燕之屋IPO：研发费用率不到2% 缺乏护城河在内卷中还能扛多久？

出品/公司研究室大消费组

文/淮上月

前不久，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（以下简称 燕之屋 ）提交招股书，如能成功过会，燕之屋将成为国内A股“燕窝第一股”。其实，这不是是燕之屋第一次尝试IPO，2020年这家公司曾试水港股，不知何故折戟而归。

不过，这家闯关A股的燕窝生产加工企业，招股书发布后听到的不只是喝彩，也有不少质疑。公司研究室注意到，这些质疑主要集中在3点：燕窝产品营养成分不达标，过度营销带来的超低毛利，面对同行内卷缺乏护城河。

图片来源@视觉中国

01、即食燕窝营养赶不上鸡蛋，唾液酸含量达不到二级燕窝标准

“昔日王谢堂前燕，飞入寻常百姓家。”

这两句古诗，用来形容燕窝从皇家御宴走进百姓餐桌的过程其实也很贴切。自古以来，国人心目中燕窝都属于皇家贡品，与普通百姓无关。这种意识或与其最早来自南洋，在本土非常稀缺有关。事实上，国人熟悉燕窝，正是源于明朝郑和下西洋以后。但燕窝这种神秘而高大上的形象，在改开后被逐渐打破，这当中，正冲刺A股IPO的燕之屋的创始人黄健算是始作俑者之一。

公开信息显示，曾是高中数学老师的黄健在90年代下海创业，1997年回国创立了燕之屋的前身双丹马实业，做起了贴牌售卖燕窝的生意。2003年，他成立了燕之屋，开启了“现点、现吃、现炖、现送”的连锁经营模式。作为即食燕窝的开创者，黄建算是燕窝赛道第一批入场玩家，正是在这批人的推动下，昔日贵族圈里的珍品燕窝，开始走进普通人家。

神秘感打破后，对燕窝的质疑也随之而来。事实上，自成立以来，燕之屋在燕窝质量方面也遭遇不少风波。人们印象最深的，估计还是2011年的那场毒血燕事件。

当时，有一位女患者购买“燕之屋”特级血燕10盏（86g），食用后突然发烧、头痛、恶心，她将家中留存的“燕之屋”血燕送往国家食品质量安全监督检验中心检验后得知，该血燕中亚硝酸盐含量2371毫克/千克，超出国家最高强制性标准33倍。此外，经浙江工商部门抽样检测后却发现，以燕之屋等品牌为代表的血燕产品中，亚硝酸盐含量全部严重超标，最高超标350倍。后经调查发现，血燕其实是马来西亚和印尼的不法商家把白燕窝添加亚硝酸盐后，放入盛满燕子粪便的箱子中熏蒸所得。

一时间，坊间谈“燕”色变。这一事件，不仅重创了燕之屋品牌，也让整个燕窝生产加工业大伤元气。经过很长时间后，燕之屋品牌才慢慢摆脱毒血燕事件影响，但其所售燕窝依然不时引起投资者投诉。

2020年底，网红辛巴代言的燕窝曝出造假后，世人对市面上各种网红即食燕窝的质量再度充满怀疑。这时，南方都市报南都深圳大件事试客团队挑选了市面上的五款即食燕窝，送到第三方检测机构对蛋白质、唾液酸、固形物和糖等四个项目进行含量检测，其中就包括燕之屋。

消费者最关心的是燕窝中唾液酸含量。根据《中国药文化研究会即食燕窝团体标准》中的理化指标要求，即食燕窝中的唾液酸含量应≥0.5mg/g。南都测评数据显示，燕之屋、同仁堂和蔡府均未达标。

按照供销合作总社发布的《燕窝质量等级》标准，干燕窝中特级燕窝的唾液酸含量不低于10%，即使是品质很差的二级燕窝中唾液酸含量也要超过5%，这大概需要1.5克的干燕窝。南都测评数据显示，东阿阿胶、正典和燕之屋推算结果分别只有0.924g、0.826g和0.644g，均未达到品牌商家声称的1.5g、1.2g和1.5g的投放量。按此标准，声称采用燕盏炖煮的燕之屋和东阿阿胶均无法达到二级燕窝的标准。

至于这些燕窝中的蛋白质含量，南都测评数据显示，同仁堂以1.89g/100g的蛋白质含量排名第一，超过第二名燕之屋2倍之多，但同仁堂该款即食燕窝里的蛋白质并不完全来自于燕窝本身。

华中科技大学协和深圳医院临床营养科副主任邓桂芳博士认为，从营养成分来看，虽然优质的干燕窝的蛋白质含量确实比较高，但是即食燕窝中的干燕窝量投放有限，算起来从中摄入的蛋白质总量并不多。从营养价值来看，燕窝的蛋白质营养价值极低，质量也远不如鸡蛋，而添加少量燕窝的加工品的营养价值也不得而知了。

02、3年半花了6.82亿打广告，过度营销导致卖燕窝毛利比不上矿泉水

这些年，燕之屋的偌大名声离不开各类广告。

下南洋回来的黄建，深谙大众消费品营销中名人广告的作用。早在2008年，燕之屋就每年花500万邀请刘嘉玲代言，她那句“吃燕窝，我只选燕之屋碗燕”，让燕之窝的名声传遍大江南北，为其在贵妇圈打开市场。之后，燕之屋又邀请濮存晰代言，明星开路让其连锁加盟店在各地纷纷建立。之后，又陆续签约林志玲、、奥运冠军孙一文、顶流网红赵丽颖。

铺天盖地的广告，意味着高昂的营销费用，带来销量的同时也大幅提升了成本，燕之屋也不例外。

招股书显示，2018年-2021年上半年，燕之屋销售费用分别为2.34亿元、3.08亿元、3.17亿和1.69亿元，销售费率维持分别是32.32%、32.38%、24.4%、23.9%。其中，同期广告宣传费用为1.36亿元、1.87亿元、2.37亿元和1.22亿元，广告宣传费占同期销售费用比例分别为58.02%、60.84%、74.93%、72.29%，而广告宣传费占同期总营收的比例也接近20%。

进一步分析可以，三年半时间，燕之屋公司花了6.82亿打广告，每年花费的广告费用几乎是当期净利润的两倍。

依靠广告轰炸来洗脑消费者，进而大面积铺货营销，一直是近年来国内快消品的惯用战术。从早年的红桃K、三株口服液，到后来的脑白金、农夫山泉以及青海春天的冬虫夏草，走的都是这个路数。

这样做，最终都会形成营销路径依赖，一旦广告攻势放缓或停止，产品销售额可能马上跌下来。因此，不断烧钱做广告，是这类公司营销中的一个突出特征，燕之屋也不例外。

事实上，燕之屋拟上市募集资金的用途之一就是营销推广。根据招股书，燕之屋本次拟向社会公开发行股票不超过2890万股，除去补充流动资金外，募集资金还将投入到“生态产业园建设项目”、“燕之屋研发中心升级建设项目”以及“营销网络建设及品牌推广项目”。其中，“营销网络建设及品牌推广项目”拟投入2.13亿元，占预计总投资金额的20.9%。

持续加大营销投入，自然会拖累毛利率，更会影响公司净利率。

招股书显示，燕之屋2018年至2021年上半年，其主营业务收入分别为7.2亿、9.4亿、12.9亿和7.07亿元，主营业务毛利率分别为 51.63%、48.33%、48.51% 和 51.04%。50%上下的毛利率，符合人们对于燕窝行业“暴利”的想象，再看看净利率，那就让人眼镜跌落一地。

报告期内，归属于燕之屋母公司的净利润分别只有6329万、7910万、1.2亿和6368万元，净利润率为9.09%、9.37%、8.28%和8.74%，均不足10%。

与之相比，2018-2020年间，农夫山泉的毛利率为53.33%，55.41%，59.04%；净利率为17.63%，20.62%，23.06%。也就是说，卖燕窝的燕之屋，无论毛利率还是净利率，竟然赶不上卖矿泉水的农夫山泉，说出去估计没几个人敢相信。

招股书显示，公司净利率偏低，并不是因为燕窝加工的原材料涨价导致。事实上，2018年—2021年6月，燕之屋主要原材料食用燕窝的采购均价分别为13.42元/克、12.54元/克、11.90元/克、11.27元/克。也就是说，其采购均价一直是逐步下降的。按照正常推断，原材料采购价格下降应当可以提升产品毛利率，进而提高净利率，但事实却不是这样。

业内人士认为，当前，燕窝市场规模有限但竞品众多，如果只依靠营销来维持业绩，燕之屋恐怕在未来的激烈竞争中难以取得明显优势。

03、研发费用率最高也不到2%，缺乏护城河的燕之屋陷入价格大战

相对于营销上的大手笔投入，燕之屋在研发上的投入就显得有些寒酸。招股书显示，截至2021年6月30日，燕之屋及旗下子公司共有1724位员工，但其中研发人员仅40人，占比2.32%。

而从研发投入上看，2018年至2020年1-6月燕之屋研发费用分别为1304.89万元、1874.24万元、1766.42万元、955.80万元，研发费用占比分别为1.80%、1.97%、1.37%、1.35%。说白了，燕之屋这几年的研发费用率最高也不到2%，而且有不增反降趋势。

毋庸置疑，黄健可谓燕窝赛道第一批入场的玩家，燕之屋也是燕窝品牌中的“资深”选手。遗憾的是，虽然入场早，公司销售也已上规模，但燕之屋并没有在业内建立起真正的护城河。

近几年，随着养生行业崛起，燕窝消费市场进一步扩大。国燕委发布的《2020燕窝行业白皮书》显示，2013-2020年间，我国燕窝市场规模从60亿元飙升至400亿元，年复合增长率达33%。市场扩大了，但燕之屋却开始担忧了。因为这个行业的门槛相当低，只要有货源，谁都可以卖。

从业者越来越多，市场竞争也越来越大，作为先行者，因为缺乏足够深足够宽的护城河，燕之屋面临着不少新生代品牌的竞争，比如，创立于2014年的小仙炖。这家后来者来势汹汹，其以线上营销为主，对燕之屋构成很大威胁。

小仙炖主打保质期仅有15天的鲜炖燕窝品类，且以线上营销为主。面对新生代品牌的竞争，缺乏护城河的燕之屋不仅要在网上大手笔投入迎击，还被迫打起了价格战，以求“薄利多销”。2018年时，燕之屋的碗燕、鲜炖燕窝和冰糖燕窝的出厂单价分别为180.88元、134.55元和51.11元，到了2021上半年上述产品出厂单价分别降至158.86元、51.52元和38.94元，其中鲜炖燕窝降幅甚至腰斩。

降价促销，那是杀敌一千自损八百的生意。不过，在小仙炖的流量轰炸下，燕之屋总算保住鲜炖燕窝这块阵地。招股书显示，2018年，燕之屋鲜炖燕窝的营收只有980万元，到2019年就已经增至1亿元、2020年达到3.6亿元、2021年上半年为1.9亿元。相比之下，其拳头产品“碗燕”近几年的营收一直保持在5-5.5亿元之间，干燕窝营收也增长较慢。

目前，燕窝商家线上大战正酣。面对章子怡、陈数这两位小仙炖请来的大咖，燕之屋花重金签约赵丽颖当代言人也是迫不得已。对此，业内人士坦言，国内燕窝品牌终归还是要回到依靠产品品质与特色，实现差异化竞争，这才是根本，而要做到这一点，像燕之屋这样每年不到2%的研发投入那肯定是远远不够的。