解读政治局会议丨邓海清:股市反转“集结号”吹响 债市进入“平静期”
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解读政治局会议丨邓海清:股市反转“集结号”吹响 债市进入“平静期”

2022年4月29日,中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势和经济工作。作为在内外部风险挑战增多,经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升时召开的重磅会议,本次会议对扭转基本面悲观预期和提振资本市场信心起到了“定海神针”的功效,A股市场大涨,人民币汇率走强。市场前期担忧的经济增长目标下调被证伪,决策层稳增长有决心、有信心、有力度。政治局4.29会议传递了政策大拐点的新信号,股市反转“集结号”吹响!

一、本次会议修正了哪些市场预期?

本次会议召开的宏观经济背景是:受2月份以来的乌克兰危机和3月份以来的吉林、广东、上海等地疫情反复的影响,经济运行受到较大冲击,“三重压力”呈现出新的特征,稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。从近期数据看,一季度GDP同比增长4.8%,较全年目标5.5%存在差距;3月份城镇调查失业率环比上升0.3个百分点至5.8%,超出政策目标值。市场预期受到不利影响,资本市场出现较大波动。

我们认为,在这样的背景下召开的本次政治局会议,其重要性堪比2016年决策层系统化阐述政策的《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中推出的经济L型论断和供给侧改革政策。这次政治局会议的形势判断和政策主张是继供给侧改革后的政策新顶层设计,中国经济发展阶段进入“投资驱动+科技创新驱动”融合模式。

1、2022年5.5%左右的经济增长目标不动摇,对稳增长的重视程度远超过去几年

会议要求,“要加大宏观政策调节力度,扎实稳住经济,努力实现全年经济社会发展预期目标,保持经济运行在合理区间”。市场前期所担忧的经济增长目标被下调的预期被证伪,这是本次会议的最大预期差。

若将本次政治局会议与18大以来的历次4、7、10月的政治局会议相比较,则本次对稳增长的强调程度均明显更强,稳增长的政策工具充分,有信心实现全年增长目标。具体体现在:首先,从经济增长总体目标看,与上一轮稳增长时期的2014-2015年相比,充分重视内外部环境变化带来的挑战,更进一步聚焦于稳增长,强调“做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要”,“以实际行动迎接党的二十大胜利召开”。其次,货币政策、财政政策、产业政策表态均更为积极。重视平台经济的健康发展,有利于提振市场主体尤其是民营资本的信心;实施好退税减税降费等政策,用好各类货币政策工具,抓紧谋划增量政策工具,加大相机调控力度,把握好目标导向下政策的提前量和冗余度,一系列政策均着眼于产生增量。第三,在坚持“房住不炒”原则不变的前提下,增加“因城施策”的弹性。会议强调要“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”,尤其是“优化商品房预售资金监管”直击痛点,呼应企业诉求,有利于缓解房企流动性困难。

2、防疫对经济影响最大拐点已过,“动态清零”将坚持,但会有弹性优化

对于防疫问题,本次会议强调要“坚持动态清零”,整体从中央层级明确了“动态清零”的方向不动摇。另一方面,会议指出,要“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。我们认为,北京本次的疫情应对有可能成为后续新冠肺炎疫情应对的样本,着眼于快,疫情防控政策在吸取北京、上海经验后将趋于更加有弹性的方向,从而减少疫情对经济社会发展的影响。

在防疫政策执行的过程中,要充分考虑地方上可能出现的扭曲或偏差,比如选择性执行、层层加码、合成谬误、只管疫情防控不管经济社会代价等,及时纠偏,强化问责,实现疫情防控和经济社会发展的统一。

3、房地产行业和互联网平台政策纠偏,将成为此轮稳增长的受益者

对于房地产市场,会议指出,“支持各地从当前实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求,优化商品房预售资金监管”,房地产调控进一步松绑。预售资金监管制度的优化,将极大改善2021年以来困扰房地产企业的预售资金监管问题,防范出现进一步的房地产企业大面积违约风险,这将使得房地产企业成为本轮稳增长政策的受益者。但在全面加强基础设施建设和刚需改善松绑政策下,房地产行业的区域分化不可避免,可能呈现“冰火两重天”的局面。

自2020年以来,受到平台经济监管加强的影响,互联网大厂的经营活动被全面规范,扩张速度放缓。随着平台经济专项整改完成,进入常态化监管阶段,互联网平台也将迎来健康发展新时代。随着大厂完成一轮“换帅”,互联网大厂迎来了新政策环境下的发展机遇期。

4、经济增长“引擎”切换的拐点出现,“内循环”为主导的政策重心回归

2020年新冠疫情在全球爆发后,中国执行动态清零策略,疫情防控和经济复苏“先进先出”。社会生产秩序率先恢复,工业产能充足。中国央行没有大放水,也没有搞向居民发钱的财政赤字货币化政策,国内消费需求恢复较慢。

与此同时,欧美疫情防控一波三折,供应链、产业链复苏缓慢,工业生产不足。政府直接向居民派发现金,刺激消费需求。

在此背景下,中国的工业产能对接了海外需求,出口表现亮眼,成为经济增长的重要支撑,“保生产”就是最有效的稳增长,实现了近两年的“高增长、低通胀、汇率稳”组合。

本次会议指出,“要全力扩大国内需求,发挥有效投资的关键作用”、“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”。我国经济增长确认切换到内循环主导,“以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进”的政策重心回归。

从外部看,乌克兰危机的警报尚未解除,美联储加息对2022年美国经济的负面影响仍然难以评估,都增大了外需的不确定性。内循环的回归,特别是“发挥有效投资的关键作用”,将很大程度上使得我们提升“相机调控”的能力,从而使得可以确保经济增长目标的实现。

5、“大国博弈,科技定乾坤”,基建3.0开启新一轮长期性、战略性投资,中国经济发展阶段进入“投资驱动+科技创新驱动”融合模式

会议指出,“加快实现高水平科技自立自强,建立强大而有韧性的国民经济循环体系”、“全面加强基础设施建设”。结合此前中央财经委员会会议对全面加强基础设施建设的表述,我们认为,当前我们正在走向基础设施建设的3.0时代,基建的科技化也是本轮“高水平科技自立自强”的重要着眼点。

传统西方经济学中,迈克尔波特对经济发展的四个阶段论最受到推崇,即把国家竞争力的发展分为生产要素导向、投资导向、创新导向和富裕导向四个阶段。而我国的发展阶段则并不拘泥于西方经验中的阶段划分,当前我国基础设施建设将走入到“投资驱动+科技创新驱动”融合的模式中,促进潜在生产率的有效提升,保障经济安全。

我们认为,基建3.0时代新增的内涵是经济安全基础设施投资、数字经济和科技创新基础设施投资。经济安全基础设施投资将集中在“双碳”政策下的能源安全设施和数字经济底层安全基础设施。数字经济和科技创新基础设施投资则将地更多参照“合肥模式”,城市基础设施的“科技化”将极大提振我国的生产力和竞争力。

6、市场对降准降息的预期改变了吗?

2022年中国央行面临两场“大考”:央行面临的外部大考是2022年美联储货币政策转向,强势美元来袭,中国央行必须在坚持“以我为主”的同时更多地兼顾外部平衡,维持人民币汇率和跨境资本流动的稳定。央行面临的内部大考是如何实现稳增长、稳就业、稳物价的目标组合,在实现全年经济和就业目标、降低实体经济融资成本的同时防范高通胀和资产价格泡沫风险。

近期人民币汇率出现较大幅度走弱,上海疫情临近拐点,市场对央行降准降息的预期下降,长端债券收益率上行明显。此次政治局会议指出,“用好各类货币政策工具”,而往期4、7、10月的政治局会议对货币政策的表述更多提法为“合理充裕”、“灵活适度”等,货币政策的“相机调控”的色彩加深。由于全年5.5%的GDP增速目标未变,需要进一步加大宏观政策力度,市场对央行降准降息的预期可能有所抬头。

二、政治局会议利好资本市场:股市反转“集结号”吹响,债市进入“平静期”

1、股票市场:5.5%左右的经济目标不动摇,股市反转“集结号”吹响

4月份A股市场的调整主要是对疫情冲击和稳增长政策弱的两重预期的反映。而本次会议再次强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”不动摇,随着中央财经委员会会议、中央政治局会议的两次确认,全面加强基础设施建设的政策落实会超过市场预期,对基本面的悲观预期获得彻底修正。这是股市最大的预期差,也使得股市反转的“集结号”正式吹响!

从今年的政策组合来看,“稳增长靠财政、金融安全靠央行”。经济增长和金融稳定将夯实股市的双重基础。我们仍然认为,伴随基建靠前发力和防疫政策的弹性化,经济增长仍将体现出“上半年靠基建,下半年靠消费”的结构特征。基建地产靠前发力,消费和服务业后续也有望强劲反弹,成为基建地产行情后的未来新主题。从内外双循环的角度看,“内循环靠消费,外循环靠科技”,中美未来博弈中科技博弈的比重将持续提升,我们看好有长期价值的资产,比如符合“双碳”导向的新能源、储能技术等。推荐股市进攻配置“三叉戟”策略——芯片科技、新能源和航空军工。

2、债券市场:进入一段时间的“平静期”

我们一直强调债市分析的“太阳系法则”:债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化,央行是债券市场的“太阳”,债券市场围绕央行货币政策运行。从近期债市走势来看,长端收益率受降准降息预期下降影响上行幅度较大;短端收益率受资金面持续宽松影响维持低位,债券收益率曲线进一步陡峭化。

展望未来,一季度GDP增速4.8%,疫情对经济的冲击延续到了4、5月份,要想实现全年5.5%的GDP增速目标,货币政策目标中稳增长、稳就业的权重将进一步上升。货币市场流动性宽松的局面有望维持,但资金利率和短端债券收益率已至低位,进一步下行的可能性也不大;货币政策强调降低实体经济融资成本,在十年国债收益率已上探2.85%的情况下,长端债券收益率进一步上行的空间亦有限。

总体来看,未来一段时间债券市场将进入“平静期”,直至外部因素显著变化(比如疫情拐点确认、央行超预期降准降息)。

3、大宗商品:中外因素交织,逻辑主线多变,仍需谨慎规避

当前,全球面临着我国稳增长财政发力和海外加息信用收缩的两大主线交织,同时叠加乌克兰危机不确定性持续扰动。大宗商品的主线在未来一段时间可能仍将面临不断切换的问题。受到逻辑不断切换的影响,同时商品市场整体处于高位,宽幅震荡仍将难以避免。建议投资者仍然谨慎规避为上。

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