在超额曲线上。量化都是偏高频策略，听说高频策略可赚钱了，可是看很多管理人的超额收益也就那么回事，谈不上有多惊艳啊！”

这里有个误区，很多投资人理解的那种“赚很多钱的高频”，在股票策略上其实是实现不了的。所谓“赚很多钱的高频”，可能曲线是这样的：

上图其实是一个期货领域的CTA高频策略，期货跟股票最核心的区别在于，期货可以实现真高频。

股票策略在T-1日收盘有底仓的情况下，T日理论上最多可以做到什么频率呢？

一卖一买，两倍换手。500指增策略通常每日收盘是保持接近满仓运行的，那也就是每天最多两倍换手，一年200+交易日，最多400+倍换手。

而期货的高频策略，在容量能承载的前提下，理论上一天换手就可以达到或超过这个倍数。如果这个策略是赚钱的，那每天的收益是非常稳定的。

比如一个策略，假设盈亏比一致，胜率在55%，交易200次，总体赚钱的概率是多少呢？

91%。

对于CTA高频，每天赚钱的概率就是91%，而对于股票高频，可能是一年超额为正的概率是91%。如此，CTA高频曲线肯定会比股票超额的“高频”曲线漂亮，且稳定。但是，CTA高频也正因为可以全仓多轮T+0，所以初始资金滚动速度是很快的，这样也造成策略容量很低，所以基本上不会对外募集。

“量化对冲策略不就是对冲掉贝塔，留下阿尔法吗？如果超额曲线这么漂亮，我买量化对冲策略不就有这个收益了？”

这个问题很专业，而且总体理解是对的，但有两个细节需要注意一下。

第一，所谓量化对冲策略，那肯定同时持有股票多头和等市值的股指空头。首先股票多头部分就不可能是100%的满仓，一般是80%的仓位，所以超额收益先打个8折。

第二，对冲是有成本的。一般来讲，中证500股指期货对冲一年会有10%的成本，考虑到八成仓位，大概在8%左右。这个成本的由来是股指期货价格长期比指数价格更低，年化低10%。而股指期货到期时，期货价格会近似等于指数价格。由于对冲策略股指期货是空头仓位，所以在建仓的时候，年化10%的价格差，就是你需要为对冲策略付出的成本，这个成本也需要在收益上减去。

另外，这个因素也有可能扩大量化对冲策略超额曲线的波动。因为这个价差，在到期日肯定会收敛，而平时也经常时不时地收敛一下。每次收敛都会形成一次净值回撤，如果再叠加当周超额是负的，就会让量化对冲策略比较难受。去年底很多量化对冲策略破了最大回撤，原因就是两者因素共同叠加造成。

但如果单纯是因为价差收敛因素造成的回撤，倒也不用太过在意。因为建仓时候的对冲成本基本是锁定的，无非问题就在于是用三个月还是用三天兑现，总归最终还是会兑现的。

“一些专业投资人说量化投资就是稳健，现在很多产品回撤较大，不那么稳健了，所以没必要投资量化？”

如果是指数增强产品，一个好的量化策略能做到超额曲线的稳定，这部分其实是独立于指数环境，靠主动策略实现的，就像前文一直强调那样。如果回撤是指数造成的，由于指增策略全年接近满仓的产品特性，也是不可能避开这部分回撤的。

所以，量化策略不能一概而论，借助于量化技术，量化策略确实可以做出一些比纯股票更稳健的策略，比如量化对冲、套利、CTA等。但量化策略不全都是定位于稳健的风格，还有500指增这样偏高风险的产品线，预期获得更高的回报。

投资于量化指增，由于收益来源不一样，可以作为主观多头策略的互补，也可以作为你看好指数的前提下，预期想获取一定的超额收益，但这个策略并不是稳健的产品线。