警惕！美联储正试图设计一个“软着陆”

作 者丨胡天姣

编 辑丨辛继召

图 源丨新华社

鲍威尔正面临着他的“沃克尔时刻”，2022年的美联储也正在寻求类似1984年的软着陆结局。

美联储的沉寂期将于当地时间5月4日下午2点被打破。目前几乎已确定，5月将加息50个基点。“在我看来，美联储更快一点的行动是合适的。”鲍威尔在最近一次在IMF讨论时公开亮相中说，我还认为，在这些行动中，可以带一些“前端加载（front-loading）”的想法。

加息常引发对经济增长的担忧。美联储目正试图设计一个“软着陆”，在这一过程中，借由升息，美联储将压缓经济增长到足以降低通胀，却又不至激进到使经济陷入衰退。

要想平缓着地不容易，美联储的历史记录好坏不均。历史上的11次紧缩周期中，严格看，仅有3次柔软落地，依次为1965年、1984年与1994年。

“美联储最关注的是降低通胀。”鲍威尔称，价格没有稳定，经济就无法运转。

控制通胀的关键不仅在于加息幅度与利率，还取决于对通胀的预期。20世纪60-80年代的四位美联储主席中，马丁和沃尔克都成功控制了通胀，伯恩斯和米勒任内通胀失控。

“沃尔克主席明白，对通胀的预期在通胀的持续中起着重要作用。”鲍威尔说，“他必须坚到底。”

围绕美联储最后收紧不确定性加剧，意味着未来市场波动性加大。

5月料是50个基点的加息

美联储计划在2022年剩余时间内迅速提高政策利率，意在不引发经济衰退的情况下遏制通胀。

普遍预计，在5月的美联储议息会议中，货币政策制定者将提高联邦基准利率50个基点，并开始缩表（约9万亿美元）。6月，基准利率将再被抬升50个基点。

“通胀是美联储当前面临的最大挑战，其激进政策也得到了国内各界的认可。”渣打银行大中华及北亚区区首席经济学家丁爽在接受21世纪经济报道记者采访时表示，美联储上一次在开启加息后的一年多后才进行缩表。而本次市场预计美联储可能在5月就开始缩表。

丁爽称，短期而言，美联储政策的侧重点在于抗通胀，而非促增长，因为目前看，包括就业在内的美国经济表现较为强劲。

“经济和就业市场仍有弹性的前景，通胀持续加剧，通胀预期风险上升。”Vanguard亚太区首席经济学家王黔表示，美联储此刻更愿意容忍较低的增长，以遏制通胀。

鲍威尔控制通胀的决心体现在公开场合中，他不止一次地颂扬了前美联储主席沃尔克，后者在20世纪80年代初积极提高利率以消除通胀。

沃尔克曾于1979起担任美联储主席，当时美国接连遭遇两次石油危机冲击，美国陷入高通胀、高失业、低增长的滞胀危机。为遏制通胀水平，沃尔克通过一系列政治上不受欢迎的加息来打破通胀，至1980年4月，联邦基准利率达21%。美国经济在之后的两年间减经历大幅衰退，失业率飙升至近11%。但随后，美国在1982年开启了一直持续到90年代的经济扩张周期。

渣打预计美联储将在6月再加息50个基点，7月与12月各加息25个基点。如此，叠加3月25个基点的加息，美国联邦基金利率累计将被上调175个基点，于今年年底达至约2%的水平。

因对，市场对美国今年下半年及明年的经济增长并不乐观（分别为2.8%和2.0%），渣打预测美联储明年仅会加息一次。

丁爽预测，通胀将于今年下半年开始下行，但不会很快‍‍回落至2%的目标。在核心通胀出现下行而增长开始乏力的情况下，美联储在实际操作中可能不会像点阵图表现的那么激进。

3月的会议纪要显示，2023年，基准利率将被上调至2.75%左右的中性水平。美联储官员预计，未来三年的经济增长将保持在1.8%的长期增长率之上，失业率则将保持在4%以下，并与物价稳定相一致。

用美联储的首选指标来衡量，3月通胀加速。美国商务部4月29日发布的数据显示，3月美国个人消费支出（PCE）价格指数同比增长6.6%，达至1982年以来的最快速度。剔除食品和能源价格的3月核心个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨5.2%，前值为5.3%。

市场未来波动性或加大

美联储希望软着陆，但实现它不会轻巧。

高盛研究显示，美联储面临着一条通往软着陆的艰难道路。

前任纽约联储主席William Dudley（在任时间2009年-2018年）在周五公开发言称，美联储官员在本轮周期实现软着陆的可能性几乎为零，因为过去他们每次不得不推高失业率，最后都以衰退告终。”

“如果他们大幅加息，我的感觉是，其实现软着陆的可能性很小。”前任里士满联储Jeffrey Lacker在同一场合说，美联储错过了在未来几年的相关时间框架内降低通胀、但又不能避免衰退的机会。“我认为经济衰退是有可能的。”

王黔认为，鉴于经济和劳动力市场基本面强劲，美联储今年将能够加息6-8次，最终将联邦基金利率提高到3%以上，而不会引发衰退。Vanguard高频指标所示，美国经济增长正在放缓。不过由于家庭和企业部门强劲的资产负债表，预计美国今年的增长率仍为3.4%，远高于1.8%的趋势增长率。

他认为，即使今年加息7次，实际利率仍将为负，这意味着利率仍是支持性的。劳动力市场也很紧张，失业率几乎处于新冠疫情前的水平。即使就业增长温和，失业率将在今年年底达到3.2%。更高的工资收入将有助于抵消财政刺激措施消退和通胀上升带来的一些负面影响。

近期，美债收益率曲线反转，尤其是在2年期与10年期美债，引发对即将到来的经济衰退的担忧。历史上的每一次10年与2年期美债收益率曲线倒挂，都预示着经济衰退。上周，10年期美国国债收益率升至近3%，为2018年末以来的最高水平。5年/10年期曲线倒挂，2年/30年期曲线快速趋平。

王黔称，近期曲线再次变陡，可对衰退的担忧并没有消失。历史上看，这似乎是经济衰退的一个很好的先行指标。但这一次可能会有点不同。经济衰退实质发生的时间与收益率暗示的时间为6-24个月不等。因此，即使相信此指标，经济衰退也不会迫在眉睫，尤其是考虑到此刻强劲的经济基本面。

丁爽认为，对美国经济增速担忧的背后有多重原因。在通胀达到40年来高位的情况下，即便美国国内工资在增长，但其速度仍低于通胀的增长，国内居民实际收入和消费能力被削弱。同时，因房地产也是支撑美国经济的重要的支柱，联邦基金利率上升会促使房贷利率上升，住房投资预计将会有所缩减。此外，货币政策趋于收紧，财政扩张的余地也很小。因此，今年下半年美国的经济增速将有所回落。到2023年，美联储货币政策的重心将逐步从抗通胀转移至稳定经济和就业。

2021年一季度，美国经济自2020年年中以来首次收缩。当地时间4月28日，美国商务部公布数据显示，美国国内一季度GDP按年率计算下降1.4%，远低于2021年第四季度6.9%的增幅。

此前IMF预测，今年全球经济将增长3.6%，低于去年的6.1%，美国今年经济增长将为3.7%，低于之前4%的预期值。

但经济增长放缓并不意味着经济将出现损害，软着陆的核心在于不推使经济陷入衰退期。

“从历史上看，美国经济每五年就会陷入一次衰退，目前的经济是相当有弹性的。”王黔类比，任何衰退都更像会发生在2023年末或2024年，到那时，美联储将更加谨慎，甚至会暂停评估对经济增长的影响。

王黔称，新冠疫情和地缘政治冲突将使得美联储在穿针引线方面更具挑战性。对美联储来说，经济软着陆，并非易事。

“若通胀预期失控，美联储将不得不使联邦基金利率远高于中性利率，并大幅提高实际利率。”在王黔看来，鉴于过去两年间资产价格的上涨在很大程度上是由于超宽松的货币政策和低利率，实际利率上升是投资者今年面临的最大风险。“自去年以来，名义利率一直在上升，但若考虑到高通胀，实际利率则变得更负。”

“围绕美联储和未来的不确定性加剧，意味着未来市场波动性加大。”其说。

新兴市场本币债券将出俏

总会有投资机遇存在。Vanguard发现，长期的实际利率上升可能对某些资产有利，例如高质量价值股票和国际股票，而成长型股票、房地产和大宗商品将受到影响。而鉴于估值过高，美国股市将特别脆弱。

在美国国债收益率上周创下三年新高，股市下跌后，贝莱德其最新的有周报中仍认为，在通胀背景下，股市能够经受住收益率上升的冲击。

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭认为，如果美联储在不过度收紧金融环境的情况下成功控制通胀，那么美国股市可能会上行，而向价值和周期性板块的转向趋势可能会继续。

贝莱德最看好新兴市场的地方债券，认为其整体债券比重偏低。“当地许多货币紧缩措施已经实施，估值令人信服。”贝莱德将继续保持适度增持新兴市场本币债券，总体减持债券的策略，对新兴市场硬通货债券持中立态度，青睐新兴市场股票。

新兴市场中，对于人民币资产，汇丰全球研究亚太区利率策略总监陈品儒说，其更为关注的是，利差会如何影响外资对中国债券的需求。

陈品儒称，经过这几个月的市场调整，全球债券市场出现了更多较高收益率的投资机会，预计在接下来的几个月，外资对中国债券的需求可能会相对比较平淡。待年末利差转正后，相关需求可能会有所反弹。

丁爽强调，海外投资者进行投资时，收益率并非唯一的关注点。一些投资者还会关注通胀调整后的实际收益率，从这一角度出发，因美国通胀已然处于高水平，中国国债的实际收益率还是很高。

他指出，较长期看，许多投资者对人民币资产的配置仍属低配，人民币资产与全球资产波动性的相关性较小等因素，都将促使国际债券基金将继续对中国市场进行配置。

美联储加息大环境下，丁爽认为，中国货币政策的宽松窗口主要集中在上半年。基于此，渣打预计中国10年期国债将在今年下半年和明年维持在2.8-3.0% 的水平。

“中国债券市场并没有充分反映进一步减息的可能性，如果投资者认为美国国债短期内将继续上升或处于高位，中国国债可能会带来资本收益的良机。”安本中国区固定收益负责人吴子宇说。

安本正在选择性增持中国企业债券的风险敞口，至于久期方面，其将增持中国境内市场长期风险敞口，并认为境内外市场均有上升空间。